毒丸计划对股东价值的影响研究

【摘要】本文研究毒丸计划对股东价值的影响。目前存在两个假说，股东利益假说认为毒丸计划会提高管理者的人力资本投入、重视长远投资、为股东争取高溢价，最终会增加股东价值；管理者保护假说认为毒丸计划会保护管理者免受被替换的威胁、阻碍市场的有效性、使管理者厌恶风险，最终减少股东价值。

【关键词】毒丸计划 股东价值 股东利益假说 管理者保护假说

一、引言

毒丸计划是反对恶意收购的股东权益计划，正式名称为“股权摊薄反收购措施”。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿1982年发明的，于1985年在美国的特拉华州法院被判决合法化。毒丸计划最早起源于股东认股权证计划，当上市公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。

毒丸计划与反并购紧密相关，是很好的事前防御准备。它有助于抑制敌意收购，在公司内部多种防御策略选择中应该是最有效的方法之一。许多有一定远期前景的公司出现暂时性股价暴跌，则这些公司极易成为被收购目标。作为防御性条款，正常情况下，毒丸计划体现不出其存在价值。但公司一旦遇到恶意收购，或恶意收购者收集公司股票超过了预定比例时，“毒丸”的作用就立刻显现出来。

二、理论假说

毒丸计划对股东价值的影响是从代理理论的角度出发的。代理理论认为，公司的管理者是公司的所有者——股东的代理人，这些代理人管理着公司的资源却不能获得经营活动来带的利润，所以管理者在决策时为了追求自身的利益会忽视股东的利益，除非通过监督和激励将管理者和股东的利益联合。为了减少代理问题产生了很多公司的治理机制，其中之一就是公司控制权的变动。如果管理者无法胜任岗位或者不能有效管理好企业，那么根据市场机制将会被新的管理者所替代。

目前，基于代理理论，有两种观点试图解释毒丸计划与股东利益之间的关系。一种观点认为毒丸计划会使股东受益，被称为“股东利益假说”。另一种观点认为毒丸计划使股东利益受损，被称为“管理者保护假说”。

（一）股东利益假说

股东利益假说认为，采用毒丸计划将会对公司绩效产生正面的影響，主要基于以下三个原因：

1.毒丸计划为管理者提供了对收购的否决权，使管理者能够代替股东与收购方讨价还价。面对收购报价时，公司的股东可能有不同的利益追求，很难统一与收购方谈判，当存在反收购防御性策略时，管理者能与被收购方进行协商，为股东争取更大利益。因为毒丸计划的存在，潜在的收购方会提供额外的经济利益，导致更高的收购价格。

2.在进行投资决策时，毒丸计划的存在会激励管理者选择对公司有利但是项目周期较长的投资。当公司存在被收购的威胁时，管理者往往牺牲公司的长远利益而追求当期利润的最大化，最终损害股东利益。当存在毒丸计划的保护时，管理者会更愿意进行长期投资比如增加研发开支等决策来增加股东价值。

3.采取毒丸计划能够为现任管理者创造一个长远而稳定的工作合同，鼓励管理者努力提高管理特定公司的能力。如果没有毒丸计划对管理者职位的保护，管理者不会加强这些仅用于该公司的特定技能，因为这一技能在其他公司并不适用。采用毒丸计划这一反收购的防御策略能够激励管理者提高自身技能，最终将对公司的长远发展有利。

（二）管理者保护假说

管理者保护假说认为，毒丸计划会保护管理者职位而损害股东利益。一方面是因为它使管理者免受市场的控制，即使管理者没有履行好管理职责，也不会有被替换的风险。毒丸计划的存在减少恶意收购的可能，但是管理者也可能因此而逃脱不称职、自私自利等行为带来的后果。

另一方面，当存在管理者保护后，管理者会倾向于厌恶风险，拒绝风险大的项目，不再追求公司短期盈利的增长，虽然从长期来看能够增加公司价值。

此外，毒丸计划会同时损害小股东和大股东的利益。对于持股比例较低股东，毒丸计划的存在减小了小股东手中的股票价值，并且这些股票被高价收购的可能性被降低，但是这些投资者又无法直接监督管理者行为，这最终都将使小股东权益受损。对于持股比例较高的股东，比如机构投资者，他们在二级市场很难将所持有的公司股票直接卖出，因为大量抛售股票会引起股价下跌，因此，当公司采取毒丸计划后，这些投资者失去了被收购这一退出途径，最终也将损害其权益。

三、发展趋势

2001年以来，毒丸计划作为反收购的防御策略正在越来越少的被使用，据统计，使用毒丸计划的公司的比例从85%下降到32%，到2007年，约有182家公司将会撤销他们的毒丸计划，它们有的通过决议不再更新毒丸计划，或者是因为被收购或破产而终止。很多因素使公司重新考虑是否使用毒丸计划。

第一，毒丸计划受到了股东中的激进分子的强烈反对，在过去几年，毒丸计划常常受到激进分子们的攻击，许多公司为了回应这些激进分子提出的反对提案而不再继续施行毒丸计划，比如2003年就有多达99份提案反对毒丸计划。

第二，2008年金融危机以后，公司开始重新审视毒丸计划的作用，随着公司股价的巨幅下跌，公司面临的财务压力和投机取巧的竞争对手共同推动了对公众公司的恶意收购，公司迫于财务压力不得不接受被收购的命运。

第三，代理权的争夺可能导致董事会在批准毒丸计划时很难有统一的意见，虽然毒丸计划不需要通过股东大会的批准，董事会可以决定，但是随着代理权争夺事件的增加，毒丸计划可能被用来对付董事会里的异议者，限制反对票，这导致公司不得不重新考虑毒丸计划的实施。

四、总结与展望

通过研究，我们发现毒丸计划对股东价值的影响目前存在两个假说，股东利益假说认为毒丸计划会提高管理者的人力资本投入、重视长远投资、为股东争取高溢价，最终会增加股东价值；管理者保护假说认为毒丸计划会保护管理者免受被替换的威胁、阻碍市场的有效性、使管理者厌恶风险，最终减少股东价值。

我们认为未来仍可以在以下四个方面做出探索：第一，继续寻找其他影响使用毒丸计划的因素，比如来自同类公司的影响、来自债权人的压力、公司规模的大小等等。第二，研究毒丸计划是否对公司的长期投资有利，实施更多长期投资的公司是否更愿意采取毒丸计划来保证管理者关注公司的长远利益。第三，对于特定行业的研究，不同的行业有不同的公司治理结构，对毒丸计划的使用也不同，比如并购市场不太活跃的银行业。第四，研究毒丸计划与市场状况之间的关系，比如在并购不活跃的市场，毒丸计划的使用可能较少，而并购活跃的市场往往伴随较高的收购溢价，管理者为了获得持有的股份的溢价也可能放弃毒丸计划。

作者简介：梅林（1989-），男，汉族，江苏镇江人，上海交通大学硕士研究生，研究方向：金融学。