从泸州老窖的股权激励看财务操纵的蛛丝马迹

罗成高

2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法（试行）》、新《公司法》、新《证券法》施行以后众多国内上市公司提出了股权激励方案，从2005年中期至2013年12月31日，共有538家公司公告实施股权激励，占A股上市公司的18.67%。对股权激励的分析主要有两种分析视角。第一，是分析股权激励的实施对公司业绩的短期、对股价波动的影响；第二，是分析股权激励的实施与上市公司进行盈余管理的相关性。本文从财务分析的角度出发，结泸州老窖股权激励案例，试图找出在股权激励的利益驱动下而导致财务报表粉饰的操纵迹象。

一、泸州老窖实施股权激励对公司股价的影响

股权激励计划对股价的影响来自两方面：第一，投资者对公司业绩上升的预期；第二，拉动公司业绩的实际增长。在股权激励的不同阶段对股价的影响不同，以下将从预告阶段、实施阶段、等待阶段和行权阶段通过量化分析来研究股权激励对股价的影响。

股权激励也可能促使管理层进行盈余管理。在获得期权之前，管理层倾向于低估利润以降低企业当前的股票价格，进而降低期权的行权价。在可行权期间，管理层则倾向于高估利润以抬高价格。

泸州老窖在2月10日发布股票激励计划公告前，从1月15日到发公告日第二日，股票交易价格一直呈下降趋势，在公告日达到最低点，两周内涨幅高达12%。这体现了公司高管层倾向于低估利润以降低企业当前的股票价格，来降低行权价格。最终的行权价格仅12.78元，远远低于股权激励授权日的平均价格，且管理层未对如此低的行权价格作任何解释说明。多数评估机构认为，过低的行权价格是泸州老窖因错失2006年的股权激励计划，对公司管理层在2006～2010年间取得的良好业绩的补偿。

2010年10月18日，光明乳业股权激励计划实施完成。从股票交易的数据可以看出，在股权激励计划实施完成前两日，股价持续上升，在实施计划完成当日达到最高收盘价9.52元。但与预告阶段相比，股价有所下降并趋于稳定。这说明在股权激励计划实施一定阶段以后，市场已消耗了由股权激励计划而释放的利好信息，投资者逐渐冷静下来开始关注公司的内在价值。此时公司需要进一步完善公司的治理结构，提升公司的业绩，回馈市场，提升投资者的信心。

等待阶段阶：泸州老窖股权激励有三个等待分别是2010.2-2012.2、2010.2-2013.2和2010.2-2014.2.通過泸州老窖的股价走势图可以看出，在第一个等待期内，股价维持较高的价位。2012年白酒企业的产量、营业收入和利润总额都达到了历史最好。2012年白酒企业的产量、营业收入和利润总额都达到了历史最好。2012年3月，国务院提出控制“三公消费”，高端白酒销售成为“重灾区”——销量增速变小或趋近于零。受到整个白酒行业及政策的影响，泸州老窖的股价开始下滑，最低达到20.90元。

数据来源于同花顺金融网。

通过以上泸州老窖股权激励对公司股价影响的数据的追踪，我们可以发现股权激励在某种程度上推动公司的业绩，影响公司的股价。但这种影响究竟有多少，我们很难用一个量化的指标去评估它。公司股价的影响因素是多方面的，受宏观、行业、市场等多方面共同作用。同时在行权条件的压力下，公司经营者在规定的时限内必须完成预定的业绩目标。如果经营者预计公司确实难以在规定的时限内完成预定的业绩目标，而他们又难以抵御股权激励措施的诱惑，他们就有可能通过“会计”的方式来“达到”实施股权激励所必须达到的条件，从而施股权激励计划，并兑现巨额收益。这也为股权激励的监管提出了更高的要求。

二、经营活动现金流与营业利润的对比分析

由于会计利润采用的是权责发生制，而现金流采用的是收付实现制，所以企业的经营利润和现金流量的年末值存在时间的差异，应计制会计下会计利润与经营活动现金流不一致是合理的。但是如果企业的会计政策保持不变，那么两者之间的关系应该是稳定的。从长期来看，这种时间的差异可以消除。

数据来源于同花顺金融网。

观察表1可以发现泸州老窖经营活动现金流与营业利润长期的变动趋势在2007年之后出现不吻合的迹象，营业利润大于经营现金流虚增利润，在2011年业绩良好的表现下填补了前期的虚增利润。2012年的营业利润增长不低于12%是泸州老窖第二次行权的业绩考核的条件，营业利润明显高于现金流显示出泸州老窖的管理层对报表进行了粉饰，做了盈余调整，使其业绩达到行权条件。

三、应收账款、应收票据与营业收入的对比分析

利用应收账款、应收票据来确认收入。中国上市公司的现金流入严重滞后于盈利确认。由于应收账款能够直接增加主营业务收入，并且具有隐蔽性强和便于操纵等待点，因此成为上市公司虚增利润的主要手段之一。

表2 营业收入与应收账款、应收票据对比

表3 泸州老窖公司前五名客户

观察表2可以发现，泸州老窖实施股权激励以后的第一年和第二年年末均出现应收票据、应收账款大于营业收入的显现。表3列出的公司前五大客户，泸州老窖柒泉营销公司的营业收入占公司总营业收入的40%，而公司的应收票据大部分是来自泸州老窖柒泉营销公司。由此可以推断出泸州老窖公司有在利用泸州老窖柒泉营销公司的业务往来关系提前确认营业收入的可能。

四、在建工程的固定资产化分析

表4 泸州老窖在建工程的进度对比表

从泸州老窖2011年的审计报告中可以发现，大驿坝办公楼改造项目是泸州老窖的关联公司泸州老窖建筑安装工程有限公司（老窖集团之三级公司）承接的工程改造项目。此项目在2011年完工38%，而2012年完工占预算比仅为24%。2012年年底完工进度为85%，如果按2011年的完成能力，此项目很可能在2012年已经竣工。并且此项目只是办公楼的改造，长达3年的办公楼改造项目也不太合乎逻辑。因此我们推断，泸州老窖有延期在建工程的固定资产费用化的确定，虚增利润。这里仅举了一个在建工程的例子来探讨，由泸州老窖关联公司泸州老窖建筑安装工程有限公司承接的其他在建工程项目有待进一步研究。

五、结论

股权激励在中国处于长期发展和完善的过程，作为一种长期有效的激励机制，运用得当不仅能够给管理者带来良好的收益，且能够促进公司长远的发展。在中国当前的环境下，股权激励的实施存在很多问题，尤其是会计问题更是一个难点，其会计处理和披露问题有待进一步的探讨。本文结合泸州老窖公司股权激励的一期、二期行权的年报数据，即2011、2012年年报，从收入和费用的角度进行分析，发现泸州老窖存在为满足行权条件而在2012年进行了盈余调整，通过提前确认收入、延迟在建工程完工的固定资产确认而减少摊销费用等来虚增利润。股权激励作为一把双刃剑，需要等到得到管理层和监管机构的进一步重视，避免因在利益的诱惑下使其成为财务操中的动因，而应通过合理的设计来激励员工推动企业的向前发展。