企业家能力特征与企业债务期限选择

任缙，朱松，高明华，2b

(1.重庆师范大学经济管理学院，重庆400030;2.北京师范大学a.经济与工商管理学院;b.公司治理与企业发展研究中心，北京100875)

企业家是企业发展的关键，企业家既敢于创新又勇于承担风险，不仅可以创办企业，更能经营企业。美国著名管理大师德鲁克认为，企业家就是赋予资源以生产财富的能力的人。其中，企业家能力又是企业家素质最核心的体现。企业家作为一种稀缺资源，企业家能力的提升会显著促使企业绩效的改善与提升。一般情况下，大多数企业都需要通过债务融资的方式为企业博得发展的动力，债务期限结构安排将直接影响企业资产配置状态的优化以及资本成本的大小，融资结构的变化亦可能影响公司绩效。此前的文献大量研究了公司治理对资本结构决策的影响，而对债务期限结构选择影响的研究较少。在对企业债务融资安排的研究中，大多数文献只是从公司特征入手进行分析，强调企业应选择与其发展战略一致或保证自身价值最大的债务契约，鲜有将企业家能力特征与公司债务期限选择联系起来的。

企业选择特定的融资方式是不同利益主体相关利益的体现，这种选择也体现了利益相关者对企业治理的管理意愿，这种意愿也可以企业家能力特征表现出来。基于此，本文将从企业家入手，研究企业家能力与企业债务期限结构安排的关系。这将对企业债务期限结构选择的相关研究起到重要补充作用。

一、理论分析与假设

普通的管理资源是较容易获得的，企业的成长主要受到企业家能力而非管理资源的约束。萨伊(1804)认为组织协调能力是企业家不可或缺的重要能力。贺小刚和李新春提出中国企业家能力由战略能力、管理能力、政府关系能力和社会关系能力组成，其中，管理能力是指企业家不仅能充分调动外部资源，而且还能有效配置与利用现有资源的能力;政府关系能力反映的是企业家与政府职能部门(如税收、工商等部门)、金融机构、行业协会等是否建立良好的关系;良好的社会关系能力能够使企业妥善解决各方面矛盾，并为企业创造一个最有利的内外环境，企业家能力越强，越能够让企业较好的经营运转，也能够为企业带来更多的关系和渠道，从而使企业在投融资等方面获得更多资源，而不仅仅局限于倚赖银行贷款等单一融资渠道。

此外，就企业家能力的测量而言，现有文献主要从企业家能力的构成和人力资本两个角度进行测量。就企业家能力的构成角度而言，焦豪等认为，企业家能力可以由四种能力构成:(1)概念能力，包括企业家的理解能力、判断能力、分析能力、决策能力和创新能力;(2)人际能力，包括企业家的表达能力、关系能力和涉外能力;(3)领导能力，包括企业家的计划能力、组织协调能力、指挥能力和控制能力;(4)创业能力，包括企业家的承担风险能力、团队建设能力和识别机会能力。就人力资本角度而言，企业家人力资本可以通过其受教育程度(衡量企业家人力资本投资)、相关工作经验(是否掌握经营过程中所需的各种技巧和能力)、在位工作时间等来测量。

根据债务期限结构理论，一般认为，短期债务在降低代理成本中具有更积极的作用，被认为是监督管理者的最好方法，如短期债务可以使管理者面临较大的流动性压力，迫使管理者在投资决策或其他重大决策中更审慎，并抑制投资过度;较大的现金压力可以防止管理者通过“隧道”掠夺公司财富，而且短期债务需要定期续借，外部监督人可借此对内部人进行有效监督。总而言之，短期债务可看作是控制代理成本的替代机制。相反，长期债务则可以使代理人在较长时间内不受外部监督。尽管短期债务可能会加大代理成本，但公司治理机制或许可以减少这些冲突，根据高明华(2012)对企业家能力的定义和测量，企业家能力可以看作是公司治理的有效形式之一。

企业家是企业内部治理的关键要素之一，其治理水平直接关系到企业绩效和相关主体的利益。企业家具体参与企业日常运作，对企业债务期限结构的选择有重要影响作用。企业家能力越高，治理水平越高，其融资渠道越广泛，企业越能处于相对良好的经营态势，对于长期债务融资的需求可能越不大。对上市公司而言，融资渠道多元化，企业家在债务期限安排决策中，理性的决策是采取低成本的融资方式。相比长期负债，短期负债、股权融资的成本更低，特别是对中国资本市场而言，股权融资并不影响企业家对公司的控制权，反而可以增加企业家自由支配的现金，因此，企业家若有相应的资源和能力，可能会优先选择股权融资、短期负债等融资方式。

因此，本文提出假设:企业家能力越高，长期负债的比率越低。

二、研究设计

(一)模型设定

首先，为检验中国企业家能力特征对企业债务期限选择的影响，建立如下模型:

其次，再构造企业家能力4个分项指标:人力资本(EH)、关系网络(EN)、社会责任(ER)和战略管理能力(ES)对企业债务期限选择的影响模型。

其中，CCEIBNU为企业家能力指标，EH为企业家能力指数中的人力资本指数，EN为关系网络指数，ER为社会责任指数，ES为战略管理指数。DM为长期负债占负债总额的比例(代表债务期限结构)，Size为企业规模，ROEskew为盈余波动，State为是否国有，Inds是行业哑变量，Age为上市年限。本文预期∂1＜0，即企业家能力越强，长期负债比例越低。

(二)变量定义

企业家能力采用《中国上市公司企业家能力指数报告2012》(高明华等，2012)，从人力资本(EH)、关系网络(EN)、社会责任(ER)和战略管理能力(ES)等四个方面构建企业家能力指标体系。

被解释变量是债务期限结构。债务融资期限结构是按照债务融资总量时间期限来划分的，以一年以内(含一年)作为划分短期债务融资和长期债务融资的时间标准。中国上市公司对债务融资的披露比较简略，我们采用Ozkan(2000)、向锐(2009)的方法，利用企业一年以上长期负债占负债总额的比例(DM)来衡量公司债务期限结构。

本文还选择了其他控制变量，其中，企业规模(Size)采用期末总资产的自然对数;盈余特征(ROEskew)采用过去三年企业的ROE的偏度;上市年限(Age)为上市年份到样本年份的时间差;所有权性质(State)代表大股东性质，1表示国有，否则为0;Inds是行业哑变量，采用证监会13个行业门类分类标准，剔除金融保险业后采用12个哑变量表征。

(三)样本选择与数据来源

本文选择了2011年全部A股上市公司，剔除了财务数据缺失的样本，剔除金融保险业上市公司，最终为1 838家企业。企业家能力指数来自于《中国上市公司企业家能力指数2012》，指数涉及的所有数据均来自北京师范大学“中国公司治理分类指数数据库”，其他年报财务数据来自国泰安数据库(CSMAR)。

三、实证检验

(一)描述性统计

表1为回归变量的描述性统计。债务期限结构变量显示，平均而言，企业长期负债占总负债比重达到15.5%，中位数只有8.5%，比例较低，有的企业甚至长期负债为零。企业家能力指数平均为34.466分，按照高明华等的研究指标体系，绝大部分企业家能力得分尚未及格，中位数为33.827分，最大值与最小值之间也存在较大差异，最大值几乎是最小值的5倍，即中国上市公司企业家能力之间存在较大差异，这会对企业的投融资、估值等各个方面产生重大影响。从人力资本等四个分项指数来看，均值最低的分项是企业家的关系网络，中位数仅为11.111，样本企业中有417家为0分。企业家战略管理能力得分也较低，平均分仅为27.488，对大部分样本企业而言，人力资本这个分项得分较低，平均仅为31分左右。均值最高的分项是企业家社会责任，均值及格，中位数高达71.428，样本企业中有34家上市公司得了满分。不过此项各企业差别较大，方差为14.451，最小值仅14分左右。从表1看出，各分项得分的方差远大于其他指标，这说明上市公司企业家能力参差不齐，差别较大。

(二)相关性分析

表2为回归变量Pearon相关系数矩阵。企业家能力与债务期限结构的相关系数为负，与假设一致。此外，企业家社会责任和战略管理能力与债务期限结构变量的相关系数为负。回归变量之间的相关系数最大不超过0.4，共线性问题不严重。

(三)回归分析

表3是模型(1)—模型(5)的结果，反映了企业家能力及其分项指数，包括其他控制变量与债务期限结构的关系。

从表3可以看出，企业家能力在0.05水平上显著为负，即企业家能力越强，长期负债比重越小。这说明就选择的样本上市公司而言，企业家能力越强，融资渠道越多元化，企业家越有能力和资源来选择成本最低的融资方式，而不仅仅依赖长期负债。短期负债对经理人的要求较长期负债更高，迫使经理人面临着较大的流动性压力，因此短期债务被看作是控制代理成本的替代机制。

从四个分项指数来看，企业家人力资本与债务期限结构变量显著正相关。根据高明华(2012)的定义，此分项指数包括企业家的学历、工作年限、选聘路径等，此项得分越高，一定程度上说明企业家操作越规范，在客观条件限制下的融资选择相对保守或传统，越不倾向尝试多元化的融资方式，而较多依赖银行贷款等传统融资方式。企业家社会网络与债务期限结构变量的回归不显著，在本次样本中没有得到验证。按照我们的评价标准，企业家社会网络的得分极低，或许严格来讲，目前大部分上市公司还没有形成真正有效完整的社会网络，特别是能有效化解融资问题的社会网络。这可能是本次样本没有通过检验的原因。同时，也在一定程度上反映了目前企业所面临的融资环境是比较恶劣的，要想形成有效的关系网络是比较困难的。相关政府的确应该对此问题加以重视，切实解决企业融资难的问题。企业家社会责任与债务期限结构变量显著负相关，此单项得分越高，说明企业社会形象越好，越能获取多元化的融资渠道。企业家战略管理能力也与债务期限结构变量显著负相关，说明企业家的战略管理能力越强，企业家越能对企业做出较为科学的财务规划，并安排多元化的融资渠道，其长期债务融资需求也相对较小。

通过对中国2011年1 838家上市公司CEO为代表的企业家能力的研究发现，企业家能力特征在一定程度上影响了公司债务期限选择，培养和提高企业家能力对中国企业发展具有重要意义。本文的研究为企业家能力方面的研究提供了更多的证据支持，也进一步补充了企业债务期限相关问题的研究。

表1 描述性统计

表2 Pearson相关系数

表3 企业家能力及其分项指数与债务期限结构的回归分析