证券发行监管制度之辨

宋晓燕

证券发行监管制度之辨

宋晓燕*

核准制是许多国家在证券市场尚不发达的情况下，为了保护不够成熟理性的投资者而采用的。但是，当证券市场足够发达时，证券发行监管制度却并不必然会由核准制过渡到注册制。通过对注册制的核心即信息披露制度和核准制的核心即实质监管制度从理论和实践两方面的分析可知，披露监管和实质监管并没有上下优劣之分，每种制度各有其优点和不足之处。因此，认为证券发行监管制度必然会由核准制过渡到注册制是不准确的。

实质监管 披露监管 有限理性

一、问题的提出

一般认为，世界各国对证券发行的监管大致分为两种：一种是实行公开原则，对证券发行采取注册制；另一种是实行实质审查原则，对证券发行实行核准制。公开原则以“信息披露”为其核心，在各种文章及著作中都会以美国为代表；核准制遵循“实质管理”原则，在很大程度上体现了国家法律或行政干预的特征，一般会以大陆法系国家为代表。学界在论及注册制和核准制时，往往会不约而同的赞同一个观点：注册制是在发达国家，以非常发达的证券市场和完善的证券监管为前提而采用；相对应，核准制是许多国家在证券市场尚不发达的情况下，为了保护不够成熟理性的投资者而采用的。国内学者对此鲜有持异议者。那么，按照这个逻辑，当我国的证券市场足够发达时，证券发行监管制度也必然会由核准制过渡到注册制。而法律果真就只是一个非此即彼的选择吗？科斯曾经说过，问题的解决绝没有普遍的方法，只有对每一情形、每一制度进行具体的分析，才能提出符合实际的特定法律。

关于这个问题，笔者认为：(1)从理论角度来看，我们不妨反思一下信息披露制度这个主流监管规则的理论基础，探讨该理论基础的假设前提在中国是否完全成立，因为只有现行制度的理论基础与我国现有的社会、经济等制度基础取得“路径一致”，才可以认定该监管制度的合理性和有效性；(2)从实践方面来看，我们可以比较一下美国联邦—州两级监管的不同立法，其不同的监管理念或许可以给我们一个不同的思路。

二、理论分析——信息披露制度理论基础之批判

传统的、主流的监管哲学信奉“有效市场假说”，据此，信息在证券监管中的作用是决定性的，信息披露制度成为证券监管的核心。这个监管哲学的理论前提在于传统经济学的一个最基本假设“经济人”(或“理性”假定)。具体而言，传统经济学中的“经济人”假定包含三个层次的含义：一是经济行为者具有完全充分有序的偏好(在其可行的行为结果的范围内)、完备的信息和无懈可击的计算能力；二是经济行为通过估计每种行为结果实际发生的可能性及其效用，来估计其行动的预期效用；三是经济行为者的行动总是在最大化自身的利益。然而，这一假设在遭遇现实的检验时，便显现出片面、无力的一面。随着社会学、心理学的渗入，该假设很快为之动摇。而“有限理性”一词一经出现便得到了广泛的认同。关于“有限理性”的理论最早见于赫伯特·西蒙1957年的《Models of Man》，在书中他强调由于环境的不确定性、信息的不完全性以及人们对环境和信息的掌握能力、计算能力和分析能力等局限性导致人们的“理性”是有限的，虽然人们总是意欲理性，却只能屈从于“有限理性”，人们不总能甚至不可能得到一个最优的结果，却能得到一个令自己满意的结果。这个描述很快被新制度经济学家们广为采纳。其后又有更多的经济学家对此进行了延伸。他们认为，“完全理性”是一个不切合实际的概念，它忽略了人类推理活动的时间和空间特征。

最近的二三十年中，大量的实证研究都对“有限理性”的假定产生了支持，它们证明：(1)人们处理信息的能力是很有限的；(2)人们试图依赖捷径来节省为认知所付出的努力；(3)由于前两点以及其他一些因素，如情感对于人们认知能力的影响等，人们的认知力倾向于呈现广泛的偏差和错误。前述新制度经济学理论其实只涉及第一点，真正对这三点都予以涵盖的是行为金融学。行为金融学的出现，使得“有限理性”得到了进一步的深化。在新制度经济学中，“有限理性”只能被视作狭义的“有限理性”：“有限理性”被看做是外生的，它强调的是附加的限制条件所引起的理性的有限，即对最优化的局限，如客观存在的计算成本、信息的不完全性、人们对所有可供选择的决策方案的不可预测性等。而行为金融学则加入了更多的社会学和心理学因子，提出了广义的“有限理性”：有限理性不再是个外生变量，相反是作为一个将最终显著影响人们实际决策行为的内生变量而出现。金融投资者的有限理性特征包括代表性偏差、易获得性偏差、锚定和调整偏差、从众心理、精神间隔、异想天开、可得性启发和文化与社会传染等。行为金融理论指出，市场上广泛存在有限理性甚至非理性的投资者，他们在不同的制度背景下呈现出不同的表现特征，他们依据自身对于金融市场资产价值的认知而作出决策。并且，他们不仅不会消失，或其行为被统计平均消除，相反，他们很可能系统地影响市场价格，影响市场的走向。

通过上述分析，我们可以看出，行为金融学和新制度经济学从理论上已经完全动摇了信息披露制度的理论前提——“经济人”假设，这样就从理论的角度为实践中存在其他证券发行监管制度提供了可能的空间。

三、实践比较——美国联邦—州证券发行监管的不同立法

美国的联邦—州体制决定了其二元法律结构。证券活动在遵守联邦法律的同时，同样应受所在各州法律规范的约束。这也是美国分权主义思想在证券立法和执法方面的体现。美国州证券法早在1933年联邦证券法产生之前就已存在，最早出现在1911年的堪萨斯州。为了遏制欺诈活动的蔓延，该州率先出台了被称为“蓝天法”的有关规范，到1929年，美国几乎所有的州都有了各自的证券法规范。早期的州证券法大都包含这样一些内容：要求某些从事证券活动的人士进行注册或登记(从而可以加强监督，抑制不法之徒的欺诈活动)；要求股票发行或交易进行注册(这样使监管者可以否决其认为不符合标准的发行)；反欺诈条款。但在1929年经济大危机以后，开始了在联邦层面上进行证券监管的历史。证券活动往往跨州进行，这次股灾很鲜明地反映出光靠各州单独监管这是远远不够的。在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中，采取了与以往各州实质审查不同的“披露”原则。披露监管整个贯穿了这两部法律。《证券法》第6节、第7节和第8节包含了登记程序的法定制度。*其中第6节的内容是：(1)规定证券可以向委员会上报登记声明书的方式进行登记；(2)规定了谁必须签署登记声明书；以及(3)规定了登记费用的计算公式。第7节主要涉及登记声明书必须包含的内容，并提出从技术上将《证券法》的时间表A规定为多数发行人的基本要求。第8节包括了登记声明书生效的内容。证券交易委员会颁布的登记声明书表格规定了登记声明书应包括内容的真正基础。《证券法》规则130和401赋予这些表格以法律的效力，这使得它们所规定的要求具有强制性。其中有一系列不同类型的表格，每种适用于某种特定的情况。表格通常较短，因为披露要求的主要部分往往不包括在表格本身之内，而是集中在被称为规章S-K和S-B的核心内容之中。表格将披露要求分为两部分：招股说明书要求的信息和不作要求的信息。前者就是提供给投资者的信息，而后者主要供委员会审核使用*参见莱瑞·D.索德奎斯特著：《美国证券法解读》，法律出版社2004版，第84页。。

关于州证券法的证券登记条款，除了新英格兰地区和对证券登记只有基本的条款的少数州以外，几乎所有的州都要求对证券于本州出售前采取坚定的措施进行登记，也就是说，一项新的全国性证券发行除了要遵守1933年联邦《证券法》，还要满足40多个州“蓝天法”的登记要求。这些登记的内容包括：

1.登记程序

大部分要求证券发行进行登记的州提供了两种供选择的登记方法：“通知”和“证明合格”。一些州提供第三种方法：登记“符合”发行条件，同时在证券交易委员会进行登记。

证券一般可以通过“通知”而获得登记，只要其符合关于稳定性和赢利性范围的特定测试，通过提出表明符合实体测试的陈述及证券登记的描述和出售的条款，登记即告完成。登记在既定的时间内就会自动生效，除非州管理者采取措施阻止其生效。1995年《统一法》用一个称为“提出登记申请”的相似程序来取代了“通知而登记”程序。要满足该程序，公司必须至少从事营业活动36个月，有一类按照《证券交易法》第12章登记的证券，并符合对净值及公开交易的证券的数量的特定测试，不像通过“通知”而登记的程序，州管理者不能基于下述的价值标准对“提出”登记程序的申请而给予否决。

因“符合”而登记的程序实质上和通过公告或“提出申请”而登记的程序是相似的，只是有一点不一样，即其通常要求存档的唯一信息是据1933年《证券法》而存档于证券交易委员会的招股章程复印件。对那些不符合其他登记方法规定的测试的发行，则为其规定了因“证明合格”而登记的方法。但发行者必须提出一项陈述，该陈述包含的信息应与1933年《证券法》对登记陈述的要求粗略相似，并且登记只有在管理者采取行动赞成时才会生效。

2.登记标准

根据1933年《证券法》，证券交易委员会无权赞成或反对证券的销售，与此相反，大部分州法律授权管理者有权否决一项登记申请——尽管关于证券及发行者的事实已充分披露。许可或否决申请的标准是不同的，有的州只有根据“欺诈”才授权否决，而有的州却授权管理者可以阻止任何发行除非此次发行条件是“公平、公正和平等”的。对这些不同而模糊的标准的解释各州之间差异也非常大。1985年的《统一法》提供了可选择的用语供各州采用，授权管理者否决登记因其发现该发行要么将“趋于对购买者实施欺诈”，要么是“不公正、不公平或不平等”，而且发行情形“将导致不合理数量的”认购赔偿额、发起人利润或买卖特权。

四、分歧——两种不同监管理念无果的斗争

在美国国会制定1933年证券法之时，采取何种有效的标准来监督证券市场和证券行为成为一个富有争议的焦点。当时主要有三种观点*高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第4～5页。：其一，主张法律只适用于惩罚已发生的证券欺诈行为。这种观点的基本理念来源于自由主义的古典经济学理论，反映到法理念上，即认为：任何预防性法律都不会有任何良性作用，相反只会阻碍经济的自由和良性的发展。其二，主张借鉴1844年英国公司法中的做法，要求上市公司披露重要的和有关的信息，借此来防止证券欺诈行为。这正如美国法官布兰代斯的名言所说：“公开有如太阳，是最佳的防腐剂；有如电灯，是最有效的警察。”其三，主张采用各州蓝天法中的“实质管理”原则。该观点认为，信息披露机制过分依赖信息本身的真实性，对证券购买者的专业要求过高，反而不利于实现公平。有效的办法是通过联邦政府的评估机制来确保买卖公平。

当然，最终美国国会采纳了第二种观点。理由是：证券法无意阻止投资者作出坏的投资决定，而是想通过信息披露来帮助投资者评估证券质量，防止公司的欺诈行为，使投资者和公司尽可能站在同一起跑线上。自此以后，美国的联邦证券法体系整体上均以“披露监管”为核心，而州证券法则保留其“实质监管”的特征。按照多数州的法律规定，监管者可以选择适当的时机，在注册文件生效前拒绝某次发行，并禁止发出要约；更重要的是，州证券法一般允许在出售这些证券之前对它们的投资价值进行实体上的评估判断*按照州法律规定，可能引起监管者拒绝发行的情形包括：发起人所投入资金与总的募集额相比不成比例；设置过多的供发起人或其他内部人低价购买的股票；设置或预留过多的期权或任股权证；赋予股票购买者的投票权不公平；发行人的既往业绩不足以证明其可提供所承诺的回报；等等。。

两种监管原则的采纳者和支持者之间产生了深深的分歧。如前理论分析部分所述，披露监管的理论基础在于“有效市场假说”，其前提又在于“经济人”的假设。但实质监管的支持者认为，美国证券市场的失灵现象使得人们不得不对这种监管理念产生深深的怀疑。第一，信息具有非对称性的特征。按照披露监管的理念，决定证券市场价格和证券市场效率的是公开性的证券市场所提供的真实、准确、充分、及时的信息。但由于内幕人员、企业管理者、证券商和享有控制权的大股东所掌握的信息与一般投资者所掌握的信息处于非对称状态，所以使得内幕交易、证券欺诈成为证券市场上屡治不绝的突出问题*因为信息不对称，同时也由于道德风险在公司治理结构中是非常难以察觉的，所以对公司管理层反而产生了一种负面的激励机制，即造假的动力。。第二，信息具有公共产品的特征，这就使市场无法真实反映出每一个交易的实际意愿，从而无法达到“有效市场”。从信息本身来看具有公共产品的特征，上市公司一般不愿意或尽量少提供信息，由此滋生的垄断加大了投资者的信息获取成本，从而抑制证券市场上“信息搜寻投资”活动的积极性。另外，付出信息成本的投资者的投资作法会很快被他人效仿，进而引起证券市场价格波动，影响投资者的实际收益，这也会减弱投资者搜寻信息的积极性。第三，公众具有“从众心理”，不理性的投资与“经济人”的假设背道而驰。“羊群行为”是金融市场上一个典型的不符合“理性人”假设的现象：一段时间以内，投资者不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的买卖，理智、信念、常识都失去了约束力，人已嬗变为无理性的动物。之所以如此，正和传统的理论假设有关。信息披露强调真实、准确、充分、及时的信息，这和“有效市场”所隐含的完全信息的假设是一致的。但事实上，即使在信息高度发达的现代社会，信息也是不完全的。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私人信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果，也可能是通过私下渠道获取的。另外，虽然与该股票有关的公开信息已经完全披露，但投资者不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私人信息，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私人信息，此时就容易产生“羊群行为”。

实质监管理念认为，市场力量在很多情况下无法使一般投资者免受不公平的对待，单纯的信息披露要求也是远远不够的。该理念相信公平并非抽象而不可触及，对于某一具体发行的证券，总存在相对客观的、可确定的投资价值，而具备良知与经验、公正无私的监管者有能力对其进行把握。据此，实质监管的着重点之一放在了“公平”上。其含义包括：发行价格必须是公平的；发起人和其他投资者必须公平地承担项目的风险；在发行结束后项目进行过程中，投资者必须公平地享有对其的控制权。实质监管的另一个重点就是风险。监管者有必要进行把关，只对那些被认为将合理地可能提供回报的发行提供注册，或者将参与者限定在有能力承担该风险的投资群体中。只有这样，证券注册等程序才能真正实现预防的效果，起到维护投资者信心的效果。但是披露监管理念的信奉者却对上述实质监管的目标取向和实际效果都并不认同。因为，其一，实质监管往往意味着更苛刻的发行条件，所施加的限制会更多，这样对于一个有层次的公司市场来说，能融到资金的只能是成熟的、条件良好的公司，而新兴的、需要扶持的中小公司则可能被排除在资金市场之外，但对于市场经济而言，缺乏蓬勃发展的中小公司将是非常致命的。其二，实质监管如果控制不好力度，便会成为干预过度。市场上有不同的风险偏好，厌恶风险的投资者自然会选择风险小当然收益较低的证券，但爱好风险的投资者存在在其承担了风险代价的同时也挖掘了某些证券的潜在价值，所以应该让不同风险偏好的投资者能够共同存在，达到市场的自然均衡。其三，从成本效益分析，实质监管要求增加了大量的“合规成本”和“延迟成本”，这些成本的消耗延缓了资本的募集；另外，相比公开披露的要求，实质监管所涉及的不明确、不透明、不一致之处更多，更容易产生歧视以及腐败现象。其四，实质监管的高门槛以及不确定性可能会导致拟发行人干脆不进行注册，以逃避监管；或者诱使发行人故意造假，以符合要求。*参见郭雳：“美国两级证券监管实践、理念分歧及其思考”，载《生产力研究》2004年第8期。

长期以来，双方都在坚持，并且都十分确信自己所坚持的理念。如果实践能够偏向某一方，这种争论也许早已结束。然而，无论是美国律师协会还是其他机构的研究，都无法从实证的角度提供一个明确的结论。一方面，没有系统的证据表明实质监管离证券监管的目标更近一些，但另一方面，调查结果表明，实质监管也并未像前述批评者所言，会明显挫伤企业家的积极性*美国加利福尼亚州是实质监管的坚定支持者和实施者。其强硬的干预姿态并未对该州的高科技企业的蓬勃发展构成负面影响，相反很好地起到了稳定和规范的作用。。这样的争论和分歧还可以长期存续下去，因为美国联邦—州的双重体制给不同的监管理念提供了独特的实践舞台。

五、结语

回到文章开头所提到的问题，核准制是许多国家在证券市场尚不发达的情况下，为了保护不够成熟理性的投资者而采用的。那么，当我国的证券市场足够发达时，证券发行监管制度也必然会由核准制过渡到注册制吗？我国选择核准制也确实承受很多的指责，诸如：审核效率低下、权力滥用、对不同所有制企业差别对待等。但是，通过本文对注册制的核心——信息披露制度和核准制的核心——实质监管制度从理论和实践两方面的分析，笔者以为，披露监管和实质监管并没有上下优劣之分，每种制度各有其优点和不足之处。因此，认为证券发行监管制度必然会由核准制过渡到注册制是不准确的。作为监管者应该充分、全面地认识到实质监管制度本身在目前或许还有未来对于中国证券市场的契合性，进行有效地监管，以维护投资者的积极性和中国证券市场的稳健运行。

*上海财经大学法学院教授，法学博士。