透过阿里巴巴海外上市反思我国A股市场

刘晓敏 蒋欣

【摘要】随着越来越多代表未来的中国公司在美上市，助美指屡创新高，许多人开始反思国内资本市场存在的问题，变革呼声正不断加强。本文以阿里巴巴为例，分析我国以互联网为代表的高科技公司在海外上市的现状及动因，通过美国证券市场与我国A股市场的对比分析，指出我国A股市场存在的问题，并就如何吸引世界一流公司来内地证券市场上市提出对策及建议。

【关键词】高科技公司 A股市场 海外上市 美国证券市场

一、我国互联网高科技企业海外上市现状及动因分析

（一）我国互联网高科技企业海外上市的现状

中国在海外上市的企业，除了在香港，便是在美国证券交易所最为集中。在这些赴美上市的中国公司中，表现最为抢眼的板块是互联网。2014年4月17日，新浪微博成功登陆纳斯达克；5月8日，猎豹移动在纽交所正式挂牌；5月9日，途牛在纳斯达克成功上市；5月16日，聚美优品登陆纽交所；5月23日，京东商城成功登陆纳斯达克[1]。而备受关注的阿里巴巴也于今年9月19日在美国纽约证券交易所正式进行IPO。从去年年底至今，以阿里巴巴为代表的中国互联网科技企业再度掀起一股赴美上市的热潮。

（二）我国互联网高科技企业海外上市的动因

1.美国证券市场的多层次、多样化拓宽了企业的融资渠道。对于互联网这样的高科技公司，在其后期成长过程中需要源源不断的资金来源，而美国证券市场恰好为公司的再融资提供了便利性。

2.一般情况下，公司的整体市场价值会比未上市前高出许多。而且，美国股民相对于保守的中国股民来说，其崇尚冒险的投资意识对中国企业来说也具有很大的吸引力。

3.中国公司在美上市后，公司知名度大幅度提高，有利于增强公司的国际竞争力[2]。

尽管在美上市能够为企业带来诸多的好处，但中美在地域、文化、语言和法律上依然存在诸多差异，不可避免地会给企业带来一些障碍，增大其机会成本。然而，这些高科技公司仍选择放弃相对便利的国内市场条件，纷纷赴美上市，这不得不使我们开始反思国内A股市场存在的诸多问题。

二、我国A股市场与美国证券市场的对比分析

（一）我国A股市场股市运作时间较长

我国国内上市条件相对苛刻，实行的是IPO核准制度。企业从计划上市到通过证监会审查，再到最后发行上市，往往要花两三年甚至更长的时间，有些公司就会在漫漫征途中丧失很多发展机遇。尤其对于像阿里巴巴这样的高科技公司，时间高于一切，两年内商场瞬息万变，等到审核通过，其成长的黄金期可能已经过去。而海外上市就比较简单，一般能在两年内挂牌交易。

（二）企业上市门槛高

在A股市场，即使是在创业板，企业要想完成IPO，仍需达到一定的硬性指标要求：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000 万元；最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。

纳斯达克流行这样一句话：任何公司都能上市，但时间会证明一切。这也是美国与国内创业板很大的不同。纳斯达克采用试错法，让市场自己去选择和淘汰，留下的必然是具有较大市场竞争力的公司。比如当初上市时只有100万美元的微软和每股盈利只有34美分的百度就是最有力的证明。而国内A股市场则更多地充满了一些人为干预的色彩，近两年盈利、资产规模及现金流是硬指标。这种制度设计虽然一定程度上保护了投资者的利益，但实际上是存在很大缺陷的，由此导致了很多像腾讯、京东这样的高科技公司在创业的初期，虽然不符合内地的上市标准，但却具有很大的成长潜力，致使这样的高科技公司纷纷跑到了美国和中国香港去上市，这对中国内地股市来说，无疑是一个巨大的损失。

（三）A股市场未给双层股权结构留下任何空间

由于阿里巴巴在成长过程中经历多轮融资，集团创始人马云及其创业伙伴的股权已经被数次稀释。今年9月份在美国纽约证券交易所上市也不例外，见表1。

阿里巴巴特殊的“同股不同权”的合伙人制度不符合A股上市规则才是最根本的问题。我国内地法律严格要求A股市场一股一票的股东权利，而企业上市，随着股本规模扩大，企业关键的创始人常常会面临因股权稀释带来失去控制权的问题。如何以被稀释的股份继续掌控整个集团，成了马云们不得不考虑的问题。但双层股权结构在美国使用较多，纽约证券交易所和纳斯达克市场均允许上市公司采用这样的股权结构，多为传媒类和互联网行业的大型科技公司[3]。首先，双层股权结构可以使公司创始人及其他大股东在公司上市后仍能保留足够的话语权和决定权来控制公司，而投资者对于公司创始人及其一手创立的企业文化也有较大的认同感，这更加有利于公司治理水平的提高和公司的长远发展。其次，双重股权结构促进了创始人及其团队对公司的集中控制。集中控制可以带来高效率。另外，创始人及其团队能够代表和坚守公司的长期利益[4]。也就是说，如果有适当的平衡机制或利益安排发挥作用，同股不同权是可以被投资人所接受的。

（四）相关法律法规的不健全和执法的缺失

在一个完善的证券市场，监管部门要做的最重要的事情就是执法，而不是审批。内地证券市场公司造假上市案件屡禁不止，但案件发生之后，相关公司并没有退市，对其的惩戒也存在较长时滞性，威慑力明显不足。这与美国证券市场在联邦层面建立统一的证券法体系及执行机制形成了鲜明的对比。所以，执法不严厉等于还是在鼓励造假和欺诈等短期行为，对投资者的保护力度薄弱。

目前整个中国的实体经济正面临非常大的困难，互联网等高科技企业无疑是我国的朝阳产业。遗憾的是，中国的互联网公司大部分都是到美国或中国香港去上市。这对我国投资者而言，是一个巨大的机会成本。换言之，中国的消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴集团和京东集团这样的商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长性，这实在是一个国家的悲哀。

因此，中国内地资本市场要想吸引世界上最优秀、最具创新意识的公司来上市，必须加快制度改革的步伐。

三、对策及建议

1.尽快推出注册制、放宽IPO资格审批。哪些公司来上市，以什么样的条件上市，这些应完全由投资者决定，把选择公司上市的权利完全交给市场，让市场这只无形的手发挥决定性作用，真正做到优胜劣汰，而不是依靠行政干预。

2.A股市场可以考虑为双层股权结构预留一些空间。目前国内的很多高科技公司在规模扩大过程中不可避免地面临股权被稀释的问题，因此对于双层股权结构也存在一定的政策需求。另外，双层股权结构能够使控制权掌握在创始人手中，公司股东可以长远安排发展目标。当然，A股要想引入双层股权结构需要做好相应制度安排，比如什么类型的科技企业可以采用双层股权结构，仍然要由市场拥有真正的界定权利，同时还要加强对创始股东的约束机制，防止权力的滥用。

3.监管当局要严格信息披露，完善证券相关法律法规体系，健全证券市场机制，加强执法力度，为企业营造一个公开、公平、公正、透明的外部竞争环境。

如此看来，加快我国A股市场制度改革步伐任重而道远。

参考文献

[1]吴洁.A股为什么留不住它们[J].小康（财智），2014（06）.

[2]肖磊荣.中国企业海外上市的动因及其效应研究[J].科技创新与应用，2013（33）.

[3]胡學文.双层股权结构距离A股有多远[N].证券时报，2014- 05-28.

[4]刘道远.效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例[J].中国工商管理研究，2013（12）.

作者简介：刘晓敏（1993-），女，汉族，河北张家口人，河北大学经济学院，本科，金融学。