NASD+FINRA纪律处分机制及对完善沪深交易所纪律处分机制的若干启示*

陈 彬

NASD+FINRA纪律处分机制及对完善沪深交易所纪律处分机制的若干启示*

陈 彬**

相对于NYSE而言，NASDAQ证券市场监管中，NASD与其监管机构的分离更加完全。在这种构架下，FINRA可以把全部的精力都放在监管上，并且不会由于顾及NASDAQ的利益而产生放松监管的情况。我国沪深交易所属于会员制交易所，由自律监管引致的利益冲突问题尚不突出。但是，为在尽可能小范围内控制因自律监管引致的内部利益冲突，NASD+FINRA模式仍对我们有所启示。为充分保障交易所纪律处分委员会的纪律处分决定权，确保纪律处分委员会相对于经营管理层的独立性，纪律处分委员会设置在理事会之下，并与上诉复核委员会有效衔接，其委员由理事会聘任而非总经理聘任；纪律处分委员会与上诉复核委员会的成员不交叉任职，保持相互隔离，从而形成初审与复核的层级性。

NASD FINRA 自律监管 纪律处分 沪深交易所

纳斯达克(Nasdaq)是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)英文缩写，但目前已成为纳斯达克股票市场的代名词。信息和服务业的兴起催生了纳斯达克。纳斯达克始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。

一、NASD+FINRA的自律监管职能与纪律处分权源

(一)NASD时期

根据《1938年美隆尼修正案》(Maloney Act Amendments)成立的全美证券商公会(NASD)是美国最大的证券行业自律组织，成立于1939年，其会员包括所有在美国公开从事证券业务的券商。按照1934年的《证券交易法》，成为NASD的会员是券商开展业务的必要条件，会员已包括SEC注册证券商的90%。1971年，NASD开始负责NASDAQ的运营，1998年获得美国股票交易所(Amex)的运营权。为了防止由会员组成的证券商协会在监管会员时与证券市场发展发生利益冲突。1996年，NASD进行了组织重构，改组为全美证券交易商协会公司(National Association of Securities Dealers，INC.)，并设立两家独立子公司，将监管证券商的职能与NASDAQ股票市场的职能予以分离。两家子公司分别是全国证券交易商协会监管公司(NASD Regulation，INC.)和NASDAQ股票市场公司(The Nasdaq Stock Market，INC.)，前者扮演监管证券商的角色，后者扮演组织NASDAQ股票市场交易的角色。两家子公司之间签订了十年有效期的监管服务合同，由NASDR提供NASDAQ市场的监管服务。此外，NASD还拥有一个负责从事争议解决的子公司NASD争议解决公司(NASD Dispute Resolution，Inc.)，该公司主要负责NASD的成员、相联系的人(associated persons)以及顾客之间的争议解决。

在2000年，NASD为专注股票市场监管的核心职能，将NASDAQ市场公司出售，以确保市场公正并且重建投资者信心。尽管NASDAQ市场此后独立于NASD，但监管职能仍然由NASD履行。

NASD的主要监管职能是：(1)制定金融市场行为准则；(2)受理会员及其代表处注册登记；(3)对经纪人进行合规性检查；(4)监管市场欺诈和不当行为；(5)惩罚违规机构和个人；(6)对行业从业人员和投资者进行教育和培训；(7)对会员履行自身的监察义务提供工具和服务；(8)操作、管理证券争端处理论坛。NASD正在努力成为：通过为全球交易所和监管者提供监管解决方案，而成为世界上市场健全服务的领先私营提供者。

从NASD、NASDR和Nasdaq三者的职责看，NASD作为母公司主要负责整个协会政策的制定，对子公司授权并且协调子公司的行动；NASD Regulation主要负责对NASD会员的监管，包括对在Nasdaq市场从事交易的会员的行为和交易活动进行监管；Nasdaq主要负责Nasdaq市场的经营，提供信息服务，同时保留上市标准以及证券交易规则的制定权力。三者有明确的权力分工。需注意的是，Nasdaq仍然保留制定上市规则和交易规则的部分权力。

(二)FINRA时期

2006年11月28日，NYSE和NASD宣布成立新的独立的自律管理组织——美国金融业监管机构(Financial Industry Regulatory Authority，FINRA)，统一监管同时具备NYSE和NASD会员资格的两百余家证券商，承担对证券商的资格管理、采取执法行动、纠纷调解与仲裁等管理职责。*See NASD and NYSE Group Announce Plan to Consolidate Regulation of Securities Firms，available at http://www.finra.org/ArbitrationMediation/Neutrals/Education/NeutralCorner/P018693，last visit on 2010-9-2.目前FINRA已经成为美国和全球金融市场最大的证券行业自律管理组织，其自律监管职能几乎涉及美国证券市场的所有方面，并在实质上担任着对全美证券交易的日常监管职能。FINRA通过提供有效的规则、补充性规定和数据库技术服务，保护投资者利益和维护市场的完整性。FINRA为在美国境内交易的证券公司提供服务，监管着(oversee)4560家经纪公司，大约163335个分支机构和大约631,395个登记的证券代表处。*http://www.finra.org/AboutFINRA/，last visit on 2010-9-2.

FINRA的主要执行机构包括公司金融委员会(Corporate Financing Committee)、固定收益证券委员会(Fixed Income Committee)、会员自律管理服务委员会(Member Self Compliance & Services Committee)、(Market Regulation Committee)等，这些机构的主要任务便是在各自的领域内，研究市场发展状况，制定、更新有关自律规则，这些自律规则涉及会员管理(Membership and Registration Rules)、交易执行与报告(Marketplace Rules)、交易行为(Conduct Rules)等所有业务方面。

二、NASD+FINRA自律监管职能的执行

(一)会员监管

(1)NASD时期

在证券商监管方面，NASD的职责有*1934年证券交易法Section 15A(b)。：(1)实行及遵守1934年证券交易法，并强制会员及其雇员遵守该法、该法施行细则、市政证券规则制定局(the Municipal Securities Rulemaking Board)的规则及NASD规则；(2)按照1934年证券交易法Section 15A(g)的规定，核准或驳回会员的注册申请；(3)证券商的“相关人员”的考核及注册；(4)监控证券商的财务风险；(5)审查证券商广告、销售宣传及由证券商拟定的有关新发行证券的承销契约的内容；(6)对证券商的检查、调查、处罚等；(7)仲裁与调解会员之间以及会员与其客户之间的纠纷。作为NASD负责监管工作的子公司，NASDR除了以合同的形式给NASDAQ提供监管服务外，也给美国的其他一些证券市场提供监管服务。该公司负责监管5500多家会员证券商、超过63,000家的分支机构和535,000已登记证券从业人员。NASDR的市场管理部(Market Regulation Department)是NASDR中最大部门，雇用分析师、律师和审查员超过180人。它负责监督和管理NASDQ股票市场、OTC市场，以及在NYSE、Amex交易所挂牌，而通过NASD会员证券商执行并报给NASDAQ的股票交易，并对可能违反法规的所有市场活动或者按照NASD规则必须监管调查的事件，要求提供文件或展开调查，并执行任何NASD认为必需的行动。NASDR人员在任何时间内，都可以获得股票监管的所有记录及档案，以确保上述市场有效的监管，并赢得投资者信赖，保护市场的参与者。

(2)FINRA时期

在FINRA体制下，会员每年都要指定一个主要的负责人，作为首席合规监管官(chief compliance officer)，由该负责人监督会员的行为，保证会员按照FINRA的规则、联邦证券法和MSRB规则运行，首席合规监管官在未来的12个月召开一次或多次会议去讨论监管的具体程序。

(二)上市公司监管

依据NASDAQ上市准则，NASDAQ市场有几种不同的上市标准，分别适用于不同类型、不同规模的公司上市需求，其维持上市资格的标准也有差别。NASDAQ上市审核部内部的后续监管团队也分成不同小组对发行人进行持续监管，包括大型资本组、中型资本组、小型资本市场组与柜台交易组。持续监管团队一般通过上市公司的定期报告以及临时报告进行监管。

在公司治理方面，面对上市申请或者可能的经营业务，NASDAQ上市审核部的职员向发行人或其代表提供各类具体指导性意见，以促进有关经营业务遵循各类公司治理准则，以保护股东权益。

(三)市场交易监管

(1)NASD时期

NASDAQ市场监管部在实时基础之上对NASDAQ股票市场进行监管。市场监管部有股票监管小组、交易监管小组、运作与分析小组构成。*王京、滕必焱编著：《证券法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第298页。

首先，实时监控。NASDAQ利用自动化和实时的计算机化监管系统Stock Watch Automatic Tracking(SWAT)，进行实时监控。该系统设在康涅狄克州，后备系统设在马里兰州，从业人员约有100人。这套系统由宾州州立大学的两位教授研发而成，配合NASDAQ信息部门的技术支持，在1990年1月正式启用，系统可监控市场上每一个有价证券的股价和成交量，配合其股价或成交量的历史数据、产业基本面的现况趋势等进行分析。SWAT系统可在线查看每一笔交易的成交和委托状况，一旦发现异常的交易数量或价格时，实时监控人员会立即进行深入分析，必要时对做市商、会员或公司的主管、经理人进行电话查询，或寄发格式化的问卷进行了解，以确定是合理的市场交易还是不寻常的交易行为。若无法得到合理的解释，再进行深入调查。为了有效地对交易状况进行分析，监控人员平时必须密切关注公司披露的重大信息。该系统平均一年有7800件异常发现，165件正式调查。

其次，事后调查。监控人员在每日交易时间结束后，分析当日交易数据，筛选出当日价格变动幅度超过正常变动幅度的股票，找出必须调查的股票名单。第一阶段，调查公司是否有重大活动的传闻或新闻，如仍未能查明原因时，则进入第二阶段。第二阶段，分析专业会员券商的动态和投资者的买卖、方式等。从而找出该股票集中在哪家券商交易，令其提供该种股票买卖记录和客户的买卖明细表以供调查分析。对每日、每周、及每月的交易数据进行综合分析，对于重大信息披露前不寻常的成交量，非企业重大活动所能解释的大涨、大跌或不合理的成交量等都是分析人员必须加以着手研究的异常交易情况。交易人员会对股票设定次日波动标准来进行观察，并对所有上市股票60日内的交易情况作统计分析。所以监控人员可以立即发现异常交易情况并核查所有相关做市商的报价活动。另外，NASDAQ市场的规章中规定，NASD也可以要求上市公司通过报纸等媒体等充分披露关于影响公司和投资者的重大信息。不论是正面或负面的消息，如果由于涉及发行公司内部人或一般投资者时，不在NASD的管辖范围内，则进行深入调查的工作可以转交给证监会处理，证监会采取行动或配合司法机构进行调查，NASD则在民事或刑事上，与证监会、调查局、国税局(Internal Revenue Service，IRS)或各州证监会分支机构等配合，对案件和其交易持续地追踪研究。

再次，非实时监管。非实时监管由NASDR负责。该公司市场监管部负责审查、监管在纳斯达克和柜台交易市场进行的所有证券交易。2002年6月5日起，其已经并入NASD，其市场监管和会员监管职责有NASD不同部门接替。

(2)FINRA时期

针对市场交易，FINRA制订了系统的交易监视计划(Trading Surveillance Program)，强化二级市场交易监管，由市场管理委员会依托TRACE系统*TRACE系统(Trade Reporting and Compliance Engine)，于2002年7月2日正式启动。按照NASD6230(a)准则规定，自2003年10月1日起，所有场外市场参与者必须在达成交易后的45分钟之内将交易信息上报TRACE。FINRA在其新的合并版本中对交易信息上报也做了进一步的规定，在FINRA Rules 6730对上报的信息进行了具体的规定。规定在交易成交后的15分钟内将交易信息上报到TRACE；上报信息要求包含：每笔债券交易的日期、时间、数量、价格和收益率，债券成交价格是否含佣金、是否采用特殊结算方式、交易信息上报是否延迟等信息；不需要上报的交易品种；有义务上报的一方等，TRACE还能追溯90天以内的债券每天成交的最高价和最低价、52周以内的债券周最高价和周最低价。这样，投资者可以通过TRACE第一时间获知债券真实出售价格，极大地增强了市场透明度和有效性。，对市场交易行为进行实时监控。作为一套完整的债券交易数据库系统，TRACE具有强大的交易监视功能，能够根据设定条件自动过滤出成交异常的可疑交易行为，并向FINRA的交易监控人员预警，便于监控人员对该交易的真实商业目的展开调查。“交易监视计划”能够有效阻止不法交易行为，有助于培养场外市场投资者信心，极大地提高了对场外市场交易状况的监管效率。

三、NASD+FINRA纪律处分机制的机构设置

(一)上市类违规行为处理机构

NASDAQ1997年成立上市调查部，对上市公司的信息披露、财务审计报告以及其他法定披露信息进行稽查，以确保上市公司的信息披露真实、准确、充分、完整。上市调查部与上市审核部、市场监管部紧密合作，对公司首次上市进行审核，对不符合NASDAQ上市标准、违反有关公司治理准则的上市公司启动退市进程。NASDAQ上市听证审核委员会、董事会负责上市公司针对上市审核部、上市调查部作出的不予上市或者退市决定的上诉事宜。

(二)市场交易类违规行为处理机构

1.FINRA成立之前

FINRA成立之前，NASDR的市场管理部是由四个监察与调查部门以及四个协调部门所组成：(1)监察与调查部门：包含市场健全部(Quality of markets)、监察与合规部(Surveillance and Compliance)、交易和市场做市检查部(Trading and Market Making Examination TMMS)、市场诚信和客户投诉部(Market Integrity /Customer Complaints)四部门。(2)协调部门：包括法律(Legal)、合规与培训(Compliance and Training)、商业信息管理/先进预警系统(Business Information Management /ADS)、委托核查跟踪系统(order Audit Trail System)四部门。

2.FINRA成立之后

2007年7月以后，NYSE对于会员证券商的监管职能已经转移至FINRA。由FINRA监视所有NASDAQ的会员证券商，监察其是否遵循NYSE、SEC以及其他联邦监管机构的相关要求。为确保自律规则得到执行，FINRA下设的全国审判委员会(National Adjudicatory Council，NAS)专门负责接受市场成员投诉，对FINRA及SEC所有规定的执行情况进行监督检查，并对违规方采取纪律处分行动，作出初步裁决。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/Adjudication/NAC/index.htm，last visit on 2010-9-2.

根据FINRAthe Code of Procedure、Sanction Guidelines、Fine Policy等规则，NAC设立听证小组(Office of Hearing Officers，OHO)。听证小组由一个专业听证官员和两个行业代表组成。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/Adjudication/OHO/index.htm，last visit on 2010-9-2.

四、NASD+FINRA纪律处分机制的适用

(一)适用范围

根据FINRA规则和实践中的纪律处分决定，容易导致FINRA采取纪律处分行动的违规行为集中在：违规拆借客户资金(Improper Borrowing from Customers)、伪造或欺骗、超出业务范围(Outside Business Activities)、信息披露义务未履行(Failure to Disclose Material Fact on FormU4)、不道德行为(Unethical Conduct)等。在2008年FINRA做出的纪律处分中，不道德行为、信息披露义务未履行、伪造或欺骗排在前三为，分别为8起、5起和4起。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/DisciplinaryActions/MonthlyActions/2011/，last visit on 2010-9-2.

(二)适用对象

FINRA对于拟上市公司，可作出不予上市的决定。

会员有义务自动向FINRA上报交易信息的义务，另外，在会员违反联邦证券法、规则或FINRA规则时，FINRA也具体规定了一些惩罚措施：(1)指责会员单位或与会员单位相关的个人；(2)对会员单位或者会员单位相关的个人罚款；(3)暂停会员资格或者在一段时间内暂停与该会员单位相关人员的注册；(4)驱逐会员，终止会员关系或者废除会员相关单位个人的注册；(5)暂停或者封锁该会员或者与该会员单位相关的个人与所有成员的联系；(6)强制暂停、永久终止或者停止会员单位或者与会员单位相关的个人的订单；(7)其他合适的处罚措施。

(三)处分措施

FINRA处罚方式主要包括处以罚金、取消会员资格，暂停机构业务资格、对个人实行市场禁入等。具体而言，对于会员券商，FINRA可采取如下处理措施：(1)暂停交易。在某些情况下，公司披露的信息属于重大事项，为避免信息散播有快有慢，部分消息灵通的市场人士提前利用该消息获利，致使对一般投资大众不公，FINRA负责确保信息流通，以及维持公平交易。为确保信息及时披露，FINRA要求各上市有价证券的发行人，必须实时公告重要信息，这种公告不仅必须通过大众传播媒体进行披露，而且必须在NASDAQ中进行披露。但是如果仅仅公告重要信息，事实上并不足以保障投资者的权益；因为如果投资者在信息公告后却无暇加以分析，则这种公告便不具有实质意义。因此为了保障投资者，FINRA规定，当发行人通过NASDAQ披露重要信息时，相关的上市有价证券的交易必须暂停，使投资者可以有机会分析其中的含义，并判断该信息对市场的可能影响。(2)警告证券商。当会员券商有违规行为时，FINRA会视其违规情况发出相应的警告。(3)停止会员权。当会员券商的违规情况非常严重时，FINRA可以停止其会员权。

例如，在2007年，FINRA共接受市场成员投诉4552起，执行合规调查1117次，取消会员资格16家，暂停业务资格5家，对338人实行市场禁入。2008年，FINRA做出的纪律处罚措施中，取消会员资格、暂停业务资格、实行市场禁入、罚款四种措施排在前四位。*http://www.finra.org/Industry/Enforcement/DisciplinaryActions/MonthlyActions/2011/，last visit on 2010-9-2.

五、NASD+FINRA纪律处分机制的程序安排

(一)一般程序

1.上市聆讯

NASDAQ市场监管部向上市审核部提供可能违反NASDAQ上市标准的公司信息，上市审核部决定是否将市场监管部的监管建议送上市调查部进一步处理。聆讯制的具体过程如下：(1)NASDAQ上市资格部或上市调查部依据有关规定作出股票终止上市的决定并通知上市公司，同时指出上市公司拥有申请聆讯会的权力。若7日内公司没有提出聆讯申请，则上述决定生效，股票将被立即摘牌。若公司提出聆讯申请，则暂缓摘牌。(2)公司的聆讯申请应递交到NASDAQ市场上市资格小组。该小组由独立人士组成。上市资格小组在接到公司的聆讯申请后45日内举行聆讯会。会后，上市资格小组将作出裁决，并书面通知上诉公司。裁决一经发现，立即生效。但是，公司可在接到裁决15日内向纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会申请对上市资格小组的裁决进行复议，但复议申请不能构成暂缓摘牌的理由。(3)上市与聆讯审查委员会在审核了公司的复议申请文件后，如认为确有必要，可再次举行聆讯会。聆讯会必须在接到公司申请45日内举行。上市与聆讯审查委员会可能会肯定、修改、推翻或要求上市资格小组重新考虑以前的决定。裁决一经发出，立即生效。与此同时，若公司对上市与聆讯审查委员会的裁决不服，仍然有权进一步向全美证券商协会理事会再次提出复议。(4)全美证券商协会理事会可能会肯定、修改、推翻上市与聆讯审查委员会的裁决。这将是全美证券商协会的最后决定。裁决一经发出，立即生效。若公司对以上裁决还有异议，可进一步向美国证券交易委员会提出上诉。美国证券交易委员会的决定将是最终裁决。聆讯制给予被摘牌的公司逐级上诉的机会，大大减少了监管当局作出错误决定的可能性，提高了退市过程的透明度，使得整个过程更加公开、公平、公正。(5)公司一旦被摘牌，公司将在通过OTC公告牌进行交易。

2.纪律处分程序

听证小组召开听证会。各方在听证会上提出证据，以确定是否能够判断公司或个人的行为是否违反了FINRA的规则、联邦证券法或者SEC的相关规定。听证小组可以参考法院、SEC和NAC之前的审理结果。听证工作组使用FINRA的处罚准则来确定适当的制裁，并发出书面决定，说明其裁决的理由。

(二)内部复议程序

自听证小组的决定作出之日起25日内，FINRA执行部门和纪律处分相对人均有权就专家小组对指控的认定及/或采取的处分措施向上诉聆讯委员会申请复议(Review)。

上诉聆讯委员会经过复议，可以维持专家小组对指控的认定或所采取的处分措施；可以修改或推翻专家小组的决定；可以加重、减轻或免除处分，或者在FINRA规则规定的范围内采取其认为适当的其他处分措施。除非FINRA理事会决定审查上诉聆讯委员会的决定，这一决定就将是FINRA在此问题上的最终裁决。

对于NAC的裁决，当事人可以向SEC和法院寻求救济。

六、NASD+FINRA纪律处分机制对完善沪深交易所纪律处分机制的启示

随着全球范围交易所“非互助化”浪潮的拓展，交易所纷纷改制完成“公司化”。为保证证券交易所自律监管职能独立履行，在证券交易所之外设置独立的监管机构或者在交易所治理结构中设置相对独立的监管部门是两种普遍被认可与接受的模式。TSE、ASX、NYSE等采取了第一种模式。HKEx采取第二种模式。两种模式均强调了纪律处分机构相对于管理层的独立性。

NASD同样属于第一种模式，NASDAQ证券市场监管相对于NYSE而言，它与其监管机构的分离更加完全。在这种构架下，FINRA可以把全部的精力都放在监管上，并且不会由于顾及NASDAQ的利益而产生放松监管的情况。

我国沪深交易所属于会员制交易所，由自律监管引致的利益冲突问题尚不突出。但是，为在尽可能小范围内控制因自律监管引致的内部利益冲突，沪深交易所仍在不断探索和完善相关机制。目前，沪深交易所纪律处分机制核心在于“查、审分离”，纪律处分委员会与业务部门之间必须互相配合、互相监督。

不过，从克服利益冲突的角度看，NASD+FINRA模式仍对我们有所启示。证券交易所对监管对象采取纪律处分行动能够实质性影响受监管对象的权利，因此，需要纪律处分委员会作出独立客观的专业判断。目前，沪深交易所纪律处分委员会设置在总经理室之下，其委员则由交易所总经理聘任，其作出的纪律处分决定仍需要经过总经理室的核准。这种模式使所外人士对于纪律处分委员会相对于业务部门的独立性有所质疑，不利于我国“查、审分离”机制的贯彻落实。作为沪深交易所纪律处分机制另一个重要机构，上诉复核委员会目前设置在理事会之下，委员(包括所内委员与所外委员)由理事会聘任。*参见《深圳证券交易所上诉复核委员会工作细则》(2011年5月修订)。这种模式则较好地保障了我所纪律处分机制在上诉复核程序环节的独立性。

因此，为充分保障交易所纪律处分委员会的纪律处分决定权，为确保纪律处分委员会相对于经营管理层的独立性，纪律处分委员会设置在理事会之下，并与上诉复核委员会有效衔接，其委员由理事会聘任而非总经理聘任；或继续设置在总经理室之下，但应充分保障纪律处分委员会的独立性，总经理室应只有根据纪律处分委员会的审核结果签发纪律处分决定的义务而无实际批准权。纪律处分委员会与上诉复核委员会的成员不交叉任职，保持相互隔离，从而形成初审与复核的层级性。

*中国证监会重大课题“证券期货监管体制研究”子课题“行业组织和交易所的自律监管作用研究”、深圳证券交易所博士后课题“证券交易所纪律处分机制与措施比较研究”成果。文中观点只代表作者立场，与作者单位无关。

**深圳证券交易所综合研究所研究员，法学博士。