创业板上市公司资本结构特征分析

申兴芳 李雪莲

摘要：我国金融市场主要是银行市场，在银行信贷市场上又是典型的贷方市场，我国中小企业在发展过程中普遍面临融资难得问题。2009年10月我国在深圳主板市场以外设立创业板，为中小企业在资本市场利用股权融资提供有利条件。然而，我国创业板资本结构并不合理，严重影响了公司绩效。

关键词：资本结构；创业板；公司绩效

一、引言

资本结构是指公司的长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及比例关系，主要是公司债权与股权在公司总资产中占比情况，资本结构的选择问题实质是企业融资策略的决定。只有合理的符合企业发展水平的资本结构才能充分发挥财务杠杆的调节作用，使得公司利益最大化。本文主要运用描述性统计分析了我国深圳创业板的企业资本结构特征，为改善我国创业板企业资本结构提出了一些建议。

二、我国创业板上市公司的资本结构特征

我国创业板自2009年10月开启到现在已经有355家上市公司，但都是中小企业，其资本结构明显区别于成熟的大型企业。该部分以描述性统计方法分析了我国创业板中小企业的资本结构的特征。

（一）长期资本结构分析

长期资本结构是指债权资本与股权资本在公司总权益中的构成比例，本文中以资产负债率作为分析指标，用来衡量长期资本结构。

我国中小企业在创业板上市后，纷纷利用创业板进行股权融资，债务融资的比例远低于我国主板市场上市企业，更低于权衡资本结构理论上的最佳负债水平。创业板企业低资产负债率可能存在以下几个方面的原因：（1）中小企业在银行获得贷款的门槛较高，信用额度有限；（2）债券市场发展不完善，中小企业发行企业债的成本过高（3）中小企业公司治理水平低，不敢举债投资。

（二）从内源融资与外源融资的对比分析

迈尔斯（1984）提出了信息不对称条件下的公司筹资顺序：第一，内部筹资，如留存收益，折旧资本，公司内部积累的资本使用成本低，不会给外界带来错误的信号。第二，负债筹资，债务有抵押担保，信息不对称对于负债筹资影响较小。第三，股票筹资，股票投资传递的信号是股价被高估，公司前景黯淡。2010年-2012年创业板上市公司的內源融资平均水平在15%左右，而外源融资都在80%以上。而迈尔斯所研究的美国公司內源融资可以占到总资本的60%左右。我国创业板企业过分偏重外源融资的原因在与以下几个方面：（1）创业板都是中小企业，发展历史短，自身积累能力差，留存收益总量不足。（2）股权融资比例大，企业利润中用于支付股息的比例大，导致留存收益数量不足。

（三）债务内部结构分析

在创业板上市的中小企业不仅长期资本结构不合理，而且债务内部结构也不尽合理，长期负债比率非常低，很多企业甚至长期负债为零。深圳创业板企业的流动比率奇高，流动资产是流动负债的近十倍，有些企业高达六十倍。短期负债在创业板上市公司总负债中占到90%左右，一方面出于短期筹资具有的速度快、成本低等有点；另一方面是由于我国银行市场主要服务与大型国企，中小企业很难获得银行长期借款的机会小。

（四）短期债务内部结构分析

在我国创业板上市的中小企业短期筹资所占总负债比例很高，非自然筹资在短期筹资中的比例非常低，而由应付账款、应付票据以及预收账款构成的商业信用占据了短期筹资60%以上。虽然短期银行贷款的成本远低于商业信用的筹资成本，但是在我国创业板中小企中商业贷款占据短期筹资的绝大部分的原因在于以下几个方面：（1）我国银行信贷门槛高，中小企业信用额度低，很难获得银行贷款。（2）商业信用易于取得，无需担保，且自主权大。（3）信息不对称。银行对于众多的中小企业的盈利能力、发展前景等没有十分明晰的定位。而商业信用一般源于生产的上下游环节，包括与供应商以及客户，由于同处一个产业链上，再加上长期的合作使得他们清楚对方的信誉以及企业经营发展能力。

三、造成创业板上市公司资本结构不合理的原因

经过上述分析后可以总结出我国深圳创业板中小企资本结构的特征如下：（1）我国创业板企业自上市之后多以外源性融资为主，外源融资比例高达80%以上。（2）外源性融资，其中债权与股权融资比例也非常不均衡，严重依赖股权融资，资产负债率水平低，平均水平在20%左右。（3）债务融资结构不合理，长期负债比例很低，流期负债比例平均达到90%左右，短期负债太高，企业偿债风险大。（4）短期负债结构不合理，以银行信用为代表的自然筹资比例很低，短期负债大部分是有应付账款、预收账款以及应付票据等商业信用构成。

四、对于完善我国创业板资本结构的建议

企业在创业板上市利用资本市场获得股权融资后，在企业成长的过程中必须重视资本结构的调整与完善，因为随着中小企业的规模扩张，尤其是进入成熟期之后，企业盈利趋于稳定，负债的税盾作用会月来越明显，资本结构要伴随企业的发展进行不间断的调整。

（一）宏观政策建议

当前我国正处于体制和结构双重转型时期，国家的金融政策和资金流向绝大多数用于支持大中型企业发展和关系到国计民生的重大项目和建设之中，对中小企业发展的支持力度不够，而且金融体系发育不健全，融资渠道过于狭窄、单一，审批门槛过高，审批手续烦琐、时间长，成本高。针对这些问题提出以下建议：设立服务于中小企业的银行，鼓励城商行的发展。我国银行业准入门槛高，以国家控股的大型商业银行为主，受到政府干预程度大，小企业获得银行贷款的门槛高，审批难度大；放松中小企业在债券市场进行融资的门槛，为中小企业融资方面，债券市场可以放低发行企业债的准入门槛，简化审批手续。

（二）企业微观建议

创业板上市的中小企业发展历史短、公司治理水平不高、财务制度不够健全，对于企业资本结构的改善，企业自身是内因，需要提高公司治理水平，完善公司财务管理制度。首先，加强公司治理、提高管理者的管理水平，提高企业的竞争力。再次，调整企业的资本结构，提高资产负债率，充分利用财务杠杆的调节作用。企业成功上市后，随着企业发展，企业的盈利能力的提高，公司的知名度提高，进行债务融资的条件逐渐成熟之后，要对当前的资本结构进行调整，改善过度利用股权融资的现状。最后，提高长期负债比重，减少流动负债。对于以高新技术产业为主的中小企业，发展部成熟，盈利能力不稳定，现金流出现问题时企业随时面临很高的偿债风险。因此在创业板上市的中小企业要调整债务结构，债务筹资中向长期筹资倾斜。（作者单位：河北经贸大学）

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