公司资本结构文献综述

文/潘红洋

资本结构研究从Modigliani和Merton Miller在1958年提出著名的MM理论开始，成为财务学研究的一个重要方向。随着财务学的发展，各种关于资本结构的论述层出不穷，即使是从实证的角度去分析，不同的学者得出的结论也不是完全相同的。本文主要梳理关于公司资本结构的主流文献。

一、公司资本结构的早期理论

Bradley、Jarrell&Kim(1984)认为公司是存在的“最优的资本结构”，这种观点从债务带来的收益和产生的成本的角度去找到最优的资本结构。大卫·杜兰特（D·Durand，1952）对公司资本结构做了系统梳理，形成三种主要的观点：净收益理论、净营业收入理论和传统理论。净收益理论认为债务的成本相对于权益成本（股本）是比较低的。同时，该理论还认为债务成本和权益成本不会受到企业负债的影响，不管企业有多少负债，企业的权益成本和债务成本都是不变的。因此这种观点认为企业的负债接近百分之百是最好的资本结构。净营业收入理论假设发债的利率是固定的，同时假设投资者以固定的加权资本成本来估企业的EBIT（息税前利润）。净营业收入理论认为企业的资本成本受到资本结构、财务杠杆的影响，最优的资本结构是不存在的，因而筹资决策和资本结构对企业的价值没有影响。传统理论是介于净收入理论和净营业收入理论之间的理论，它认为负债到了一定的程度会使企业的成本升高，企业最优的资本结构中负债率不能接近于百分之百，当债务比例上升时，债务成本将会上升，并超过权益资本的成本，在这个过程中企业的加权成本达到了最低，此时债务和权益的比例就是最优的资本结构。

二、公司资本结构的经典理论

MM理论分为三个不同的阶段，即早期的MM理论、修正MM理论和米勒模型三个阶段。Modigliani&Miller(1958)共同提出了对财务学具有划时代意义的著名的MM理论，此时的MM理论是建立在完美市场中的，这和经济学中的完全竞争市场相似，完美的资本市场不存在交易成本，投资者是完全理性的，所有公司的风险是相同的。在这三个假设条件下得出了早期的MM定理的结论。企业的价值和企业资本结构是无关的，只是和风险程度相近的预期收益率资本化的预期收益水平相关。对于股票价值收益的衡量，认为每股收益就是在风险程度相同的纯粹的权益流量相匹配的资本化率，同时还要加上财务风险的溢价。无论在哪种情况下，企业的投资决策的选择点只是纯粹权益流量资本化率，决策和投资的类型是无关的，也就是投资那些净现值为正值的项目。

修政（考虑所得税）的MM理论。早期的MM理论只有在完美资本市场的条件下是成立的，但是完美资本市场的条件是不可能存在的，因此莫迪安和米勒（1963）在MM理论的假设中加入了所得税。公司的负债越高，公司的利息费用也会随之增加，由于利息费用可以在税前扣除，利息费用达到了节税的目的，公司的价值会随着公司的负债增加而增加。该理论认为有负债公司的价值要高于同样情况下无负债公司的价值。

继修正过的MM理论之后，Miller(1977)在《债务与税收》一文中修正了原有的MM理论，把个人所得税和公司所得税同时考虑进去来分析其对资本结构和公司价值的影响。

三、公司资本结构的现代理论

（一）权衡理论

权衡理论是对MM理论的一个延续，它在考虑所得税的优点的同时也将破产成本考虑进来，考虑了税收收益和破产成本之间的平衡。MM理论在米勒模型时考虑到了个人所得税和企业所得税，发现在一定程度上企业的价值和负债是正相关的。但是以上的模型都没有考虑大量的负债会使得财务风险的成本增大，管理者与股东之间的代理成本也会随之增大。因为以上的问题，Myers和相关的学者在税收存在的情况下对企业的各种税收以及企业的负债水平和企业价值之间的关系提出了企业资本结构的权衡理论。Flannery（2007）认为只要能够选择合适的变量反映权衡的正面和负面就可以大致拟合出公司的目标负债率，他们证明了这种方式的有效性。

20世纪七八十年代新的研究工具的加入使得公司资本结构的研究更加深入，这一时期对原有的资本结构研究的假设进行了宽松化的处理，在假设的条件上不那么严格，而是更加契合实际情况。考虑到资本市场的不完备性，引进了信息不完备情况下的公司资本结构研究。

（二）信号传递理论

信号传递理论是Spence（1973）提出的。Ross（1977）借鉴了Spence的劳动力市场模型，建立了“激励—信号”模型，研究资本结构的信号传递功能。该理论认为公司的资本结构中包含了公司未来前景的重要信息，公司要通过这种方式给外界传达相应的信息。经理人或其他的公司的经营者要选择合适的资本结构，尽量避免向外界传播负面的信息，要向企业的相关者传播利好的信息，吸引债务和权益投资者对公司的进一步投资。Ross认为债务具有较强的约束性，高的债务率就意味着高的破产概率。公司的债务比例能够传递出公司未来的经营状况和盈利的信号，投资者根据这个信号对公司的价值进行评估。低质量的企业破产风险高，低质量的企业尽量避免过高的债务比例，从而适当降低企业的破产风险。此时管理者都愿意采用高的负债率向投资者传递信号，以此来显示企业质量较高，增加企业价值。Leland&Pyle(1977)从另一个角度研究了信号传递理论，以公司的内部人员(公司的创办人或是公司的经理人）所持有的公司的权益持股比例为信号，其基本思想是企业杠杆比率的增加使管理者保留更大权益，也就是当企业提高杠杆比率时，管理者的股本在公司中的比例上升。由于股权是风险资产，管理者通常是规避风险的。管理者持股比例上升使得管理者承担了更大的风险。只有管理者认为公司所进行的项目是优质的项目，才愿意持有更多的股份。因此拥有高质量项目的企业创办者或经理人可以通过增加债务的比例，向外部投资者传递其投资项目为优质项目的信息。Faulkender&Petersen（2006）认为企业的财务杠杆和企业在信用市场的评级有很大的关系，在信用市场上评级较高的企业偏好采用债务融资，那些在信用市场评价不高的小型企业通常只能采用权益融资。Guriev&Kvasov（2007）研究了融资市场上的贷款寡头之间的博弈策略，证明了由于信息的不对称，使得企业的融资成本升高，因此企业只好采用权益性融资。

（三）优序融资理论

Myers&Mailuf（1984）在MM理论、信号传递理论的基础上提出了优序融资理论。由于现代企业模式的兴起使得管理职能和所有权相分离，内部的管理者比投资者和所有者掌握更多公司的信息。管理者要从股东的利益出发减少信息不对称所带来的成本。信息的不对称会导致逆向选择，公司在为新项目融资的过程中尽量避免逆向选择，会选择一些信息成本最低的融资方式。这一理论认为公司在融资的过程中要先选择内部融资，这样的融资可以给外界传递一个积极的正面信息，同时不会使公司价值下降，而且保证了原有股东的利益不受损失。外源融资中的债务资金需要在规定的时间支付固定的偿付额，只要公司能够正常的运作，债权人的权益就能够保障，对信息要求有限，逆向选择低于权益融资，以此可以看到权益融资的成本高于债权融资。优序融资理论认为最优的融资顺序是先内源性融资（留存收益），再外源性融资；如果需要外源性融资，企业偏好债权融资，最后不得已才用股权融资。

（四）代理成本理论

詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在他们共同发表的论文《企业理论：经理行为、代理成本与所有权结构》（1976）中首次提出了代理成本的概念。代理成本是指为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失，主要有三个方面：企业制定、管理和实施契约所发生的全部成本。詹森和麦克林认为有两种比较大的冲突：股东和管理者之间的冲突以及大股东和小股东之间的冲突。现代企业的职业经理人是代表股东的，由于他们和股东的目标不一致，消息不对称，就产生了代理成本。经理人不是为了股东的利益，更多的是为了自己的利益工作。同时现代企业制度使得企业的规模不断扩大，企业不是几个人就可以办起来的，需要大量的股东，股东的实力不同，因此就产生了大股东和小股东。大股东控制了更多的资源，小股东参与公司治理的成本很高，大股东易对小股东进行侵占利益，

自由现金流（FCF）Jensen认为当公司具有较多的现金流和很少的投资机会时，企业会投资净现值（NPV）为负的项目，公司的价值减少。Jensen认为解决这一问题的方法就是把多余的现金返还给股东，但是经理人通常希望自己手中的权利最大化，宁愿投资净现值为负的项目也不愿意将多余的现金返还给股东。Grossman和Hart（1982）将Jensen和Meckling的理论模型化，提出了股票期权计划和外部收购之外的第三种方法——破产。他们认为如果管理者不是追求利润最大化，那么破产的可能性就提高了，管理者从公司中获得的利益会被破产所抵消，因此管理者倾向去追求公司利润最大化。当权益性的资金比较高的时候，资金都是通过发行股票获得的企业不容易破产；当企业负债高的时候，企业有较少的现金流，要定期偿还债权者一定的利息，这使得企业破产的风险提高，管理者会更多地约束自己，有效经营企业，以免失去自己的职位，从而提高了企业的价值。

（五）管理控制权理论

Stulz(1990)认为管理者有强烈的“帝国建造”动机，管理者为了扩大自己的权利的范围，让企业不断扩张。Stulz模型中所有者必须在投资过度和投资不足中寻找资本结构的最佳位置。哈里斯（Harris）和雷维吾（Raviv）（1988）主要研究了职业经理人如何通过自己手中的权益去操控企业可能的兼并方法、过程和结果，其基本的理念是把债务杠杆看成反收购的一种方法。

基于企业成长行为的资本结构理论，Myers（1977)将企业的资产分为了当前业务和增长机会，他认为当前业务的担保价值比较高，增长机会附属担保价值低，债权人在借款的合同中明确规定风险约束企业的高风险项目，因此就与股东的利益相冲突。Hovakimain，Opler和Titman（2001）的研究认为企业应当用更多的股权融资支持增长机会，用更多的债务融资支持当前业务。

（六）基于公司行为财务的资本结构理论

Taggart(1977)在他的《融资决策模型》一文中提出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。随后，Mullins(1986)的研究中采用股票市场收益率来表示市场时机因素。Stein(1996)认为股票市场并非是理性的，股票常常被错误估价，随着市场上股票价格的波动，公司存在一个最佳的融资窗口。Baker和Wurgler(2002)研究了股票市场时机对资本结构的影响。他们根据研究提出了两种股票市场时机模式：信息不对称动态时机模式和股票错误定价时机模式。

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