中美货币供应量与社会融资总量对比分析及启示

冯 波

（中国人民淄博市中心支行，山东 淄博 255000）

一、中美货币供应量变化情况的对比分析

在金融危机席卷全球经济的格局下，世界各主要经济体均实施了不同程度的宽松货币政策，力图以货币政策挽救危机并推动经济的复苏。美国多次连推QE（量化宽松政策），欧洲央行有无限制购债计划，日本央行推出超量化宽松政策，包括无限制资产购买及上调通胀目标值2%等。同期，我国货币供给也发生了明显的变化。分析货币供应波动的效应和趋势，正确看待和科学调控货币供应量，以适应经济发展的需要，成为一个有现实指导意义的研究课题。为此，我们选取了中美10年来（2004—2013）的货币供应量情况进行了对比分析。

（一）中美M2增长情况对比

从统计数据看，2008年金融危机后，在适度宽松货币政策背景下，我国货币供应量增速快速提高，2009年M2增速达到27.68%，2010年之后，增速逐步回落，至2013年末，M2同比增速降至13.6%。截至2013年末，中国M2余额达到人民币110.65万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的1/4，是同期美国的1.6倍，比整个欧元区的M2（约77.89万亿元人民币）多出不止一个英国全年的供应量（2013年末约为20.92万亿元人民币）。

美国联邦储备委员会在货币管理上同时关注M1和M2。20世纪60年代以来，该国M2由3153亿美元扩大到2012年的11.06万亿美元，增长35倍，年均增速7.08%。从该国各层次货币供应量同比增速看，1984年之前，美国M1和M2增速相对稳定，增幅呈缓慢上涨趋势；之后M1波动幅度加大，M2仍保持相对稳定，两者增速均呈现总体下滑走势。2008年美国次贷危机引发金融危机后，在美联储宽松货币政策下，货币供应量增速加快，但从数据看，2008年以来，美国M2年同比增速仍未超过10%，M1增速加快，2008—2013年的增长率分别达到17.04%、5.63%、8.52%、17.98%、13.19%、8.09%，达到了20世纪60年代以来的历史高点。这一时期美国M1增速高源于美国的定向宽松货币政策，美联储投放货币主要用于购买相关资产支持证券，货币直接流向M1。

（二）中美M2/GDP对比分析

“M2/GDP”通常被用来度量一国的货币超发程度，一般而言，该比值越大，货币超发越严重。中国2013年GDP达到56.88万亿，M2与GDP的比例再度创下历史新高，达到1.94倍。近10年来中国M2总量增长近6倍，年平均增长率约为17.5%，超过GDP增速与CPI之和约6个百分点。

从美国的货币供应统计数据看，其货币供应量尤其是M2增幅波动与GDP增幅走势相对一致（货币指标是GDP的先行指标，从美国的情况看，GDP指标波动滞后货币指标约1年）。M2/GDP的比值在2008年之后迅速提高，由2007年的53.28%提高到2011年的63%，但均低于1。

从世界银行提供的截至2011年的数据来看，该比例全球平均为126%，中国为180%，处于世界第10，美国63%位于第29名。也即中国1元钱的货币供应，只撬动了不到5毛钱的GDP；而美国，1美元拉动最少1.5美元的GDP。

（三）中美货币供应量之间的差别

我国货币系统是以M0、M1、M2为框架的体系。其中：M0为流通中现金；M1=M0+非金融性公司的活期存款；M2=M1+非金融性公司的定期存款+储蓄存款+其他存款。我们沿用多年的货币供应量管理体系是模仿自美国等西方国家，但这一来源于西方货币银行理论体系的系统，并不能真实准确地反映我国货币供给的效率和效用。

一是如果同样以M2的视角审视中美货币供应量，在同等规模下，美国货币供应相对于经济对货币的需求是充足且高效的，而基于中国国情，就会出现严重的货币短缺，这就是我国货币供应量超GDP总量近3倍的重要原因。以中美两国的货币统计系统为例，若M1数值相同，则美国有实际经济意义的现钞就是M1，而中国有实际经济意义的现钞则要远远小于M1。造成这个差别的原因在于，中国的支票不能直接兑换成现钞，尽管它是货币。再比如在M2项目下，若M2相同，则中国的储蓄额很大，但流通的、有实际经济意义的货币却很少，因为中国的M2被高额储蓄占掉了，而美国却几乎全部是M1（美国储蓄率很低），即绝大部分是现钞，市场有经济意义的货币充足。美国的储蓄率很低并不意味着美国人不储蓄，而是这些货币存量不体现在M2所包含的储蓄项目下，而是在美国高度发达的投融资体系的作用下，这些货币存量更多地反映在M1项下。

二是从便于统计和调控印钞数量及观测经济动向方面看，美国货币层次划分更清晰和有效率。因为，在美国的货币体系中，支票有大额和一般额度，这才是区分M1和M2的关键。大额交易主要发生在大型公司之间和投资性交易。当货币总量以M1出现，则消费和终端市场活跃；以M2出现，则投资和中间市场活跃。美联储和各商业银行可以据此判定应如何实施货币政策。M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高而M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。这样的货币层次划分十分清晰和有效率。

三是西方经济社会中货币管理体系的建立是基于其长期的经济环境和市场实践的科学体系，并不完全适用于中国。分析我国货币供应总量、结构、波动原因和指标联系，完全套用西方货币理论是不相适应的，也是不符合逻辑常理的。我国经济发展的方式、结构和国情因素，是其他国家所不能简单比较的。将看似相同的指标体系比较而产生的结果往往是不准确和不科学的，因此，分析我国货币供应量问题，需要从我国的国情实际出发，摆脱简单比较的惯性思维，关注但不过分关注总量分析，将更多的精力放到货币供应量的结构、波动的内部成因、外部效应等方面，更为科学地认识问题，找到解决方案和路径。

大量的货币投放在解决市场流动性和债务危机、促进经济恢复发展的同时，也在积累着越来越多的问题，在全球一体化的格局下，大规模的集中货币投放对不同经济领域的资产、物价、汇率以至经济复苏和就业增长等产生着许多不可预知的冲击，金融风险也不断放大，以超发货币推动经济发展的方式不可持续。

二、中美社会融资总量变化情况及结构差异比较

（一）我国社会融资总量及结构变化

随着我国广义货币供应量（M2）指标效用的减弱，人民银行提出了社会融资规模的概念。通过观察社会融资总量，能够更为准确地分析国内社会融资的结构变化，判断有效货币需求的变动走势，进而分析研判宏观经济走势。

从统计数据看，2013年国内全社会融资总量达到17.29万亿元，比2012年末增加1.53万亿元，增长9.69%。从我国社会融资总量统计的最早起点2002年算起，至2013年末，全国社会融资总量增加了8.6倍，年平均增长率达到21.6%。

从结构看，通过银行体系间接融资的占比在快速下降，2013年末，新增人民币贷款、外币贷款、未贴现银行承兑汇票、委托贷款占新增全社会融资总量的比重为74%，比2002年下降了19.2个百分点。其中新增人民币贷款、新增外币贷款占比分别为51.4%、3.4%，分别较2002年下降了40.5个和0.2个百分点；委托贷款、未贴现银行承兑汇票占比分别为14.7%和4.5%，分别比2002年提高了13.7个和7.8个百分点。

从资本市场看，2013年末，企业新增债券融资和股票融资占比合计达到11.7%，较2002年增加6.8个百分点，其中债券融资占比稳步提高，特别是2008年以来企业发债数量明显增加，企业债新增占比由2007年的3.8%迅速提高到2008年的7.9%，至2012年达到近年来的高点，全年新增企业债融资额占社会融资总量的比重达到14.3%，2013年占比为10.4%，成为除银行信贷之外的第二大融资渠道。从企业股权融资情况看，2002年以来，企业境内股权融资占比始终没有较大提高，12年间除了2007年新增股权融资占比一度达到7.3%的高点外，其余时间均徘徊在[1.1%，4.8%]区间内，2013年为1.3%，是2002年以来的次低点。

另外，信托贷款、小额贷款公司贷款、融资租赁等新型融资方式规模迅速扩大，从统计数据看，新增信托贷款融资占比由2006年的1.9%上升到2013年的10.7%，7年间提高5倍之多，小贷公司贷款类社会融资新增占比在2013年末也达到1.31%，略高于企业当年境内新增股权融资额。

总体来看，全社会融资规模在稳定增长的同时，国内融资结构也在发生着深刻变革，直接融资比重稳步提高，银行信贷在社会融资总额中的比重逐步降低。即使在这些融资方式的内部，也存在着结构性的变化和趋势，银行体系中银行承兑汇票、委托贷款等更具灵活性的新兴融资产品受到青睐，新增占比迅速提高；企业债券融资异军突起，发展速度已领先于股权融资，而股权市场的结构性改革尚未全面展开，其固有的诸多内在矛盾和问题也制约了股权市场融资作用的发挥。

（二）中美社会融资总量和结构比较

从可获得的数据统计看，2013年末美国国内债券总额及股票市值合计58.55万亿美元，银行信贷总额10.13万亿美元，直接融资总额是间接融资的5.78倍。而我国2013年末全部债券市场规模与股票市值合计48.11万亿人民币，金融机构本外币贷款余额为71.9万亿，直接融资总额仅是间接融资的67%。

从不同融资渠道的结构占比变化看，2013年，美国当年银行信贷、各类企业债券和股权融资新增额分别为0.16万亿美元、6.38万亿美元和1.53万亿美元，占比分别为1.98%、79.06%和18.96%。以美国为代表，大部分社会融资需求通过股权和债券发行方式实现。

不难看出，发达经济体以直接融资为主，市场渠道发挥主导作用；而我国是以银行体系的间接融资为主，商业银行的利差观念、信用定价等行为模式会直接作用于市场，这些非市场化的因素在干扰着市场机制发挥必要的作用。

当然，大家也都能注意到，中国社会融资结构近年来已在逐步改善，而且近期有加速迹象。近年来国内社会融资结构的改善，主要源于“一控一升”，即人民币新增贷款规模得到有效控制，信用债和信托规模大幅攀升。在推进社会融资结构转型的过程中，直接融资特别是信用债券市场和多层次股权市场的发展尤其重要。至2013年末，美国、中国债券市场规模分别是GDP总量的大约2.37倍和0.41倍，而美国、中国股权市场市值则分别是GDP总量的1.11倍和0.42倍，足见我国债券和股权市场的发展空间之大。

（三）结论

推动债券市场和股权市场为代表的资本市场发展，能有效发现价格，从而进一步向利率市场化目标迈进；能拓宽企业融资渠道，助推企业走出去，进而推动人民币国际化；能在大企业走向市场后，促使信贷资源向中小企业自然倾斜；能发掘资源配置、财富成长潜力，促进储蓄向投资的转化，降低整个金融体系的风险。

三、M2与社会融资总量的关系分析

实际上，无论是对货币供应量M2的调控还是对社会融资总量的监测，其根本目的还在于通过对中介目标的管控来达到宏观经济调控的最终目标。从央行的角度看，正确制定和实施货币政策，必须同时把握货币投放渠道和货币总量两个标准，因此，货币政策的直接目标或称中介目标，必须是调节货币投放总量和投放节奏。中美M2和社会融资总量的差异，与中美融资结构的差异性紧密关联。

从目前社会融资总量指标的构成看，主要包括直接融资和间接融资。各类市场渠道的直接融资尽管可以改变全社会资金的配置，但都不会创造新的货币投放。所以说，直接融资更多涉及的是资金在不同经济主体间的分配，并不扩大货币总量。而以银行信贷为主的间接融资却能够通过货币创造影响市场总体流动性。一般来讲，只有银行贷款等间接融资才会增加货币投放，而直接融资则不会。所以，显然一国经济中社会融资结构的差别对货币供应量的影响是巨大的，中美融资结构的差异决定了美国在既有的以直接融资为主的社会融资总量下，经济社会对货币的需求大大降低，表现为货币供应总量以及货币与经济总量的比值都远低于中国。

从我国来看，纳入货币政策调控的货币供应量，应该是最广义的货币总量。现行的社会货币总量（M2）指标，包括了全社会流通中现金和企事业单位等全部非金融性公司的存款以及居民个人的全部存款。因为无论何种渠道投放的货币，最终都将表现为M0或者存款，所以M2是反映一定时点社会货币总量最全面和最准确的指标。但如前所述，如果仅观测和调节货币供应量，是难以有效发挥对经济的结构性调节作用的。随着我国金融的发展，间接融资的渠道或方式也在不断丰富，原有银行体系信贷增量指标与全社会经济总量指标的关联度在逐步下降，同时也难以准确地反映经济的结构性货币需求。我国央行把各种实际上属于间接融资的货币投放都甄别出来，将人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、代客理财及资金信托产品资金运用（贷款部分）、银行承兑汇票等广义间接融资与全社会直接融资合并，提出社会融资总量的概念，并将其纳入货币政策的观测性指标，即对前述问题的有益探索。

综上所述，社会货币总量和社会融资总量是两个并不相同的概念，两者相互联系，相互作用。货币供应量的体系相对科学完整，但随着我国宏观经济调控从总量调控向总量与结构调控并重的方向转变之时，货币指标的作用凸显不足。社会融资总量作为我国央行的尝试性探索，旨在解决增量指标和结构指标观测问题，但也仍存在如何扩大统计广度、严格统计规范性、避免重复统计等问题，还需进一步在实践中研究完善。

四、启示

通过对比中美两国货币供应量和社会融资规模情况，结合两国经济金融发展的经验和问题，可得出以下启示：

（一）以超发货币推动经济金融复苏的方式不可持续

大量的货币投放在解决市场流动性和债务危机、促进经济恢复发展的同时，也在积累着越来越多的问题。在全球一体化的格局下，大规模的集中货币投放对不同经济领域的资产、物价、汇率以至经济复苏和就业增长等产生着许多不可预知的冲击，金融风险也不断放大，最终会引发资产泡沫。

（二）以优化融资结构引领经济金融转型是必由之路

未来金融业改革的重点是积极推动金融市场协调发展，优化社会融资结构，建立多层次融资体系，推动金融产品的创新，加强市场制度和基础设施建设，完善市场运行机制，逐步形成层次合理、功能互补的金融市场体系，更好地为实体经济的发展服务。

（三）正确处理好直接融资与间接融资的关系是融资结构改善的重点

一是直接融资与间接融资紧密联系。间接融资支持着直接融资的发展，银行是金融市场上最主要的参与者，通过发行金融债券和股票在市场上筹资，通过购买证券和直接投资于企业向市场提供资金，对券商融通资金，开展商业汇票承兑与贴现，为整个市场运作提供交易清算服务。直接融资促进了间接融资的发展，灵活多样的投资工具不但为银行资产运用提供了场所，而且吸收存款增加。二是发展直接融资不是取代间接融资，两者关系相互促进。从资金需求方来看，其微观主体企业的融资顺序是先债务融资后股权融资，再间接融资，但在成熟的市场中，股票融资面临分红压力，所筹得资本金因动用决策须经股东同意而缺乏流动性，而债务融资的成本略高于银行间接融资，所以不能完全排除间接融资；从资金供给来看，除了政府、企业为了应对支付需要在银行存有相当数量的资金外，企业资金为了保持流动性也要存入一部分，公众为了资金安全也要存入一部分，在可预见的时期内，间接融资的主体地位不会动摇。我国直接融资发展处于量的扩张阶段，到了一定阶段后，要注意质的改善，就是规范发展。目前直接融资发展面临的突出问题是质的问题，企业债发行控制过度、交易停滞；股票市场主体不成熟，关键就是政府干预过多。要发挥市场力量，建立多层次的融资体系，保证投融资主体可以在市场中自由选择。

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