人民币外汇市场压力及其释放机制研究

王嘉晨

(路易斯安娜州立大学商学院，美国路易斯安那州)

改革开放以来，尤其是加入世贸组织后，我国经济持续高速增长，国际贸易规模持续扩大，外汇储备不断增加。如何管好用好这笔财富，避免可能产生的各种风险，减少对贸易、经济的负面影响，是当前亟待解决的突出问题。

一、相关研究概述

1977年，Girton和Roper最先论述了外汇市场压力，即“欲降低或消除国内货币市场不平衡程度，要通过改变汇率或者国家外汇储备规模程度”，但他们并没有给出具体定义。Weymark(1995)对外汇市场压力的解释是，“在给定实际实施的政策所产生的预期的前提下，以外汇水平变化所表示的国际市场上对某种货币的全部超额需求;这种超额需求是在没有外汇市场干预的情况下，外汇水平所应进行的相应变化以消除超额货币需求”。自外汇市场压力理论诞生后，国外许多学者建立相关模型并对外汇市场压力进行了研究。例如，Burdekin和Burkett(1977)对加拿大外汇市场压力指数进行了研究;Connolly和Silveira(1979)对巴西外汇市场压力指数进行了测算及研究;Modeste(1981)对阿根廷的外汇市场压力指数进行了测算，研究的主要内容为外汇市场压力的测度，以及外汇市场压力与货币政策的关系等。

尽管国内研究起步较晚，但近年来，越来越多的中国学者重视研究国内外外汇市场压力，尤其是国内外汇市场压力。其中，朱杰(2003)根据通行的外汇市场压力指数的一般定义，通过相关模型，推导出一国国民经济在外部非均衡状态下的外汇市场压力指数(EMP)以及中央银行干预指数ω的测度方程式，计算出我国外汇市场压力指数以及中央银行干预指数。

二、人民币外汇市场压力与外汇储备

为了测算人民币外汇市场压力指数并进行实证研究，考虑到目前情况下我国央行在货币市场上工具选择的局限性，根据Weymark的定义，建立一个小型开放经济的模型来对转换系数η进行估计。货币市场上进行冲销的短期金融工具品种比较少。因此，根据 Girton和 Roper(1977)、weymark(1997)的思路建立小型开放经济的模型，模型如下:

其中，Pt表示国内名义物价水平，P't表示国际名义物价水平;it代表国内名义利率，i't代表国际的名义利率;yt为国内产出和分别表示国内的货币供应和需求，dt代表国内信贷规模。

根据weymark(1997)的定义，给出:

考虑到样本的可信度、持续性、完整性等因素，选择样本区间为1998年至2012年季度数据共48个样本。其数据来源为《中国宏观经济信息网》，货币供应量选择M2。国内外价格指数分别采用中国和美国的CPI环比指数，以1997年第一季度为基期(CPI=100);利率分别选用7天美国联邦基金利率和中国7天的同业拆借利率，数据来自美联储网站及中国人民银行网站;收入指标用当年的GDP;国内信贷水平用货币当局资产负债表中储备货币表示。

选用Eviews6.1软件进行回归计算，得出转换系数及各样本期的EMP(见表1)。

为了对EMP指数进行周期性分析，通过eviews操作，刻画出计算期滤波图如图1:

图1 计算期滤波图

表1:EMP指数表

表2:中国外汇储备情况表(1998－2012) 单位:亿美元

图1表明，我国的外汇市场压力呈现出三个阶段。第一阶段，从1998年至2003年;第二阶段，从2004年至2007年;第三阶段，从2008年至研究期末。

表2数据显示，我国的外汇储备变动额也分为三个阶段。第一阶段，从1998年至2003年;第二阶段，从2004年至2007年;第三阶段，从2008年至研究期末。通过对外汇储备的变化与EMP指数对照分析可以看出，外汇储备额的变动与人民币外汇市场压力密切相关。压力高时，外汇储备变动浮动较小;压力低时，外汇储备变动幅度较大;压力平稳时，外汇储备的变化相对平稳。

三、释放外汇市场压力的政策选择

通过对人民币外汇市场压力的实证研究发现，人民币外汇市场压力多处于上行或下行趋势中，面临着上行或下行的压力，寻找一个适度的平衡区间是人民币外汇市场压力研究的主要目标。笔者认为，衡量这一区间是否适度的主要标准是国际收支的平衡、贸易经济的持续健康发展以及要素价格的适度波动。基于上述研究和理解，为释放我国人民币外汇市场压力，必须根据国外利率的变化趋势适时调整国内的资金利率，辅之以信贷规模的匹配。结合我国目前外汇储备规模大且结构不合理的现状，为逐步释放已经形成的外汇储备数额巨大、结构不合理的压力，防范储备风险，建议采取以下综合性政策措施:一是确定动态适当的储汇、用汇规模，优化储汇、用汇结构，拓展用汇领域，提高使用效果;二是加快人民币国际化进程;三是深化外汇管理改革，实现外汇市场化;四是调整完善经济、贸易政策，促进经济增长方式的转变和贸易结构的优化;五是推进金融体制改革，加速金融服务和金融产品的市场化;六是加强外汇监管，完善外汇市场压力释放干预机制。

［1］Weymark，Dlanan.Measuring the degree of exchange market intervention in a small open economy.Journal of International Money and Finance，1997.Vol.16:l，55 －79.

［2］朱杰.中国外汇市场压力和中央银行的干预程度:一个经验分析［J］.世界经济，2003(6):14－23.

［3］卜永祥.人民币升值压力与货币政策:基于货币模型的实证分析［J］.经济研究，2008(9):58－69.

［4］罗春婵.中国外汇市场压力测度的实证分析［J］.经济研究导刊，2010(8):121－122.