关于对冲基金积极主义与目标公司财务管理研究关系的文献综述

【摘要】本篇文献回顾对冲基金积极主义行为对目标公司财务管理的影响，大体上总结美国、欧洲学者在对冲基金积极主义方面的研究成果。希望有利于深化冲基金积极主义的认识，能为未来对冲基金积极主义在中国发展提供微薄展望。

【关键词】对冲基金积极主义 公司财务管理研究

早在20世纪早期的美国，金融机构就已经开始积极地参与到公司治理中，然而他们兴旺起的热情随着30年代证券法律的出台而减弱，这些法规大大地限制他们在公司治理中的行动。也正是由于这一系列出台的法律加深了美国大型上市公司内部代理权与控制权的鸿沟。1942年SEC提出允许股东为公司治理提出建议，从这一历史时刻起，股东积极主义开始在历史舞台上展露身手，合理地使用自己的代理权，并在董事会和管理层中发挥作用。特别是在19世纪80年代，机构投资者的参与引入了养老基金积极主义，在当时掀起了一阵养老基金积极主义浪潮。股东积极主义本质上就是寻求价值，大量实证研究发现，积极主义的影响多元化，而且股票市场对股东积极主义的短期反应很是乐观。这些事实引来的大量学者对股东积极主义进行研究，发现，股东积极主义在短期长期都造福公司业绩，当然对长期的研究还是很不足。

一、理论发展

股东积极主义是一种通过行使股东权利而各公司管理层施压的一种投资策略。积极股东希望能够通过行使股东积极主义影响公司的决策，从而实现自己的诉求。对冲基金积极主义是股东积极主义的一个分支。对冲基金积极主义是指持有对冲基金持有公开交易公司5%以上股份，并且影响公司治理政策的投资策略[Klein， Zur，2006]。

对冲基金积极主义目标公司特点为：公司规模不大，近期股票业绩变差，公司业绩增长较差，持有自由现金流较大，市账率高；TobinQ显著；公司营运业绩好，即资产回报率高、现金流入高；目标公司持有自由现金流高但不愿意分配给股东；目标公司在研究开发方面投资少；偿债能力强以上说明，对冲基金积极主义的目标公司的价值被市场低估，公司业绩差并非运营问题或商业前景不明。针对这些特征学术们将对冲基金积极主义采取策略归纳为提高股东价值定期与董事会（管理层）沟通；避免与董事会（管理层）代理权争夺情况下，寻求董事会代表；提出正式的股东建议，公开要求改变公司经营；威胁发动一场董事会（管理层）代理权争夺战，或起诉公司违反信托义务；出价收购公司控制权。

对冲基金积极主义对公司的作用体现在对CEO、股权人和债权人影响方面，Brav（2008）发现对冲基金积极主义呈报一年后，目标公司CEO薪酬下降了100万美元，CEO接管比例增长了10%。这引发了对冲基金与管理层的冲突，因为对冲基金积极主义介入公司治理，为股东创造价值增值，但却降低CEO薪酬。对冲基金积极主义介入目标公司治理后增加了股东的分红，改善公司业绩，公司价值增加，为股权人创造财富。Klein and Zur（2011）指出对冲基金目标公司降低了债权人收益，债权人回报与公司业绩无关，受公司分红政策及财务杠杆影响。而对冲基金积极主义在目标公司采取一系列行动，改变公司运营业绩、现金持有量、资产负债比。使得债权人利益受损，这将带来贷款风险。Huang（2010）发现对冲基金积极主义可以有效避税，并且借此增加公司价值。Brav，Jiang（2011）研究发现目标公司在积极主义披露两年后有效地提高了生产力，并在其所在行业中业绩良好，对冲基金积极主义通过后期有效地调动资金来帮助目标公司运营，提高公司价值。

二、实证研究

April Klein，EmanualZur在2006、2009、2011年分别对对冲基金积极主义进行了研究，发现，对冲基金积极主义可以增加股东价值，减少代理成本，目标公司的会计业绩，如EPS、ROA、ROE、CFO前后没有显著差异；对冲基金积极主义与其他的股东积极主义相比较，对冲基金积极主义目标公司盈利更多，收益更多；因为在改变公司投资策略时，对冲基金积极主义更重视自由现金流的代理成本；对冲基金积极主义的目标公司有争夺代理权行为时，负的超额债券收益更严重，对冲基金积极主义在目标公司采取后续积极合理的手段治理公司时，重用了债权人财富，损害了债权人的利益；这增加了债权人的贷款风险。

AlonBrav，Wei Jiang，Frank Partnoy and Randall Thomas（2008）对对冲基金积极主义进行深入研究发现，对冲基金积极主义呈报一年后目标公司CEO平均薪酬下降100万美元，目标公司CEO接管比增长10%，对冲基金积极主义在长期与短期都为股东创造价值，不是“短视，描述目标公司的特点，描述对冲基金积极主义优于其他机构投资者的特征。随后他们发现对冲基金积极主义使短期股票超额收益达7%，且在接下的年度（长期）没有回转。Christopher P.Clifford（2008）认为对冲基金积极主义为目标公司创造价值；对冲基金可以锁定投资者资本，激励管理层与管理层讨价还价，达到盈利的目的；对冲基金积极主义目标公司良好的超额收益是积极主义的行动动力，更是对其监督成本的补偿。

前人对于对冲基金在目标公司短期治理方面的研究已经较为成熟，那么对于长期时间窗口内，对冲基金积极主义在目标公司的业绩方面有什么影响？AlonBrav，Wei Jiang，and Hyunseob Kim（2011）认为对冲基金积极主义为目标公司创造了价值，提高了公司的生产力水平和盈利能力，特别体现在竞争性行业中。

欧美学者研究结果发现对冲基金积极主义是一种非公开行为，其信息不能从公开披露的信息中得到；目标公司业绩改善是由于对冲基金积极主义的参与。Stokman（2007）对于欧洲和北美进行了对比分析发现，对冲基金积极主义为目标公司股东创造了财富。Veronique Bessizere，Michael Keastner Anne-Laurence Lafont（2010）通过管理层与对冲基金代表的股東之间的博弈，发现当面对对冲基金积极主义时，周围的环境会强烈支持管理层地位的巩固。具备严肃法律环境的德国学本国的对冲基金积极主义进行了研究，Ann-Kristin Achleitner，Andr？eBetzer，Jasmin Gider（2010）发现对冲基金积极主义的目标公司没有控制股东，尤其是家族控股股东，PE的目标公司管理层持股低；对冲基金着重于短期盈利，PE倾向于采取长期策略；对冲基金、PE目标公司都采用提高财务杠杆，以降低成本。Peter Weber，Heinz Zimmermann（2011）通过会计信息披露来观察对冲基金积极主义对目标公司超额现金收益的影响，发现对冲基金参与目标公司治理后，目标公司可以在信息披露前得到一些积极信息。

三、展望

现有理论不能完美解释对冲基金积极主义，需要学者发展理论来解释对冲基金积极主义；对冲基金积极主义的目标公司存在接管概率高的现象，可能存在对冲基金与接管方存在合作，联合提高目标公司长期股东收益而达到接管的目的。过去太多研究关注在对冲基金积极主义对目标公司短期治理以及收益的研究，而忽略了在长期内对公司各方面业绩的研究。现有部分股东积极主义已经悄然在中国资本市场上发挥作用，学术方面对此研究尚为空白，本文对对冲基金股东积极主义的文献归纳主要集中在有效监督理论方面，而关于对冲基金积极主义无效监督理论和对冲基金积极主义有害理论现在研究几乎没有。对冲基金已经不是一个新鲜的命题，希望未来能有学者多方位地做出研究。中国对冲基金处于刚刚起步阶段，期待着它在中国市场上的蓬勃业绩。

作者简介：安冠南（1989-），女，汉族，吉林人，硕士，研究方向：公司财务管理。