最终控制、股权制衡与CEO薪酬的关系

【摘要】现代企业制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理机构，对经营者权利进行限制，提高公司治理的有效性和企业价值。股权结构作为公司治理研究专题下的一个重要分支，其所要研究的问题是不同的股权分布是否会对公司治理效率产生影响，以及产生怎样的影响。在这样的背景下，我们以股权制衡和最终控制为出发点，研究两者是如何影响CEO薪酬的。

【关键词】CEO薪酬 股权制衡 最终控制 现金流权

一、引言

高管薪酬一直是人们关注的热点话题，近年来，尤其是2008年金融危机爆发后，高管薪酬备受社会各界关注。2003年，纽约证交所前主席格拉索因被爆出引起公愤的上亿年薪而辞职；2007年，中国平安老总马明哲爆出了6132万的天价年薪。然而，高价年薪的风波尚未平息，国内又刮起了“1元年薪”、“0年薪”的风暴。从“天价”到“1元”，高管薪酬如此天壤之别，究竟是什么因素造成？又是谁控制着高管薪酬的多寡？

本文所要研究的，就是在中国的特殊政治、经济背景下，股东之间的权力制衡和上市公司的最终控制是否会对上市公司的CEO薪酬产生影响以及是如何影响的。

二、实证研究证明

（一）研究假设

股权制衡度低，意味着股权集中或相对集中，大股东表现出更强的控制力，不必要给予高管更高的薪酬；也有观点认为，股权制衡度高时，中小股东会有明显的“搭便车”行为，为了提升公司的业绩，外部股东希望提高管理者的薪酬以激励管理层提高公司业绩和公司价值，因此CEO会获得相对较高的薪酬。

H1：股权制衡程度越高，CEO薪酬水平越高。

La Porta、Lopez、Silanes和Shleife研究发现亚洲国家的企业往往借助“金字塔”式股权结构，实现了有限现金流权控制上市公司的目的。刘芍佳、孙霈和刘乃全发现金字塔结构在我国上市公司普遍存在，而且绝大部分上市公司直接或间接地被政府最终控制政府的严格监控和舆论的密切关注，使得政府控制的上市公司在CEO薪酬上承受更大的压力。

H2：政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬。

在政府是最终控制方的上市公司，由于社会公众和政府对CEO的严格监督，高管的薪酬水平一般相对较低，因此在政府控制的上市公司中如果存在股权制衡，CEO薪酬水平会的提高相比于原来较低的水平会相差更大。

H3：股权制衡对政府控制上市公司的CEO薪酬的影响比非政府控制上市公司更大。

金字塔结构下，控制权与现金流权经常会分离，最终控制人投入少量资源就可控制上市公司。政府构建金字塔一般是为了减少对企业的直接干预，控制權与现金流权分离度越大，说明政府的投资目的主要是宏观上“支持”产业发展，监督力度就会变小，CEO薪酬会更趋于市场化。因此，分离度越大，CEO薪酬越高。

H4：现金流权与控制权的分离度越大，CEO薪酬水平越高。

同假设三一样的道理，在现金流权与控制权未分离的公司，由于控股股东有强烈的监督动机，CEO薪酬本来就会相对于现金流权与控制权分离的公司比较低，而引入股权制衡约束了最终控制方的控制权，也削弱了最终控制方的监督CEO的动机，使CEO薪酬市场化。因此股权制衡对CEO薪酬产生的影响在两权未分离的公司会更大，提出最后一个假设：

H5：股权制衡对现金流权与控制权未分离的上市公司CEO薪酬的影响比现金流权与控制权分离的上市公司更大。

（二）变量设定

设定反映CEO薪酬的变量：选取上市公司CEO的年度货币报酬作为被解释变量。取货币薪酬的自然对数（LnPAY），以保证数据的正态性；又由于薪酬的多少还要受到企业规模的影响，用企业的总资产数目CSIZ代表企业规模，采用LnPAY/LnCSIZ作为因变量COMP。

1.反映最终控制的变量：最终控制人性质（OWN）——根据La Porta提出的金字塔结构原理和年报披露的产权关系图，把上市公司最终控制人划分为政府和非政府，政府控制为1，非政府控制为0。

依据现金流权与控制权是否发生分离，引入虚拟变量CVR1：当控制权与现金流量权不相等，即存在现金流权与控制权发生分离的情况时，取CVR1为1；当控制权与现金流量权相等时，即不存在现金流权与控制权发生分离的情况时，取CVR1为0。

2.反映股权制衡的变量：本论文采用股权制衡度来表示股权制衡的程度。记前十大股东持股股份中不属于最终控制人控制的股份数为sh2-9，前十大股东持股股份中属于最终控制人控制的股份数为sh1。用CSTR表示股权制衡度，就有：

当最终控制人控制的股份超过50%时，即最终控制人享有公司的绝对控制权，这时最终控制人在公司事务上拥有绝对发言权，不存在中小股东的股权制衡，因此定义最终控制人控股超过50%的公司股权制衡度为0（即CSTR=0）。

3.设定控制变量：考虑到数据的可获得性，本文选取：两职合一（DUAL）、董事会规模（NUM）、独立董事人数（INBP）、是否同时在B股或H股上市（CROS）、公司业绩（ROA）、当年是否有ST标记（ST）、公司风险（LEV）、公司所处地区（ECO）、所处行业（INDUS）、CEO年龄（AGE）、CEO性别（GENDER），同时由于公司规模已经在因变量中体现，因此没有设置有关公司规模的控制变量。

（三）实证模型构建和回归结果

根据已有文献与本文提出的假设，本文建立Model1～3三个模型：

选取初选样本为2008年沪深两市A股上市公司进行回归。剔除股权分散、无最终控制人的公司，再剔除CEO薪酬未披露或CEO薪酬为零的公司，最终获得1501家样本公司的观测值。最终控制人性质、金字塔层级、投票权、控制权与现金流权分离度等数据来自对上市公司年报的手工收集、计算、分析结果；其他数据来源于国泰安数据库。得到回归结果如下表所示：

通过以上实证分析表明，本文提出的5项假设中H1、H2、H3、H4都得到了证实，而H5未通过。说明股权制衡程度越高，CEO薪酬水平越高，政府控制的上市公司CEO薪酬低于非政府控制的上市公司CEO薪酬、股权制衡对政府控制上市公司的CEO薪酬的影响比非政府控制上市公司更大、现金流权与控制权的分离度越大，CEO薪酬水平越高。

三、主要结论及建议

本文以我国深沪两市的A股上市公司为研究对象，分析与检验了股权制衡和最终控制对上市公司CEO薪酬的影响，通过相关分析和回归分析的方式发现股权制衡、最终控制人性质和两权分离都能在一定程度上影响CEO薪酬。其表现在中小股东对大股东的股权制衡越高导致大股东对CEO的约束降低和CEO薪酬市场化，CEO薪酬越高；而政府控制的上市公司由于受到舆论压力和政治势力的影响也会相应降低CEO薪酬；现金流量权和控制权的分离会削减大股东的监督动力，CEO薪酬也会提高。这些初步证据表明，在我国股权结构和股权性质都是影响CEO薪酬激励的重要因素，它可能使得薪酬激励受到代理问题的影响。而管理层的激励在今后很长一段时间内都将是我国企业改革的重点，因此有必要关注管理层薪酬激励问题，并针对性地改善管理层的薪酬激励机制。包括监督与完善管理层权力配置、加强薪酬信息披露何加强对管理层权利问题的研究等。

关注管理层权力，重视薪酬激励中可能存在的代理问题。作为政府监管部门和股权投资者，有必要学会识别管理层权力型企业，更多地关注这类企业的薪酬激励行为，对高管实施实施个人利益侵占的企业应该给予相应的监管和市场处罚，从而减轻其负面影响。

我国正处于经济转型过程中，旧的薪酬管理体制正在瓦解， 新的薪酬管理体制尚未完善，大多数国有企业负责人的薪酬采取企业自报、国资委审核备案的方式。这种严重的内部人控制问题极有可能发展到高管影响甚至自定薪酬。因此，深入地研究和借鉴国外薪酬制定的理论，并扎实地开展本土分析与研究，对于完善我国企业的高管薪酬激励与治理机制具有重要的意义。

参考文献

[1]Berle，A.A.and G.C.Means（1932），The Modern Corporation and Private Property，New York

[2]Jensen，M. and W.Meckling（1976）.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.[J].Journal of Financial Economics，3，305-360.

[3]杜興强，王丽华.高管薪酬与企业业绩相关性的影响因素分析[J]上海立信会计学院学报.2009（1）：53-65.

[4]李琦.上市公司高级经理人薪酬影响因素分析[J]经济科学，2003（6）：113-127.

[5]刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构与公司绩效[J]经济研究，2003，（4）：51-62.

作者简介：潘文佳（1990-），女，汉族，湖南长沙人，就读于上海交通大学安泰经济与管理学院会计系，研究方向：会计与资本市场。