市场化指数、治理结构与企业绩效关系研究

罗雨薇

（湖南涉外经济学院，长沙 410205）

0 引言

我国的市场化进程发轫于改革之初，历经30多年的调整与修正，社会经济发展已上一个大台阶，市场化进程也明显加快。但是，由于自然条件的差异，不同时期不同地域国家政策也显著有别，东中西部差异较大，同一区域不同地方的市场化水平也都明显不同。这种差异在一定程度上影响到上市公司的某些行为及相关决策。随着市场化程度的提高，我国企业治理结构是否进一步趋向优化？进而，治理结构的改善对提升企业价值是否有效？针对上述问题，本文利用Jennifer M.Oetzel（2012）提供的中国市场化指数数据，以2002～2012年为研究区间，以中国沪深股市上市公司为样本进行研究。

1 研究假设的提出

经济收益理论认为在市场化程度逐步提高的环境下，政府行政计划将随之减少，甚至退出，从而改善资本配置效率。通过提高经济市场化的重要方面如产品市场和要素市场的竞争性和流动性，潜在的竞争者便能够根据真实灵敏的价格信号进入该行业，使得价格竞争更加充分，同时能够提供更多的产品，以此来实现资本的优化配置。市场化进程越快的区域，地方政府控制企业的动机越弱，企业的治理成本就越低，企业治理水平就越高。转轨经济学为市场化进程发展与公司治理的改善提供了理论支持。

从现有研究文献看，国内外少有学者运用动态方法来研究中国上市公司治理结构，现有研究文献大多从静态角度出发进行研究，这样得到的结论与我国特殊的资本市场发展、企业改革之路有较大的出入。尽管如此，按照市场机制原理，市场经济条件下，公司绩效收敛于一个均衡的状态，此时公司绩效达到最优水平。为此，我们提出以下假设：

假设1：其他条件相同的情况下，市场化程度越大，公司治理水平越高；

假设2：市场化程度的提高，将促进上市公司治理水平的提升，进而促进企业价值的增强；

假设3：在我国经济转轨过程中，给定企业组织方式和生产方式，随着市场化改革的加快，企业绩效是收敛的；而且随着市场化进程的提升与加快，公司绩效的调整速度越快。

2 研究设计

2.1 变量设定

市场化进程指标拟采用Jennifer M.Oetzel（2012）的研究成果。Jennifer M.Oetzel采用“主成分分析法”，以2002～2012年为研究时间序列，构建了中国市场化指数，其市场化指数体系主要由1个一级指数（即市场化），5个二级指数（即市场与政府的关系、非国有经济发展、市场中介发育及法律制度环境、要素市场的发育程度、产品市场的发育程度）和19个三级指数所构成。本文采用该指数作为衡量市场化进程的变量。

白重恩(2005)认为在传统研究公司绩效与公司治理相关性的研究文献中，大都只考察公司治理的某一特定方面，无法全面分析治理结构和公司绩效的关系。因此，本文的研究也将吸收白重恩(2005)的研究成果，将影响公司治理的主要变量进行归类分解，最终得出公司治理综合指数(Gov),公司治理综合指数如表1所示。

为避免量纲的影响，分析之前我们先对各变量值进行标准化处理，然后再实施KMO检验。研究表明，KMO检验结果为0.619（＞0.5），在1%的统计水平下显著，可见各变量适合用主成分分析法进行分析。

表1 我国公司治理综合指数构建成分变量

从第一大主成分的载荷系数考察，上述结果与现有研究结论吻合，意味着本研究关于公司治理指标的选取是合适的。在研究中，我们对将各变量数值实施标准化处理，然后引导进行第一主成分的归化处理，最终获得公司治理综合指数。

在研究中，我们选取托宾Q值作为衡量公司绩效的综合指标。托宾Q值为公司期末总资产相比于市场价值的比值，其中，净债务市值与股权市值之和为公司市场价值，其中，净资产份额表征非流通股的股权市值。

本研究引入与公司绩效相关的一组控制变量。选取总资产对数值(lnasset)替代公司规模大小，总资产收益率行业均值(averoa)控制行业情况，杠杆率(leverage)控制企业债权人监管效应。

2.2 模型构建

为了验证假设1，构建如下实证模型1：

其中，Govit为公司治理综合指数，表示i公司t期的公司治理综合水平；IndexMrkit是市场化相对进程指数，表示i公司注册地所在省、自治区或直辖市t期的市场化程度；本研究控制公司规模、企业债权人监管效应、行业等因素。

为了验证假设2，我们以全部样本的市场化指数为中值线，市场化程度低的处于中值线以下，市场化程度高的位于中值线以上，令其市场化指数IndexMrk=1，小于中值的为市场化进程较低的地区，令其市场化指数IndexMrk=0,构建实证公式2如下：

在此，Govit表征公司治理综合指数，TobinQitit表征公司绩效的被解释变量，Govit*IndexMrkit为公司治理与市场化进程的交互项，用以考察公司治理对公司绩效的相关性。选取公司规模、企业债权人监管效应、行业等因素作为控制变量。

为了验证假设3，我们按照市场化进程的高低对样本进行分组，按照上述原则设置中中值线，值线以下的表示市场化程度低的区域，否则为市场化程度高的区域，而后实施子样本回归分析，研究市场化差异下，不同公司治理结构水平对公司绩效的动态调整的差异性。在有关公司治理行为动态理论模型基础上，我们构建如下实证模型3：

其中，TobinQ代表公司绩效，X表征不同企业治理结构指标，在此，采用此前的公司治理综合指数Gov表示，lnasset、leverage和roa分别表示总资产自然对数、杠杆率及总资产收益率；随机误差项υit=νi+εit；υit表示未被观测的面板数据的分组效应，借以表征不同企业的差异性水平。在此，为了研究公司治理水平对公司绩效的动态累积效应，我们拟引入滞后变量TobinQit-1。由于企业过去绩效与公司未来客户量正相关，所以，再引入滞后变量，可以减弱结构变量与残差的相关性。

基于面板数据的考察，Arellano&Bond（1991）构建了GMM广义矩估计模型，以加强对面板数据的动态研究。Arellano&Bond（1991）的研究结果表明，在大样本条件下，GMM广义矩估计量趋向一致，借鉴上述研究结论，我们拟构建广义矩估计GMM模型以获得序列相关系数的有效估计量。

2.3 样本和数据来源

本文以2002～2012年中国上市公司的治理数据为初选样本，剔除了：（1）ST企业的相关统计值；(2)金融业的相关企业财务指标数据；（3）出现年度数据缺失或变量指标缺失的相关企业财务数据。另外，本研究所需市场化指数源于樊纲等（2011）构建的我国市场化指数体系，其他企业特征数据来源于国泰安数据库（2002～2012）。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计

我们对考察的样本变量做如下描述，结果见表2所示。

表2 样本的描述性统计指标

表2数据显示，样本企业的公司治理指数Gov标准差为2.8132，表明我国企业治理结构水平差异较大，这是我们在研究过程中不容忽视的重要因素。上述数据表明，我国的市场化程度均值达7.3513，标准差达2.1401，表明虽然，企业地区分布不同，但是其所处地区的市场化程度总体比较高。

3.2 回归结果与分析

（1）市场化进程与公司治理关系的分析。

对模型1进行回归分析的结果如表3所示。从表3中可以看出，市场化指数的回归系数为0.8098，在1%水平上显著，说明随着市场化程度的加大，公司治理水平是逐步提高的。接下来要研究的问题是公司治理结构自身在提高的同时，如何影响上市公司的绩效。

表3 市场化进程与公司治理的相关系数

（2）市场化进程、公司治理及公司绩效关系研究。

运用公式（2），回归结果如表4所示。从表4中可以看出，公司治理综合指数在1%的显著性水平上显著，这说明治理机制对于企业价值在不同的市场环境下具有不同程度的作用；随着市场化进程的提高，公司治理水平将不断增强，企业价值也不断上升。接下来要研究公司治理结构在演变中对于公司绩效的动态调整作用。

表4 市场化进程、公司治理与公司绩效的回归分析

对模型3进行回归分析的结果如表5所示。观察结果，在AR检验中，拒绝原假设AR(1)，接受原假设AR(2)意味着估计方差误差项相关性指标不显著；Sargan过度识别表明变量选取具有较强的有效性。因此，GMM广义矩估计模型的估计结果有效。

表5 公司绩效提升之于公司治理水平的统计特征

上述研究显示，滞后一期变量在1%的水平上显著相关，回归系数分别为0.4976与0.4981，表明在市场化水平较高的地区，其公司绩效的调整速度为0.5024（1-0.4976），市场化水平低的地区，其公司绩效的调整速度为0.5019（1-0.4981），可见，公司绩效的调整速度与一个地区的市场化水平呈正相关关系。而且不管市场化程度高低与否，ρ＜1恒成立，表明我国公司的市场价值没有达到既定组织状态下的预期水平。随着市场化水平的增强，企业绩效逐渐收敛，而且正趋向于最优水平，假设3得证。上述研究进一步表明，当下，我国企业治理结构不断优化，催生出更强有效的公司绩效，假设1、2得证。

上述研究结论表明，Gov回归系数在1%的水平上显著为正，意味着公司治理水平正相关于相应企业的市场价值调整值；总资产规模与公司价值显著负相关(1%的显著性水平)，说明我国当下中小盘企业估值较高；公司价值与其杠杆率水平在l%水平下显著负相关，意味着企业负债率越大，企业的现金流越小，企业价值将被低估，此时将限制社会投资者的投资决策。

3.3 稳健性检验

在本研究中，我们做出以下技术处理，以测试检验结果的稳健性水平：其一，构建了由五大二级指数构成的市场化指数体系，以测算市场化进程指标；其二，为检验公司治理水平与企业绩效调整的有效性，本文选取企业营业性收入指标作为公司治理的综合指标指数。稳健性检验结果显示，主要研究结论不变。

4 结论

本文通过建立动态回归模型并运用GMM方法对市场化进程、公司治理和企业绩效进行研究，得出以下结论：（1）市场化水平与公司治理水平显著正相关。随着市场化进程的加快，公司治理水平也逐步提高。（2）我国上市公司的企业绩效没有达到既定要素和技术条件下的最优水平，在我国经济转轨过程中，给定企业组织方式和生产方式，随着市场化改革的加快，企业绩效处于收敛状态，且市场化程度越高，收敛调整的速度越快。（3）本研究不仅丰富了公司治理和企业绩效相关理论，同时阐明了制度背景对企业行为具有较大影响，这为我国市场化改革的必要性和正确性提供了理论支持。

[1]Brown L.D.,Caylor M.L.Corporate Governance and Firm Valuation[J].Journal of Accounting and Public Policy,2012,25(4).

[2]Jennifer M.Oetzel,Sudeshn Ghosh Banerjee.The Impact of Corporate Governance on Corporate Performance：Evidence from Japan[J].Science Direct,2013,(16).

[3]樊纲,王小鲁.中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告[M].北京：经济科学出版社，2004.

[4]杨典.公司治理与企业绩效——基于中国经验的社会学分析[J].中国社会科学,2013,（1）.