打破“刚性兑付”困局促进信托业发展的观察与思考

孙 雯

（中国人民银行镇江市中心支行，江苏镇江 212000）

打破“刚性兑付”困局促进信托业发展的观察与思考

孙 雯

（中国人民银行镇江市中心支行，江苏镇江 212000）

“刚性兑付”的信托业潜规则促进了信托业的爆发式增长。然而，随着行业规模不断扩大，兑付风险事件陆续出现，“刚性兑付”日渐成为信托业发展的桎梏。尽管拥有诸多打破“刚性兑付”的理由，但受各方利益既得者打破动力不足的影响，行动十分迟缓。在压力与动力并存之下，打破“刚性兑付”势在必行。

刚性兑付;兑付风险;路径选择

一、引言

2009年以来，信托业出现井喷式发展，资产总规模从2万亿迅速膨胀至2013年的10.91万亿，一跃成为仅次于银行业的第二大金融行业。信托业风光的背后，除高收益率外，信托业的优势源于其兜底的“刚性兑付”。然而，伴随着信托业的高增长，管理的资产规模已远超信托所能够承受的“刚性兑付”能力：2555亿元权益承载了4.4万亿元信托资金。当前，风波不断，相继爆发兑付危机，给信托业敲响警钟，“刚性兑付”或将成为其进一步发展的桎梏。同时，“刚性兑付”文化正从信托业向整个财富管理行业蔓延，诸如债券市场、银行理财产品、互联网金融产品、券商资产管理计划、基金子公司资产管理计划等。2014年初，中诚信托“诚至金开1号”兑付危机，部分破除了；而“11超日债”成为引爆我国首例实质性违约的公司债券，债市“刚性兑付”的打破将对信托等行业影响深远；日前央行发布的《中国金融稳定报告（2014）》，也警示了理财产品的“刚性兑付”问题。

二、信托业的高增长之下，兑付风险不断加大

信托兑付风险事件正不断涌现，2012年13起，2013年亦达14起。2014年信托业更是将迎来历史性兑付高峰，规模高达5.3万亿元，较2013年增长超过50%；2015年压力依旧。矿产信托首当其冲的成为违约的重灾区。除了中诚信托“诚至金开1号”之外，吉林信托松花江77号矿产信托项目第五期规模为1亿元的产品再次逾期；华润信托稳益系列集合信托产品被曝出本金大幅亏损；中融信托两款六井煤矿信托或将到期违约；长安信托多只信托产品已陷入山西煤商联盛能源的危机等。同时，房地产信托亦不容乐观。当前，三四线城市频现房地产存量滞销、有价无市等迹象，一旦房地产业出现周期性调整，或将推高房地产信托潜在违约比重。2012年以来，已有不少房地产信托项目暴露兑付风险，比如2012年4月的吉林信托-长白山11号南京联强集合资金信托计划、2013年4月的安信信托-温州“泰宇花苑”项目开发贷款集合信托计划等。此外，产业信托中很多投向了产能过剩行业，在经济放缓的背景下，危机四伏。

至今，信托风险事件最终处置结果是采用“时间换空间”拖延式的展期方式以及来自当地政府和银行救助，不计代价地兑现“刚性兑付”承诺。然而，这种兑付无疑是用一个风险掩盖另一个风险，只是将风险爆发节点后延。特别是在当前信托集中到期、经济增速放缓、信托公司杠杆过高而风险敞口较为集中的背景下，加之利率市场化加大市场风险、“钱荒”事件触发对流动性风险的担心，兑付危机将不断浮现。美银美林的报告认为中国很多信托产品已经失去清偿能力，许多产品最终违约不过是时间问题。

三、打破“刚性兑付”的缘由

（一）直接违背信托的相关法律法规

迄今，现行法律和监管层都未对信托公司必须兜底、“刚性兑付”进行硬性约束。《信托公司管理办法》规定，信托公司开展信托业务不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定信托公司推介信托计划时，不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益。更何况，监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，消除投资者的疑虑，维护金融和社会稳定，避免引发系统性风险，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。由此，只要合法合规、尽职操作，市场波动带来的风险理应由投资者自行承担，信托公司不用承担任何法律责任。

（二）信托业整体实力和生存业态正发生巨大转变

信托业中少数玩家应承担的成本却由多数普通人埋单，这种“成本转嫁”有失公平。如果普通阶层必须忍受负利率对财富的侵蚀，而富裕阶层购买高收益信托却有“刚性兑付”护航，显然难以服众。并且，信托业整体实力逐步提升，有实力改变过去为求发展而“委曲求全”的局面。同时，支撑信托快速增长的金融环境、经济环境以及经营环境都在发生深刻变化，“需求递减，风险递增，竞争激烈”正逐渐成为新的行业生态。随着信托资产规模越发庞大，风险事件将会越来越多，单纯依靠“刚性兑付”来维持，会给信托业带来沉重负担，使其发展陷入困境。

（三）造成市场行为的扭曲和市场在金融资源配置中的失灵，不利于培育健康、成熟的金融市场

1.与“风险与收益相匹配”的市场规律相悖，导致投资者的行为异化和道德风险。“刚性兑付”使得信托产品异化成为一个“零风险，高收益”的怪胎。投资者享受远超过市场公允水平的高收益，却不用承担任何风险，信托几乎已沦为高收益债券，甚至高息定存。“刚性兑付”在缓和对违约风险担心的同时，却强化了市场去抢购高收益产品的兴趣。

2.降低市场识别风险的能力，造成不规范运作的影子银行业务风险的膨胀。“刚性兑付”下，风险传导机制失灵，强化了投资者的错误认识，单纯关注收益率，无法对理财产品和机构进行有效淘劣。投资者失去风险防范意识，将资金投放给许诺保本较高收益的项目，进一步纵容影子银行业务扩张，不利于整顿。2011年房地产加强调控，房地产信托成立数量本应下降，但在高收益的诱惑下，房地产信托成立数量、募集规模分别同比增长96.22%和71.01%。同时，与门槛低、涉面广的银行理财产品相比，信托产品准入门槛高，违约波及面窄，若打破，或是风险教育的最佳案例之选。

3.扭曲风险定价机制，推动无风险收益率上行。信托规模、银行理财产品大势扩张，特别是互联网金融的异军突起，无形中使得各类产品的收益率不断攀升，并成为无风险收益率。无风险利率的抬高造成市场资金价格中枢不断上移，金融与实体经济脱节。截至2013年三季度末，信托贷款的平均利率为11.5%，而影子银行信贷（不含民间借贷）的加权平均利率不足8%。打破“刚性兑付”才能让无风险利率的参照体系更规范、更真实，减少人为扭曲，促使市场利率趋于合理，进而从总体上降低实体经济的融资成本。

4.造成优胜劣汰进化机制的丧失，纵容逆向选择，进而导致资金配置失当。投资者的收益固定以及对风险不敏感使得融资成本不受风险约束，刺激银行、信托公司放松尽职调查及风险控制，甚至铤而走险，盲目提高杠杆率，优先选择高收益项目，产生的“挤出效应”加剧实体经济运行的“空心化”以及中小企业的“融资难”、“融资贵”，并导致优质稳健的信托项目因收益上的劣势逐渐丧失市场，形成信托的“劣币驱逐良币”法则，阻碍产品创新和信托业的长远发展。

（四）所掩盖的风险不断积累，诱发系统性问题

彩色树种颜色多变能够让园林绿化建设工作更加丰富，让城市的景观层次更上一步，对于当前发展状况下城市建设工作有非常重要的推动作用。我国彩色树种在园林绿化中应用的范围在不断的扩大，它能够满足人民群众多样化的需求。

“刚性兑付”通过延期兑付、滚动和“拆东墙补西墙”等腾挪方式去实现。“刚性兑付”人为地创造出一个没有违约记录的市场，虽能阻止风险的传染和扩散，但并不能真正消除隐藏的风险，不利于建立起相应的风险防火墙，反而会助长业务规模的非理性增长，为更大的危机埋下伏笔。局部、单点式的风险尚可采用上述做法，倘若“刚性兑付”所掩盖的潜在违约率持续上升（特别是经济下行时期），风险爆发事件增多，大规模兑现来袭，上述做法将难以为继，损失必将成倍放大，超出更多信托公司、银行的赔付极限，实质性违约不可避免，进而引发“蝴蝶效应”，最终导致系统性风险，殃及整个金融业，届时为“刚性兑付”买单的将是整个经济体系。

（五）冲击金融市场，阻碍利率市场化进程

十八届三中全会表明决策层对资本市场的发展寄予厚望。但是，2013年全球主要股市皆创新高，而中国蓝筹股的估值却创新低，其主要根源就在于信托、银行理财等产品的“刚性兑付”，其快速膨胀无形中抬高无风险收益率，使得股市资金被不断挤出。并且，“刚性兑付”促进债市收益率提高，债券价格下跌。2013年6月之后中国各种债券的收益率迅速走高，10年期国债收益率提高100个基点左右。同时，“刚性兑付”亦阻碍了利率市场化进程以及管制型和市场化两种利率体系的并轨。打破“刚性兑付”，促使资金回流，平滑资本市场的流动性紧张状态，缓解影子银行的潜在风险，二元化利率体系也才能顺利并轨。

四、“刚性兑付”难以打破的原因

（一）“刚性兑付”造就了信托业的“跨越式”发展

信托业的快速发展，除收益率远高于定期存款、银行理财产品外，更得益于“刚性兑付”致使其表现出的“零风险”特点。“刚性兑付”将风险隔离，正是在这种“安全感”的庇护之下，投资者狂热追逐信托产品，很大程度上成就了信托业的“非理性繁荣”，并成为普遍遵循的“潜规则”。《2013中国信托业年度报告》显示，仅有5.37%的受调查投资者发生过亏损，10.06%投资者未能实现预期收益。正是如此，隐性“刚性兑付”的无法真正打破。

（二）信托产品本身特点

信托产品流动性差、投资门槛高，投资者在产品结束前基本无法退出，也没有渠道分散风险，不能像股票、基金根据情况随时卖出或赎回，“刚性兑付”是保障投资者利益的最后防线。如果没有这一道防线，投资者的利益将很难得到保障，投资热情必将降温。同时，“刚性兑付”可以确保本金、收益的安全，投资者无需任何专业知识，就能达到收益最大化，避免了损失。

1.维护声誉，留住客户。“刚性兑付”兜底会造成实实在在的损失，信托公司本应反对。然而，在没有第三方专业机构提供动态评级的情况下，投资者的决策取决于信托公司的声誉。为了维护声誉，“刚性兑付”演变为信托业不成文的规定和对投资者的一种承诺。“刚性兑付”是信托产品销售的利器，打破就意味着声誉受损，未来业务将难以开展，产品无人问津。没有信托公司愿意用自身声誉和业务前景做赌注，贸然开启信托爆单者的先例。

2.信托公司尚未摆脱“通道”角色，产品线不够丰富，只能通过默许“刚性兑付”提高投资者对信托产品的接纳度。《中国信托业发展报告（2013）》指出，信托公司自主资产管理能力欠缺，是“刚性兑付”久未打破的原因。在未严格履行受托人义务（信息披露不完整不及时、放松对项目的尽职调查以及风险控制等）的局面下，投资者只得到固定收益，而信托公司未根据实际收益，按比例分配给投资者；加之信息不对称，由投资者承担项目风险显失公平，简单打破“刚性兑付”将难逃投资者的责难。“刚性兑付”实际上是信托业一个市场化选择和生存法则，也是其生存的本能反应。

3.外部环境的变化对信托业提出新的要求，促使其必须遵守“刚性兑付”。现行格局下，基金、证券、保险公司纷纷进军实业债权投资领域，信托公司“全牌照”的垄断优势正逐步消失。与银行、券商、保险资产管理等同业竞争过程中，处于弱势的信托公司为了增加吸引力，“刚性兑付”便成为一条不成文的规矩。在信托行业立法、监管不完善的情况下，“刚性兑付”也成为托底制度缺漏的策略。

（四）信托与银行存在共同利益关系

信托业为核心的信用模式仍是银行信用的延伸和代名词，投资者并非出于对信托产品投资收益和风险的比对而做出的选择，而是出自于此。这正是投资者对信托产品趋之若鹜的根源，也是“刚性兑付”的重大原因。推介产品时，倾向于强调高收益，而对风险提示普遍存在不足。有关调查指出近半数消费者曾在2013年遭遇过银行误导，72%的受访者遇到过不同程度的理财产品销售误导。同时，“合格投资者”概念一直被忽视，盲目销售致使不能承受风险，特别是以凑份子方式将众多抗风险弱的投资者带入信托市场。《2013中国信托业年度报告》显示，仅3.94%投资者可以承受本金亏损超过10%，而绝大多数投资者厌恶风险。一旦发生兑付危机，银行将难以脱离干系，利益必将受损。

五、治理“刚性兑付”的路径选择

（一）总体思路

信托产品本应有正常的违约率，信托公司也无完全兑付义务。然而，“刚性兑付”已成为市场习惯性思维，一旦被打破，引发的负面连锁反应或将难以想象，其治理是一个较长期的过程，不可能一蹴而就。打破“刚性兑付”须多管齐下，不断完善资产管理的顶层设计，而不只是将风险甩给投资者，特别是在信托公司未完全履行受托人责任，加之没有任何配套保护机制配合的当下。并且，化解“刚性兑付”绝非放任一两个事件违约，而是应通过正确的方式、合理的步骤、循序渐进地进行，简单一刀斩断绝非明智之举。何况与传统银行渠道对比，信托作为一种“逆周期”业务，更应注重规范发展，从疯狂回归理性，实现平稳增长，避免陷入危机死循环。同时，打破“刚性兑付”，应转变信托业的“融资导向”定位，恢复其“受人之托、代人理财”的本质功能，划清与银行的角色分工；投资者应树立风险识别、担责意识；政府应回归“监管服务提供者”的角色，为市场经济运行提供一个交易成本尽可能低的制度环境，坚决打破每当出现涉及金额较大的金融违约行为之时，就为市场托底，甚至强制全体纳税人为少数人的冒险逐利失败“买单”的惯例。

（二）打破和化解“刚性兑付”的具体举措

1.培育投资者的风险自担意识，提升风险判断能力。通过多种渠道深入普及“买者自负，卖者有责”的投资理念。让投资者具有一定的产品及项目甄别能力，“先选受托人，再选产品”，综合考量信托公司、融资方、担保人的实力，再通过信托产品本身设计来识别产品优劣，切忌唯收益论，根据自身风险偏好和流动性偏好选择合适的产品，理性投资，谨慎应对周期性行业风险。同时，用投资者的选择来实现不同风险项目的差别定价，促进信托产品的优胜劣汰；通过价格机制配置资源，降低投资者对“刚性兑付”的依赖。

2.信托公司应合规、尽职操作，不断提升资产管理能力。

（1）信息披露完善性、透明化。进一步提高信息披露的完备性、充分性、及时性，做到尽责提示，特别是其中风险提示，即信托产品背后的利率风险、市场风险、信用风险等，让合适的投资者购买合适的产品，实现风险匹配。并且，积极完善信托业务的登记制度和平台建设，改变信托产品信息披露不完整以及随之引发的误导销售的问题，使得风险投资理念更易获得投资者的认同。同时，公开透明代销机制，制定信托销售及推介管理办法。整顿销售渠道，杜绝违规承诺、不当销售的现象，切实履行卖者责任。作为合作方的银行则应遵守推介禁忌，不得误导投资者，尤其要提醒银行只是推介方，并不对产品风险提供担保；不能夸大信托计划的业绩和管理团队的能力，避免代销信托理财带来的客户风险和法律纠纷。

（2）信托公司应加强主动管理能力、产品创新能力和经营风险监控，在尽职调查、项目评审、合同签署、抵质押担保等过程中更加审慎，建立缜密的风险防范措施，特别是房地产、地方政府融资平台等项目，深入考察，及时跟踪预警，防止单个项目的风险向自营业务或其他信托计划蔓延。并且，不断强化自身约束，完善公司治理结构，转型发展模式，由粗放、外延、单纯追求规模的模式向内涵、精细、高科技含量的模式转型。同时，信托与银行紧密相连，仍未改变其以银行信用延伸的核心信用模式。若能在核心模式上先行转变，亦不失为破解“刚性兑付”之良策。

3.监管部门提高局部阵痛的容忍度，监管重心前移。

（1）理性对待兑付风险，授权逐步暴露经营风险。监管部门应转变“只要不出现兑付问题就是没问题”的监管思路，审时度势，放松对信托公司兑付环节上的“零风险”要求，允许适度暴露风险，从默许部分信托项目延期兑付或者利息部分兑付做起，用事实违约教育投资者，用破产实例警示金融机构，循序渐进的推动和变革信托业畸形的现状；让实质违约带来信用利差的重新定价，还原价格与风险关系，逐步破除“刚性兑付”。同时，借鉴日本的贷款信托和银行的保本理财产品的经验，允许一部分信托产品保本保收益，降低投资者的预期收益率。

（2）将监管的重心由注重事后控制转换为事前、事中控制上来。目前，监管层对信托公司的监管，主要集中于事后控制，放松了对“卖者有责”的监管，致使信托产品良莠不齐。加大事前、事中的审查力度，注重风险防范控制措施的监管，比如信托公司是否将信托产品配给适当的客户、是否履行谨慎管理义务、是否履行信息披露义务以及是否侵占受益人委托人权益等，坚决禁止不良项目的混入。

4.启动责任区分机制，建立受托人尽责标准，包括尽职调查、信息披露、动态管理等。加快修订《信托法》，明确信托公司与客户的法律关系，细化受托人应尽的义务和职责，清晰化信托公司职责的内涵和外延，划清受托尽责和市场投资风险边界。日本最新《信托业法》推出“受托人有限责任信托”，以应对受托人责任“无限化”的可能。当遇到兑付危机时，通过正常的司法程序和金融申诉机制，厘清信托公司之责，保护投资者的利益。同时，建立科学的收益分配制度，将信托收益扣除信托费用后全部回报客户，取缔额外收益，促使其逐步回归到单纯代客理财的信托本源，充分体现受托人的责任。

5.建立风险缓冲、化解、缓释机制。一是引入信用评级机构对信托产品进行分类评级，促进非标准化业务的标准化，亦或推动信托产品的基金化运作，缓解“刚性兑付”的压力。二是由各家信托公司出资设立信托业稳定基金。当发生兑付危机时，在强化“买者自负”责任意识的前提下，给予投资者一定损失补偿，并对系统性重要信托公司实施必要的救助，维护金融市场稳定。需要强调的是先由信托公司自行承担风险处置的责任，只有当产品违约引发的风险危及行业稳定时，才通过信托稳定基金进行救助或收购，及时隔离问题公司。三是与股票、基金和债券相比，信托产品难以转让，风险无法转移规避，加之投资起点高，若不以“刚性兑付”作为补偿，其很可能丧失市场竞争力。积极借鉴国际经验（英、美等信托行业发达国家采用基金形式，在二级市场买卖），搭建公开交易平台，甚至公开发行上市，增强信托产品流动性，延缓因兑付时点错配带来的信托流动性危机，扩大其总体影响力，缓释风险。

[1]项峥.“刚性兑付”难掩影子银行风险[J].中国经济周刊，2014（2）：18-18.

[2]李光磊.继续“刚性兑付”还是“坦然面对”[N].金融时报，2014-04-10.

[3]邓中豪.理财产品“刚性兑付”困局待破题[N].新华每日电讯，2013-01-07.

[4]范杰.治理刚性兑付切莫“硬碰硬”[N].经济日报，2013-03-27.

The Observation and Reflection on Promoting the Development of Trust Industry

SUN Wen

"Trust industry unspoken rule the rigid to" promote the trust industry's explosive growth. However, as the industry continues to expand the scale, payment risk events appear in succession, "rigid" has become an obstacle to the development of the trust industry. Despite its many broken "rigid" reasons, but by the parties to the vested interests of those broken impact underpowered, action is very slow. In the pressure and power co-exist, to break the "rigid" be imperative.

Rigid Payment; Payment Risk; Path Selection

F832

A

1009 - 3109（2014）05-0036-06

（责任编辑：何昆烨）

孙 雯，女，汉族，本科，中国人民银行长春中心支行，经济师。