黄金价格影响因素分析

【摘要】股票、债券和货币市场工具是传统意义上资产配置决策的最主要类别资产，这些类型的资产数目巨大，具有高度的市场流动性；从20世纪80年代开始，房地产、黄金、资源商品、风险投资甚至私募基金等也被纳入到了可投资类别的资产范围。因此，黄金等贵金属投资近年来成为资产配置领域较为热门的研究课题，本文将从黄金属性、投资特征、价格影响因素以及国内外黄金市场分析等角度对黄金产品的投资特点进行分析。

【关键词】黄金 资产配置 黄金投资特征 金价影响因素

一、引言

黄金投资属于另类资产投资的一种。另类资产市场在过去十年间显著增长，根据世界黄金协会World Gold Council（以下简称WGC）2014年的统计，仅有5%、总价值153万亿美元的金融资产目前存在于另类资产中，黄金市场在其中所占比不到1%。据WGC提供的数据显示，截至2014年3月，全球黄金需求量共计1，074.5公吨，同时期全球黄金供给量共计约1，048.5公吨。最近十年全球黄金供需情况整体平衡。中国（大陆地区）和印度是最大的黄金消耗国，中国最近十年来黄金需求量逐年增加，截止2013年底，已经超越印度，成为全球黄金需求量最大的国家。

（一）黄金属性分析综述

1.货币属性。黄金的货币职能主要表现为：（1）黄金仍是衡量货币价值的有效工具，1999年诞生了新的欧元货币体系；（2）黄金仍是重要的资产储备手段。在世界各主要国家的外汇储备中，黄金储备仍占较高权重，扮演着稳定经济运行的重要角色，起着支持法定货币发行，维护币值和汇率稳定的关键作用；（3）黄金仍是可以被国际接受的，继美元、欧元、英镑、日元之后的第五大“硬通货”；（4）在国际贸易中，黄金仍被用作最后的平衡收支结算工具。

2.金融属性。黄金的金融属性主要体现在以下几个方面：（1）新的投资方式。目前投资黄金的渠道主要有实物黄金、纸黄金、黄金现货延期、黄金期货、黄金期权以及黄金ETF基金等。传统的黄金实物投资以及纸黄金产品等都只能通过买入并持有来获利，且资金占用比例较大，投资成本也较高；（2）新的融资方式。利用黄金产生了新的融资方式。一般黄金融资包括黄金股票、黄金债券、黄金借贷、黄金租赁等；（3）对冲保值。经过验证，在大多数年份中，黄金资产和美元资产的价格变动方向相反或负相关。黄金可以利用美元进行对冲保值或作为其他资产的对冲保值，也可以引入到投资组合中降低风险。

（二）黄金产品特征分析综述

1.黄金价格与其他金融资产的价格相关性较低（包括部分非主流金融资产）。黄金与现金、股票以及房地产收益率（现金收益率定义为通货膨胀率的相反数）的相关性很低。根据道富银行对1990年至2010年间的数据分析，黄金与美国股票、现金、国际股票、美国固定收益产品以及房地产等大类资产的相关性分别为-0.16、-0.17、0.12、0.14及0.05。

2.黄金的抗通胀特性。黄金的价格与通货膨胀高度有关。一般来说当通胀水平高企的时候，黄金价格都倾向大牛市。根据广发期货对美国劳工部公布的数据研究，1971年至2009年的月度数据表明，黄金价格与通胀率的相关系数为0.48，在1978年至1982年的高通胀时代，这个系数高达0.76，两者接近于同步变动了，因此黄金具有较好的抗通胀功能。高通胀时代再次来临的话，黄金上涨是可以预期的。

3.黄金价格的波动性较低。总体来看黄金相对于一般主要股市指数，其波动性仍旧较低，同时也远远低于其他商品价格的波动率。2000年至2013年，黄金价格的年波动率仅为13.00%，远小于白银（39.90%）、钯（18.30%）、铝（17.60%）、铜（26.30%）、原油（28.80%）等大宗商品的价格波动率。

二、研究综述

通过对1971年至今四十多年的黄金价格历史走势分析，大致可以被划分为三轮大的波动行情。第一轮是1971年到1980年的大牛市行情，黄金从35美元上涨到850美元左右。第二轮是1981年到2001年的大熊市行情，黄金最低下跌到了250美元附近。第三轮是2001年到2011年的牛市行情。

通过要素梳理和对黄金价格的追踪，筛选出九个会对金价产生显著影响的因素：

（一）央行售金情况

在全球贵金属市场中，除了个人投资者和机构投资者之外，其实大部分的实物黄金都储存于各大央行（包括IMF）手中。由于黄金具有特殊的货币属性，因此其一般作为外汇储备的补充存在于央行的资产负债表中。

央行售金一直是市场上实物黄金供给的主要来源之一，从2004年到2008年的五年时间里，全球各大央行的累计售金重量超过2000吨。但自2008年全球金融危机爆发以来，各国央行为了对冲持有大量美元资产的风险，开始逐步缩减售金的规模，甚至开始在市场上买入黄金。这也从一定程度上助推了黃金价格逐步走高。2012年，官方买入黄金总量超过500吨，创下历史新高。而就在2011年底，黄金价格历史性地突破了1900美元每盎司。

可见，央行在实物贵金属市场中头寸的变化会引起供需基本面的变化，从而影响价格。主要表现为：黄金价格与央行所持有的黄金总量正相关。也就是说，当央行增持黄金，黄金价格上涨；当央行减持黄金，黄金价格下跌。

（二）GLR（黄金出借利率）

GLR（Gold Lease Rate），即黄金的出借利率，从某种程度上来说与金价有着一定的关联。我们知道，黄金具有一定的货币属性，因此在中央银行与商业银行的体系当中（甚至是银行与企业之间），黄金可以以货币的形式出借，出借方收取一定的利息，这个利息便称为GLR（黄金出借利率）。

市场上并没有机构公布每天黄金出借利率的水平，但是LBMA（伦敦金银市场贸易协会）会在每天公布不同期限的GOFO（黄金远期升水）。大型银行可以以GOFO借入黄金，然后市价卖出，按照LIBOR（伦敦美元同业拆借利率）来进行投资，最后换回黄金还给央行，假设黄金价格不变的情况下，其利润就是GLR。

一般来说，在其他因素保持不变的情况下，黄金出借利率相当于借入黄金的成本，当利率走高时，大型银行倾向于借出黄金，黄金供应量增加，对应着市场可能下跌；相反，当该利率走低时，大型银行倾向于借入黄金，实物黄金的需求增加，对应着金价则可能上涨。

（三）美元指数

美元指数，即USDX，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。

我们知道，黄金作为一种特殊的商品，在金融市场中具有一定的货币属性。因此在大部分的情况下，美元指数与金价之间都呈现出较强的负相关性（二者长期以来的负相关性达到-90%以上），机构持有黄金资产的目的之一也是为了对冲美元的风险。但不可否认的是，二者之间的负相关性也不是“亘古不变”，在特殊的市场情况中，二者也可能发生同向波动。

2014年以来，美元指数在大部分时间里均围绕着80点附近窄幅波动，但自5月初以来走出了一轮快速向上的行情。主要原因是美国近期经济数据快速转好，市场认为美联储可能先于预期而回归到“正常化”的利率政策，因此我们也看到了金价在近期一直受制于1300美元的压制，无法走出像样的上涨行情。事实上，美元指数和黄金一样，都受到了众多因素的影响，只不过对于美元来说，影响其变化的因素更加直接，也更易于理解，因此众多贵金属分析师比较偏好于通过判断美元指数的强弱来对金价走势给出指导意见。

（四）通货膨胀指数

通货膨胀，是指一般物价水平在某一时期内，连续性地以相当的幅度上涨的状态，又称为物价上升。一般用CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）两个指标来衡量某个经济体通货膨胀指数的高低。

一般来说，投资者对于通货膨胀与黄金价格之间的关系有一个惯性思维，认为二者正相关。确实，黄金作为一种特殊的资产，具有避险和抗通胀的作用。由于其对冲货币（主要是美元）的内在属性，因此市场在发生通货膨胀（尤其是恶性通货膨胀）时，投资者往往会选择购入黄金资产来对冲货币的贬值。

当然，在一般情况下，对二者之间关系的如此解读是没有问题的，但在当前特殊的市场环境中（比如图3-4中黄色椭圆圈出的时段），需要对具体问题进行具体分析。我们知道，自2008年全球金融危机爆发以来，美联储率先实施了量化宽松的货币政策，市场利率长期维持在0～0.25%这个极低的水平。而由于通缩风险一直存在，美联储也没有太多的理由及动力去提升市场利率。因此，在这样一种市场情况下，通货膨胀指数与金价之间传统的正相关性便可能发生改变。对此，我们的理解是，当前通胀率低，因此货币政策将仍然维持超宽松，而宽松的货币环境将刺激金价上涨；反之，如果未来美国通胀率回归至接近2%的正常水平后，逐渐收紧的货币政策反而可能抑制金价的走势。

（五）SPDR持仓数量

SPDR，即全球最大的黄金ETF基金，由World Gold Trust Services（世界黄金信托服务公司）及道富环球投资管理于2004年11月在纽约证券交易所推出，是全美首个以商品为主要资产的交易所买卖证券，并成为增长最快的交易所买卖产品之一。

作为全球最大的专注于实物黄金投资的商品基金，SPDR的持仓变化代表着市场上专业的投资机构对于金价的看法。此外，由于养老金、共同基金等大型公布投资基金由于不能直接持有黄金实物，因此此款ETF也成为其间接投资于贵金属市场的不二选择。与对冲基金不同，这类投资机构持有的仓位不会频繁的发生变化，因此从历史数据得出的经验来看，SPDR的持仓变化往往存在一定的趋势性。持仓数量增加代表专业机构的黄金投资需求增加，而反之则意味着市场黄金投资需求的减少。反映在黄金价格上，两者具有正相关性。自2013年初以来，该基金的累计黄金持有量下跌了500吨，对应着金价从1700美元上方大幅回调。

（六）美国十年期国债收益率

美国十年期国债收益率与黄金价格具有显著的负相关性。比如，自2013年下半年以来，随着美联储对于QE缩减的决议“尘埃落定”，美国十年期国债收益率这项指标开始于金价呈现出较高的负相关性。

我们认为，当实际利率偏低（等于或低于零）时，现金和债券逐渐淡出投资者的视线，因为投资者的实际收益率低于通胀率。因此，黄金的价格依赖于偏低或负的实际利率，而实际利率在本质上是通货膨胀的副产品。当实际利率偏低时，黄金价格能够或者将会上升；当实际利率上升时，黄金自然会很快下跌。自去年下半年以来美国的通胀水平一直维持较低且稳定的水平，因此美国十年期国债收益率的走势在一定程度上与实际利率的走势较为吻合。

（七）非商业期货持仓

一般来说，CFTC（美国商品期货交易委员会）每周五会公布截至当周二的市场持仓状况，而对于商品（包括黄金）来说，其持仓主要分为商业和非商业两个主要部分。其中商業持仓主要是指生产商和贸易商的头寸，由于生产商及贸易商仅是利用期货市场来管理风险，因此其持仓的状况更多的代表的是其套期保值的需求，因此对商品价格的影响不大。而非商业持仓主要指基金净头寸，基金是市场趋势的追逐者和推动者，一般通过跟踪基金净持仓的变化趋势来判断近期商品价格可能的变动方向和风险情况。从我们对历史数据的分析来看，COMEX黄金期货市场的非商业净多头持仓与金价走势具有高度的正相关性。

三、简要评价及本文的意义

本文试图通过对黄金价格历史走势的分析，阐明其投资特点及金价影响因素。由研究发现，金价的主要影响因素包括央行售金情况、GLR黄金出借利率、美元指数、通货膨胀指数、SPDR持仓数量、美国十年期国债收益率以及非商业期货持仓量等。整体而言，黄金价格与其他金融资产的价格相关性较低，具有较好的抗通胀特性，价格波动性也较低，决定了其能够充当很好的风险管理工具。在资金配置中将黄金放入其中，可以对冲投资组合中其他资产的风险度，进而降低组合整体的β风险。

作者简介：马强（1990-），男，汉族，河南信阳人，就读于上海交通大学，研究方向：证券投资分析与资产配置。