地方政府投融资:中国城镇化的现实选择

山东省济宁市人民政府 白 山

一、地方政府投融资体系的特征及定位

概括而言，地方政府投融资是指将政府投资及政府资产进行市场化运作的方式和过程，它既与财政、金融密切联系，又相互独立，是地方经济体系的重要组成部分。其主要特征有:

1.市场化运作。体现在五个方面:一是资本，将财政拨款变为财政对投融资公司的出资;二是资金，公司依托政府出资及增信，吸纳社会资本，撬动金融资金;三是建设，项目建设采取招投标、社会监理、代建制等市场化方式;四是资产，公司建设项目的大量投入，要求形成权属清晰的资产;五是运营，投资的主体是公司，项目的运营管理自然要求市场化方式。从这个角度看，地方政府的直接负债，如地方债等，应是财政管理的范畴，不宜纳入投融资管理。

2.实体化经营。以公司为主体承担项目的建设运营管理，对资金“借用还”统一运作，对项目质量、进度、资产、负债等总负责。遵守商业公司的基本财务、管理规则，其运营原则是依法经营、商业可持续。公司要有管理团队、专业人员，公司的责任要落实在公司内部具体责任人上。融资平台公司是政府投融资规范发展的初期产物，无论是现实的监管要求还是未来的发展方向，平台都要实体化。因此，政府投融资公司虽然出资人为地方政府，但其信用与地方政府的信用并不等同;投融资公司虽然大量投资于公共产品项目，资金上对财政起到了补充作用，但其运作模式、利益取向与财政并不相同，不能把投融资看成为“第二财政”。

3.政府主导性。一是政府出资及增信，实现政府重要政策目标，具有鲜明的政策导向性;二是重点投资于社会效益显著而商业资本一时难于承担的项目，主要目的是为社会提供一般市场经济单位难以提供的公共产品，具有较强的公益性;三是财政出资使得企业与政府关系密切，能够享受优惠政策，必要时财政还可提供融资增信，公益性项目可以得到政府补贴或回购，有能力完成政府决策的项目。因此，政府投融资要以地方政府确定的重要经济、社会政策为导向，定位于商业资本“市场失灵”、政府财政“力所不及”的领域，作为政策扶持的公共产品市场提供者，在地方经济体系中发挥重要作用。

4.综合杠杆性。政府投融资的实体资本来源于财政，其市场信用与财政增信密切相关。财政资金变为资本后，目的不是直接使用于具体项目，而是依托资本和信用，用市场化方式吸纳社会资本和金融资金，实现杠杆化发展。这个过程，既体现了财政资金的导向，又通过金融手段提高了资金利用效率，将财政与金融结合在一起，产生了特殊的优势，因此，“综合杠杆性”是政府投融资体系区别于其他方式的最本质特征。对地方政府而言，这是一个运转高效的杠杆，财政资金是支点，投融资体系是杠杆，金融资金在杠杆的一端，要撬动的另一端就是公共产品项目。

因此，政府投融资既与财政、金融密切联系，又相互独立，并列成为地方政府融资的三大渠道。

政府投融资体系成为地方建设资金来源的新途径，政府资金运用模式发生了新的变化。一是实现责权利统一。政府投融资模式中投资、建设、运营由投融资公司整体运作，责权利统一且明确，有利于调动项目运营主体积极性，保障工程项目质量，推动企业高速平稳发展。二是项目预算可控。政府投融资模式，投融资公司作为市场化运营主体，独立经营、自负盈亏，可以有效控制预算、节约成本。三是撬动社会资金。政府投融资模式可以充分发挥投融资公司的杠杆作用，通过银行贷款、发行公司债券、信托担保、联合投资等方式吸引社会资金，充分发挥民间资本支持基础设施建设、经济发展和民生工程建设的作用。四是充分考虑项目的经济可行性。政府投融资公司作为参与市场化竞争的公司，追求生存发展和经济效益，追求资产的保值增值，必定会充分考虑项目的经济可行性。五是实现专业化运作。政府投融资公司由专业化的职业经理人团队运作，有较高的经营管理水平和较强的专业技术能力，能够确保项目运作的高效性与专业性。

政府建设项目的常用方法是指挥部体系，表1比较了投融资模式与指挥部体制在项目运作上的显著区别。

二、政府投融资适应了城镇化对资金的特殊需求

城镇化过程体现在每个行政区域中，地方政府负有重要责任。需要以政府为主导、大量投入的重点建设项目主要有三个方面:一是基础设施。新城区的开发、老城区功能的提升完善，必然需要大量的基础设施建设及维护，如市内道路、交通设施、桥涵隧道、地下地面管道、防洪排涝、消防设施、公园绿地等，这是城市形成发展、正常运行的物质基础。二是公用事业。这是城市生产经营、居民日常生活不可缺少的基本条件，如公共交通、地铁轻轨、自来水、电力、燃气、热力、污水和垃圾的收集处理、体育场馆、环境卫生等，虽然可以构建一定的“使用者付费”机制，但具有价格垄断性和较强的地域性。三是公共服务。如基本医疗、基本养老、基本就业、义务教育、博物馆、公共图书馆、科技馆、邮政通信、社会保障、公共卫生、公共安全、防灾减灾等。这三个方面的项目，具有公共产品的非竞争性和非排他性特征，需要政府介入以扩大和维持供给，而且其中大部分产品需要政府作为提供的主体。从各级政府职责看，主要是地方政府的事权，地方政府有义务和责任，了解群众需求，发挥主导作用，促进这些公共产品的提供。

表1 投融资模式与指挥部体制在项目动作上的区别

城镇化过程中，基础设施、公用事业、公共服务等方面项目所需的资金有以下特点:一是需要大量资金且集中投入。根据中国社科院估算，今后20年内中国将有近5亿农民成为城市居民，按人均市民化成本10万元计算，至少需要40万亿～50万亿元。1996～2012年我国城市市政公共设施建设资金来源中，中央财政、地方财政、国内贷款和自筹资金分别占2.16%、25.6%、31.8%和28.6%，发行债券及其他筹资仅占11.8%。①詹向阳:《银行支持新型城镇化策略》，载于《中国金融》2013年第16期。可见，地方政府的投入是当前城镇化建设资金的主要来源。按照现行财税体制，地方财政收入仅占中央和地方收入的40%左右，导致地方政府财力与事权不匹配。在实际工作中，财政资金主要用于保运转、保民生和保重点项目，对城镇化所需的巨大资金投入，地方财政难以承担。金融体系拥有足够的资金，但是银行贷款、发行债券等必须要有符合金融要求的承接主体。显然，地方政府、在建的项目单位难以符合资金供应的要求，投融资公司实体化运营、综合杠杆的特征，使其成为城镇化建设巨大资金需求的可能提供方。

二是需要长期的资金且持续投入。城镇化过程是一个长期的过程，需要资金长期持续的投入。区域开发、重大基础设施项目建设周期长，有的长达十年以上，初期投资大，长期维护成本高，而项目一旦建成，将对地区发展产生巨大影响，不仅现在用，将来用，下一代人还会用。因此，筹集长期限的资金，将投资成本分摊到十几年甚至两代人之间非常必要。财政的资金可以长期使用，但财政资金是当年收、当年用，量入为出，贷款的周期是今年借、几年后还，两者都明显地与基础设施建设和成本分摊的周期不符。这反映出当前中国存在着两个重大错配:在金融体系，资金来源短期化，资金需求长期化，资金来源与使用期限错配;在城镇化建设方面，需要长期资金，金融系统只能够长期循环供应短期化的资金，资金供应与项目建设运营期限错配。这两个重大错配，为投融资及金融改革指明了重要方向。投融资公司联结财政与金融，作为经营实体将多个项目的成本收益构成一个“资金池”，构建由经营收益、已建成项目转让、吸引入股、财政补贴回购、信贷、债券等多种资金组成的充足的“现金流”，实现资金“借用还”的持续循环和综合平衡，在公司存续期间内将成本分摊到较长期限中。从这个意义上看，投融资公司可以为城镇化提供长时期甚至代际间的资金，探索出解决期限错配问题的一条新路径。

三是需要低成本的资金甚至是不求回报的资金。公共产品社会效益大，例如城区内的跨河大桥和隧道，能极大改善交通条件，带动周边土地、房产升值，使社会财富迅速增加。但是，项目直接经济效益有限，甚至很多项目完全无法向使用者收取费用。因此，商业资本不愿介入，除加大财政投入外，需要的资金必须低成本，甚至是不要求经济回报的。显然金融机构的纯商业运作难以满足需求。政府投融资公司具备鲜明的政策导向性，依托地方政府出资、补贴、增信及回购等财政支持，承担政府意向的公益性项目建设，在具体项目上实现以社会效益为主要目标，有可能满足城镇化对公益性资金的特殊需求。

以上分析不难得出，在推动城镇化进程中，地方政府扮演了重要的角色，并面对着特殊的资金难题:城镇化需要大量的钱、长期的钱、不求回报的钱。破解这一难题，依靠财政及金融两大渠道难以完全满足，政府的投融资体系应运而生，有了生存发展的广阔空间。

三、政府投融资建立了符合市场要求的资金循环模式

城镇化下的项目，按照资金可循环性分为公益性、准公益性和商业性三类，前两类项目直接经济收益难以覆盖成本，投融资公司承担此类项目的资金模式与商业性项目资金循环模式有很大区别。

商业性项目的资金循环模式为:银行资金→项目→收益→还款(见图1)。这类项目主要有商业房地产、商业设施、娱乐休闲、高端医疗、私立学校、旅游餐饮等，其特征是项目经济收益显著，能够靠自身收益的现金流偿还贷款。

公益性项目资金循环模式:银行资金→投融资公司→项目→财政回购(见图2)。市政道路、交通设施、市政管网、绿地公园、园林景观、公共卫生、公共安全、防洪排涝、防灾减灾、城区内桥梁隧道等，是完全不能收费的。投融资公司承担此类项目，依托地方财政的回购协议，形成现金流，用于银行贷款，实现项目资金的循环可持续。公益性项目有明显的社会效益，带来城市环境改善、效率提升、社会财富增加，实现税收增长和土地级差收益的提高，将会弥补财政回购的负担，从而实现了财政、市政建设及参与各方的多赢。在这个循环中，由于政府回购的期限没有强制规定，理论上可以不断延长，从而将建设成本分摊到较长时期内。由于这些公益性项目受益对象广泛、持久，后人享有前人投资形成的基础设施和公共服务，因此，政府投融资公司通过先期负债建设公益性项目、政府以未来税收作为偿债资金来源，有助于形成代际间的成本收益平衡，实现代际公平。

图1 商业性项目的资金循环模式

图2 公益性项目资金循环模式

准公益性项目资金循环模式:银行资金→投融资公司→项目→使用者付费，政府补贴(见图3)。城市供电、供水、供气、供热，垃圾污水处理，文化体育场所，城市公交，地铁机场，邮政通信等城市公用事业，由于涉及城市众多居民的利益，有明显的地域垄断性，市场对价格的影响有限，虽可构建一定程度的“使用者付费”机制，但收益不一定能覆盖成本，纯粹的商业化运作有一定的困难。投融资公司承担此类项目，除向使用者收费外，还可以通过地方财政补贴、购买服务等方式，增加现金流，用于偿还银行贷款，实现项目资金的循环可持续。同样，准公益性项目有明显的社会效益，带来未来财政收入的增长，弥补财政补贴的负担。

在资金循环模式中，政府投融资公司扮演了不可替代的角色:项目运作的主体，承接金融资金的主体，对接财政资金的主体，在整个循环中起到了枢纽作用。财政、政府投融资、金融等三大渠道相互补充，各有特长，运用得当完全可以加快城镇化步伐、提升城镇化质量(见表2)。

四、加强地方投融资工作是地方政府的当务之急

地方政府投融资在城镇化中发挥了巨大作用。以济宁市为例，截至2013年第三季度，共有市县两级政府投融资公司37家，资产总额1332亿元，负债总额578.9亿元，累计融资425亿元，债务余额300.9亿元，其中财政负责偿还的206.3亿元。各公司共完成投资352.4亿元，预期收益60.9亿元。换言之，投融资体系用1元的财政未来支出，换来了2.1元银行融资，完成了1.7元投资，形成了3.6元的净资产还有0.3元预期收益，综合杠杆效应非常明显。

图3 准公益性项目资金循环模式

表2 财政资金、政府投融资和金融方式三种渠道运行情况

从投融资公司已完成的投资构成看，公益性项目255亿元，占72%，非公益性项目97.35亿元，占28%。城建、交通、水利、环保、新农村建设等领域项目集中，一定程度上弥补了商业资金投入的不足。

比较同时期财政资金与投融资公司的投向，在交通、农林水、环保、文化旅游等准公益性项目较集中的领域，投融资公司的投资大大超过了财政投资，而在教育科研等公益性项目较多的领域，财政投资仍然占主导地位。城建项目是财政与投融资都集中投资、数额最大的领域，反映了当前城镇化中基础设施的迫切性。

地方投融资工作还没有得到足够重视，没有清晰的定位和发展理念，地位还没有被充分认识。存在的突出问题:一是缺乏统一、系统、规范的投融资管理体制，很多地方没有专门机构管理，决策体系和程序混乱，融资主体设立和运作不规范，互相之间边界不清、业务关联;二是投融资体系的发展理念欠缺，体现政府导向性的公益性事业和项目投资“缺位”，竞争性领域、商业性项目投资冲动强;三是投融资主体平台化、行政化，过度依赖政府，仅充当政府出纳、借钱工具、还钱债主，没有实体化运营，人员临时抽调，治理结构很不完善，不少还是事业单位，并不能独立地承担市场条件下的债务与契约;四是投融资公司运营不规范，专业人员不足，市场化程度低，缺少自主经营、自负盈亏、滚动发展的生存能力，缺少市场经营的手段和经营的收益来源。这些必须加以重视，认真研究解决。

如何在市场经济条件下按照市场规律做好投融资工作，目前各地政府都在进行积极地探索，一些地方和领域有了突出进展，特别是在城市建设方面，上海、天津、重庆等城市投融资体系发挥了巨大作用，取得了很好的效果。政府投融资工作总体上还处于探索创新阶段，潜力很大，发展的空间很大。在工作中要重点抓好三个环节。

(一)构建决策、管理、运营三位一体的政府投融资体系。

决策机构(政府):政府要掌握决策权。投融资公司具有很强的政策导向性，其主要目的是投资提供公共产品，在资金循环中财政扮演了关键角色，涉及财政大额资金使用和政府资产债务变化，因此不应由项目所归口管理的部门对此类项目的规模、融资、进度进行决策，应由政府决策，财政总体安排，由实体公司来运营和管理。要区分决策事项的性质，商业化项目由公司自主决策，自担风险，“谁决策谁负责”，政府管理机构对投融资公司进行考核。

管理机构(部门):对投融资公司及项目运作，要建立与财政部门密切联系的专门机构进行管理。管理机构承担双重职责:既是决策机构的办事机构，又要履行对运营机构的管理。要树立现代管理理念，不应该对具体项目进行审核，因为项目审核是决策程序，按项目性质不同应分别由政府或公司来完成。管理机构管理的重点是监督运营主体的决策程序、风险防控的机制是否完备并认真执行，督促对责任人的处理到位。管理机构要每年编制本地区投融资计划，对属于公共产品的项目，财政相应地安排偿债准备金。

运营机构(实体):原则就是市场化、规范化和专业化“三化”并举，以市场化求发展，以规范化防风险，以专业化求突破。金融资金要支持实体经济，首先要进入经济实体。各类投融资公司要实体化运作，构建符合融资要求的主体;要建立市场化的投融资风险约束机制，实施项目法人责任制、固定资产投资项目资本金制度，对项目进行资金循环可持续性评估;要构建能适应市场竞争的专业化经营团队，投资和市场经营是有风险的，应由专业化的人做专业化的事。

(二)构建投、融、资目标明确的政府投融资“三维”发展路径(见表3)。

一维是“投”。投资要合规，要研究和制订投资程序，这是保证投融资体系长期健康发展的基石。大的方向是要区分政策性和经营性投资，政策性投资纳入全市统一管理，经营性投资由公司负责决策、公司受益并承担风险。对投的具体要求就是投向大项目、投向实体经济，着眼长远可持续。投融资公司要围绕地方党委、政府确定的中心工作、核心工作，选择体量足够大的龙头项目集中投资。要与发展实体经济相结合，积极参与办园区、建市场、投实业。要采取产业投资基金、创业投资基金等方式，发挥政府背景投融资公司的政策导向作用，引导吸附社会资金共同支持实体经济。在基金运作、项目选择、投资方式上，由基金管理人员决定，政府不能干预。投融资公司的经营班子、股东要立足长远发展，确立长期、持续、稳定发展的正确经营思想，不能把挣“快钱”作为唯一目标，在资金投向上要起到带动社会资本、促进实体经济发展的作用。

表3 投、融、资“三维”发展

二维是“融”。融资工作的核心就是增强投融资公司的实力，提升其市场融资能力，重点是做好地区投融资公司的融资计划，在满足市场融资条件、盘活资产等方面加强管理和指导。市场融资的能力取决于融资主体的实力和规范程度，体现在融资的规模和成本上，主体的实力越强、运作越规范，融资能力就越强，融资成本就越低。同时，信用的积累也非常重要，要通过规范发展、借用还循环、外部增信等多种方式不断积累信用，降低融资成本。各投融资公司要主动加强与政策性银行、商业银行和各类金融机构、大型财团、战略投资者的沟通合作，综合采用债券融资、资产证券化、项目融资、信托融资、融资租赁等新型融资工具开展多元化融资，逐步改善融资结构，全面提升市场融资能力。

三维是“资”。要确立盘活存量资产的理念。新中国成立60多年来，各级政府财政投资积累了大量资产，但这些资产并没有进入市场，正以各种形式沉睡在各行业系统内。研究发展时，往往把目光盯在当期的财政流量和新增资产上，对长期积累下来的资产却重视不够，缺乏分析统计和运用研究，常常忽略其价值，更没有唤醒这些资产使其发挥巨大作用。如果重视起来，可用资产的体量将会有巨大的增加。在这方面必须解放思想，改革创新，破除计划经济陈旧管理模式的束缚，集中突破将优质资源转化为经营性资产，整合盘活存量资产，充分发挥土地、房产和股权的作用，做实公司资产，壮大资产实力，增强再融资能力和可持续发展能力。另外在资产的形成上，地方也重视不够。比如财政每年安排几十亿预算，投出去的钱有没有变成资产，变成资产又是怎么管怎么用的，没有深入研究。今后，凡投入到建设项目的财政资金，可先以资本金的形式注入投融资公司，再由公司去运作项目，这样即可以增强投融资公司的资本实力和发展能力，又能使财政的投资形成对应的资产，并将资产的管理落实到具体的实体公司。

(三)按照债资联动、存(量)增(量)统筹的思路处理地方政府债务问题。

2013年国务院安排部署对政府性债务进行审计，严格规范地方债务和融资管理，对投融资公司职能定位和未来的发展将产生直接的影响，也提供了规范发展的很好机会。投融资公司由财政出资，政府增信，在公益性项目运作中，享受政府回购、补贴等优惠措施，但是，投融资公司不等同于融资平台，其信用不等同于地方政府的信用，其负债也不等同于地方政府负债。将投融资公司的债务混同于政府债务，不仅削弱公司市场化经营能力，而且诱导金融系统依据“政府背景”而盲目增加贷款，形成风险的积聚，在实践中将产生严重的后果。

研究债务问题，必须要正确理解、综合把握资产负债的关系。资产等于负债与权益的总和，看到负债，更要看到是否有资产对应，特别是有运营能力强的资产来对应，不能仅关注于债务，忽视了资产。负债大小不可怕，关键看能不能掌握好资产负债的平衡。适度合理的负债有助于发展，在研究负债的同时，更要研究如何盘活资产，做到资产有活力、有收益，借力杠杆负债发展。据相关情况及分析可以看出，地方投融资公司的负债，并没有用于政府运营支出和消费支出，主要是投向了基础设施建设，所投资的项目社会效益大，特别是准公益性项目具有稳定的现金流和一定的资产变现能力，是优质资产。换言之，负债形成了资产，地方投融资债务的增长，带来了增值潜力很大的资产增长，债务增长并未导致资产负债表的恶化。另外，投融资公司作为运营主体，综合各方收益形成现金流，还债资金来源多样，既有经营收益，也有资产处置收益，并不一定主要依赖于财政实际支出。在实际操作中，由于投资项目形成的资产都是优质资产，投融资公司的偿债资金很大程度上依赖于“资产运作”，最典型的就是运用土地储备等模式融入资金，通过区域开发将土地市场化、熟化、价值提升，产生的收益归还贷款。

地方政府债务问题一直是热门话题。现在常用的衡量债务水平的指标是“债务率”，债务率=债务余额/财政收入或综合财力，其分子“债务余额”是总量指标，“财政收入”是一段时期的流量指标，两者相除能否准确反映负债情况值得商榷。衡量债务率的常见指标还有:

从流量角度，偿债率=当期应还债务及利息/可用财力;

从存量角度，资产负债率=负债/总资产;

考虑到流量指标比较适合工业化模式下有产品产出的项目，而对城镇化条件下、公益性项目没有直接经济收益的情况，建设采用“资产负债率”衡量负债情况。

［1］贾康、孙洁:《城镇化进程中的投融资与公私合作》，载于《中国金融》2011年第19期。

［2］巴曙松、王劲松、李琦:《从城镇化角度考察地方债务与融资模式》，载于《中国金融》2011年第19期。

［3］财政部财政科学研究所课题组:《城镇化进程中的地方政府融资研究》，载于《经济研究参考》2013年第13期。

［4］封北麟:《我国城镇化进程中的基础设施融资》，载于《经济研究参考》2013年第13期。

［5］本课题组:《地方政府投融资管理体制改革研究》，载于《经济研究参考》2012年第41期。

［6］陈峥嵘:《市政债券匹配城镇化建设资金需求的理论分析》，载于《科学发展》2013年第7期。