国有企业MBO中的资产转让定价机制研究

作者简介：

黄思皓（1993—），男，汉族，重庆市永川区人，本科生，单位：西南财经大学会计学院，研究方向：国有企业资产定价。

摘 要：由于特殊的制度背景与市场环境，我国MBO被赋予了国有产权改制的禀赋，较国外存在巨大的差异。在实际的推行中，MBO引发了诸多问题，其中最具争议的是定价问题。已有文献对于国企MBO定价的研究热度较低，近年来呈下滑趋势。本文通过对相关文献的充分阐释，结合对于MBO市场参与方的激励机制分析，为构建优化定价模型的理论基础，并得到了优化的资产定价模型。研究结果表明：优化后的模型有助于改善MBO市场均衡状态，产生产权改革效率提高，企业潜在价值增加的正面影响。当然，本文只提供了一种研究思路，对国企MBO定价的研究空间仍非常巨大。

关键词：国有企业；管理层收购（MBO）；资产转让定价；激励机制；优化模型

一、引言

英国诺丁汉大学金融系的教授麦克.莱特（Mike. Wright）于1980年首次提出“Buy-outs”的概念，这实质上就是管理层收购（Management Buy-outs，即MBO）的前身。若从其萌芽期（20世纪60年代末）[1]算起，MBO作为一种规范性的经济手段，已经立足于学术界与实务界，历经了40年的发展与完善。在关于MBO的研究文献中，通常采用的定义是“目标公司的管理者或经理层利用借贷融资购买本公司的股份从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司，激励企业家精神[2]、降低代理成本[3]、防御剥夺[4]并获得预期收益的一种行为”[5]-[11]。MBO本质上是杠杆收购（LBO），不过它也是一种制度创新[12]，而国外大量的实证研究也证明了其能为企业带来制度红利，主要体现在价值释放、潜在效率提高（美国）[11]。

我国90年代末正式引入MBO，得益于十五届四中全会（1999）指明的国企改革方向，两年后第一例国企上市公司MBO出现在宇通客车上，随后国企掀起“MBO”热。但是内幕丑闻与市场缺位使得MBO在国内一度呈“曲线”发展，而国家对MBO的政策也经历了鼓励、不反对、限制、条件性允许、变换说法1。理解我国的MBO，必须认识到引入MBO的初衷上是解决国有产权虚置，满足国有资产在重大战略调整背景下的“有效退出”机制的建立，因此我国MBO更多地体现了产权关系（尤其是国有产权）的调整与转变，以此加速经济转型。这与英国、俄罗斯的情况类似[6][8][11]。

股权分置改革进入后股改（全流通）[13]时期，由此带来的市场化竞争对国企MBO的影响仍有待研究。但是鉴于我国MBO面临的外部环境（证券市场弱有效，流通股与非流通股市场割裂，收购主体无竞争性，中介机构缺失，产权交易市场不足），仍不应过分夸大MBO在企业经營中的地位。与国外相比，国内MBO最为突出的差异是收购目标与收购定价1，其中收购定价则是其中最为关键的一个问题，合理而公允的定价机制将有助于解决政策制定者与国企管理层的激励不相容问题2。

本文以下的结构安排为：第二部分是文献回顾，主要从定量与定性的角度对国企MBO定价文献进行综合梳理；第三部分是激励机制与理论基础，主要通过分析MBO交易主体的扭曲激励和理论基础，来证明本文将构建的定价模型的合理性，并得出定价模型对MBO市场的预期影响；第四部分是在前文的基础上推导出具体的定价模型；第五部分是研究结论与展望，总结本文的一些主要结论，并结合未来的研究方向指出本文的缺陷。

二、文献回顾

（一）关于国企MBO定价研究文献的定量分析

1.数据解释

为保证数据的全面性，文献来源是中国知网（CNKI）数据库提供的文献资源。为保证检索文献的权威性，文献数据严格按照CSSCI、核心期刊与优秀硕、博士学位论文的标准进行筛选。为保证获取文献的精确性，数据检索中利用CNKI的高级检索功能，设定“全文”为检索条件，以“管理层收购”“管理层收购定价”“国企管理层收购”“国企管理层收购定价”为关键词进行检索。同时，时间跨度为2000-2013年3。

2.文献数量的趋势分析

如图1、2所示：在14年的时间区间中，2005年是国内MBO定价研究的分水岭。学术界关于MBO与MBO定价的研究均在该年达到高峰。此外，2000-2005年国内文献数量呈上升趋势，2005-2013年国内文献数量呈下降趋势。这是因为在21世纪前后的3、4年间（1997-2004），国内MBO经历了探索期、快速成长期和曲线发展期[1]，涌现大量MBO的案例，催生了学术界的高度关注与研究。综合文献发表时间因素，该解释基本与时间点吻合。04年的MBO丑闻1使得其陷入停滞期。2006年，国资委出台《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提出了管理层增量持股的概念，自此，“管理层收购”被“管理层持股”概念所替换。综合上述两个因素，也能较好地解释05年后MBO研究文献的锐减，一方面，监管与舆论的压力使MBO的顾虑增多，另一方面概念的替换将研究关注分散至“管理层持股”，使MBO研究减少。上述分析的结果也能从图3、4得到体现：

3.文献数量的结构分析

表1：MBO定价相关文献的研究热度*

数据来源：根据CNKI数据库手工整理

研究热度*=每年MBO定价相关文献数量/每年MBO相关文献数量*100%

表2：国企MBO定价相关文献的研究热度*

数据来源：根据CNKI数据库手工整理研究热度*=每年国企MBO定价相关文献数量/每年MBO相关文献数量*100%

由表1、2所示： MBO定价研究的热度有所滑落，尤其是国企MBO定价，其研究热度在近4年中有3年为0。产生这种现象的原因是国企定价MBO与上市企业MBO定价的共通性，即定价模型是普适的。因此，国内学者通常在上市企业的框架下对MBO定价模型进行研究。综合上述数据，可以发现：定价研究并不是MBO研究中的热点，近几年还有下滑的趋势，这反映了目前我国的MBO研究重心比较分散，对于定价模型并未给予太多的关注。

（二）关于国企MBO定价研究文献的定性分析

1.国企管理层收购的定价政策

郑伟（2013）指出在未正式规定管理层收购的价格之前，“转让股份的价格不得低于每股净资产值”（国资企发[1997]32号）是MBO唯一的定价标准。刘芳（2009）认为关于管理层收购的定价政策最早出现在2003年国有资产监督管理委员会发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》1。蒋星辉（2009）将政策对于收购定价的诸多限制视为自由协商机制发挥效用的阻碍。出于对管理层收购定价有失公允性的考虑，我国不断调整和优化相关政策，2007年7月，国资委与证监会联合发文规定：“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30 个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定”（郑伟，2013）。此外，张毅（2005），蒋星辉（2009）从与国企MBO定价问题相关的外延政策1进行阐述。

2.国企管理层收购定价的现状即问题

上海证券报资本周刊登载的中国上市公司MBO报告（2004）传递了三个重要的信息：一是我国上市公司管理层收购主要的目标是国有股与法人股；二是83.33%的MBO采用了针对这类非流通股的协议受让方式；三是88.98%的收购价格都低于或略高于净资产。不少学者将交易价格过低视为造成国有资产流失的重要原因（陆跃祥、王延明，2005；许立新、刘文妍，2007；牛成喆、杨林，2011；罗绍德、么迎雪，2011；郑伟，2013）。比较有代表性的研究包括彭元（2011），他认为导致上市公司MBO利益侵占形成的制度根源在于股权分置改革，而牛成喆等（2011）基于“全流通”的视角将目前我国国企定价存在的问题归纳为协议定价、以每股净资产为定价基准和对管理层历史贡献、控制权溢价等关键因素的忽视，但他认为首要问题是建立一个市场化的定价模型。

3.国企管理层收购定价的模型探索与实证结论

牛成喆（2011）提出了建立市场化的定价模型的必要性后，从目标企业价值估算、控制权溢价和管理层历史贡献三个方面较为概述地探讨了定价模型的具体构建，纵观近年来对MBO定价模型的研究中，大致的思路也都是在这三个方面进行具体的优化与实证，其中比较具有代表性包括：陆跃祥等（2005），许立新等（2007），牛成喆等（2011）。陆跃祥等（2005）对管理层贡献与控制权溢价进行量化，通过实证结果证明我国上市公司的MBO都是围绕每股净资产定价，且管理层贡献没有得到科学量化，控制权溢价未予以考虑，受到的非市场因素干扰较大。其他学者许立新（2007），牛成喆等（2011）也较为简单地对模型构建进行了阐述。此外，刘燕（2008）从管理层行为动机的视角对于定价模型进行了全新的表述，通过实证研究同样印证了中国MBO定价以净资产为基准，并发现管理层实现拥有的控制权与收购价格负相关，而管理层拟要收购的股权比例与收购的价格正相关。同时，胡杰武等（2008）对于以管理层贡献作为定价模型中的因素提出了质疑。

（三）国企MBO定价的研究局限与前景

结合对文献的定性与定量分析，可以发现：目前国内对于国企MBO定价研究重视程度不高，且其重要性为被充分认识。具体到定价研究中，对定价政策、定价问题及原因分析的文献数量较模型研究的数量更多，更成体系。而定价模型研究中，真正具体构建模型并对模型进行机制阐述，然后结合实证研究进行分析的文献较为匮乏，且仍存争议。因此，关于国企MBO定价存在较大的研究空间，本文试图构建较为完整的模型体系，并通过微观机制与理论基础进行充分的阐述，为理清国企MBO定价的模型构建思路贡献一定的学术价值。

三、激励机制与理论基础

（一）激励视角的行为分析

首先是界定模型的预期目的，结合相關文献的研究与笔者的个人观点，模型的目的应是纠正管理层收购中扭曲的激励机制，使MBO发挥其预期的效果。以此作为模型目的的根据在于扭曲的激励机制直接导致了国有资产转让定价过低，失去了公允性，可能造成国有资产严重流失的现象（杨丹，1998；王红领等，2001；刘小玄，2003；孙秋鹏，2005；汪伟等，2006）。国企MBO涉及3个主体的行为决策，其分别是中央政府、地方各级政府和管理层。中央政府实质上是虚置的主体，具体的决策权被划归至地方各级政府，在国有资产转让中，中央政府发挥的是制定纲领政策与交易标准的职能，最新的定价政策是“转让信息公告日前30 个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定”，但由于配套制度的缺失，因此距真正的合理估值仍有较大的距离。

1.供给主体：地方政府

国有资产转让实质上是双边垄断交易[14]。其中，地方政府作为国有资产的实际控制者，与中央政府的行为目标不同1，其追求的是主要经济指标增长、税收最大化以及地方竞争力（孙秋鹏，2005）。不过汪伟（2006）指出提高企业效率并非是交易供给的内在动因，而是政府在预算约束硬化下的最大化财政收入或最小化财政支出，这一观点与杨丹（1998），王红领等（2001），刘小玄（2003）的研究相吻合。而MBO可以使政府将带来亏损的企业推给市场经济的私有主体，从而增加自身的收益，故从激励角度可以推导交易曲线中的供给无弹性2，暗示着政府愿意接受较低的价格。

2.需求主体：管理层

作为MBO交易模型中决定性的主体，管理层在很大程度决定了最终的价格。牟取“交易利润”是管理层收购的主要动因，具体来说：股权分置改革前，利用流通股与非流通股的价差进行未来套现（刘芳，2009）是管理层收购的主要动因；撇开股权分置的因素，“一对一”垄断的交易地位也能够使管理层在竞争对手较少的市场中以低价实施收购（孙秋鹏，2005；汪伟等，2006）。这将使得管理层议价能力提高，将价格严格控制在“最高愿意支付价格”之下。

根据上述的主体激励分析，若要构建一个合理的定价模型，应该将地方政府与管理层两个主体的扭曲的非市场性激励3加以量化，在模型的构建予以考虑。因此，模型建立的动因在于交易主体的扭曲激励的纠正，并旨在从外部规范交易环境。

（二）理论基础

1.目标企业基准价值

在进行具体定价时，国外定价的方法除了二级市场的要约收购之外，还包括资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT）以及自由现金流量贴现模型。由于国外MBO可以借助市场机制、评估与谈判协同进行，因此能较为公允地反映企业在未来生命周期内可持续性盈利的预期。股权分置改革以前，国企MBO的路径是针对国有股与法人股这类非流通股进行协议受让（上海证券报，2004）。伴随股权分置改革的推进，市场化定价机制将会逐步形成，因此我国MBO定价中对目标企业价值的估计应该借鉴国外的经验，理论上能更好地在这一转型期实现平稳过渡。

阿尔弗雷德.拉巴波特（Alfred Rappaport）最早提出DCF模型（折现现金流量法），并于20世纪80年代提出FCFF（自由现金流量）的概念。1990年，麦肯锡（McKinsey & Company， Inc.）资深领导人汤姆·科普兰（Tom Copeland）阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法。随后，米勒与莫迪利亚尼将FCFF引入企业估值模型。由于FCFF对于企业未来现金流的估计更为合理，也更贴近企业实际价值，牛成喆，杨林（2011）将FCFF模型视为对目标企业基准价值的估算模型。笔者认为，国企MBO涉及的股权变更，标的物是国有股权，因此FCFE（股权自由现金流量）更能说明企业未来预期给国有股权受让方即管理层带来的预期价值，以此作为目标企业的定价基准也能正确反映管理层预期从MBO获取的收益，提供正确的激励机制。

2.控制权溢价与管理层历史贡献

除了目标企业的基准价值之外，学术界通常还考虑另外两个因素考虑：控制权溢价与管理层贡献。国外研究表明：收购价相对于接管宣布日前一两个月的股票市价来说， 控制权溢价至少可达40% （ Zing ales， 1994； Shleifer and Vishny ， 1997）[15][16]，但是能判断管理层通过MBO获得控制权溢价1有其前提，陆跃祥（2005）认为控制权溢价的形成条件是目标公司存在很大的管理效率空间和控制权分散[17]。前文的分析中，国企MBO通常是地方政府剥离不良企业、实现竞争力提高的途径，因此目标公司存在很大的管理效率空间并不符合我国国企MBO的具体情况。但是控制权分散却有可能促成控制权溢价的形成，李建标等（2008）通过构建实验市场，发现股东控制权越平均，控制权收益越少[18].在我国，绝大多数管理层通过参与国有企业的改制实现间接控制，一般控股比例在10%-30%，属于相对控股，相比美国80%-90%的水平差距较大。因此，对于控制权溢价估算需要适当压低。

管理层历史贡献通常体现为国有资产转让价格中给予管理层的一定折扣，而我国管理层通常用其解释MBO定价普遍低于净资产的现象，可见，对于管理层历史贡献的量化考核是防范利用MBO谋取私利以及国有资产流失的关键因素。陆跃祥等（2005），牛成喆等（2011）都建立了量化包含考核的MBO定价模型，并根据净资产与净资产收益率与企业对管理层的支付成本的差额来量化管理层的历史贡献，但这较容易夸大单个管理者以及管理层的贡献，毕竟资产增值是由诸多生产要素共同作用，难以界清管理层与其他生产要素贡献，容易留下国有资产流失的隐患，并助长管理层的垄断交易地位[10]。因此，在模型建立中不考虑管理层历史贡献2。

（三）定价理论对激励机制的改进

1.定价机制描述

经过对定价模型的理论阐述，预期可以下述路径改变国企MBO的扭曲激励机制：

以FCFE模型为基准，并加入控制權溢价因素的定价模型将引导交易供求双方调整其预期激励，势必抬高交易定价，同时较为显著地改变原先MBO市场的供求结构。基于交易需求方的视角，管理层收购的动因依然强大，不过由于该定价模型极大限制了其垄断地位，使其对于价格控制力削弱，因此交易方会优先选择能够带来更大的预期收益，发展空间巨大的国企进行MBO。基于交易供求方的视角，供求缺乏弹性依然没有明显改善，地方政府仍然愿意承受低价而剥离缺乏效率的国企，但是由于交易需求方的激励与动机已经改变，故地方政府会适当限制其向市场“投放”不良企业的规模，并为了满足需求方的需要，剥离一些在改制后具有发展潜力的企业。

初步分析，定价模型将倒逼交易双方调整各自的行为策略，并产生正确的激励，增加MBO市场中优质国企的数量，从而使得MBO能够真正发挥其优化产权结构，实现价值释放与潜在价值的提高的效用。

2.市场供求机制分析

同时，利用基本的供求分析有助于加深对优化的定价模型对MBO市场的影响。（见图5、6）

根据图5、图6的供求分析，可以看到在以净资产为定价基准的MBO市场，MBO的交易均衡价格为P*，且P*通常小于净资产价格，此时地方政府供给缺乏弹性，这暗示着地方政府总能将其想改制的国企全部转让给管理层，而管理层也能够凭借其垄断交易地位与谈判能力以理想的低价实现MBO。此时，市场达到均衡点A，但是其产权改革效率与社会福利是低下的。而以图6的以优化定价模型为基准进行供求分析，因为定价模型考虑了FCFE与控制权溢价的双重因素，故交易的最低价格为P**，此时，市场上供大于求。因此，地方政府将减少对国有股权的转让次数，并提高这些国企的“综合质量”，以激励管理层收购。因此，供给曲线由S1移动至S2，使市场重新达到均衡B。虽然实施MBO的企业数量减少，但是基于释放产权改革效率，提升企业潜在价值的视角，这种情况下的MBO创造的企业价值与社会价值较前者更大。

四、模型建立

基于前文的分析基础，笔者拟从目标企业基准价值与控制权溢价两方面构建如下模型：

V=VFCFE+VC（1-1）

首先是目标企业的估值，运用FCFE估值模型1

VFCFE=∑t=t=1（2-1）FCFEt（1+WACC）t+FV（1+WACC）t（2-1）

式（2-1）中，对于企业的贴现估值从收购所在当期算起，令t=1，FCFEt代表第t期的股权自由现金流量，WACC代表加权平均资本成本率，FV为目标企业的连续价值

FCFE=FCFF-供债权人分配现金=（1-t）×EBITD-NA-S（2-2）

式（2-2）中，t为税率，EBDIT为息税前利润，NA为净资产，S为供债权人分配现金。

WACC=（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]（2-3）

式（2-3）中， WACC为加权平均资本成本； Ke为公司普通权益资本成本，Kd为公司债务资本成本；We为权益资本在资本结构中的百分比；Wd为债务资本在资本结构中的百分比。

Ke=Rf+β（Rm-Rf）（2-4）

式（2-4）中：RF-无风险报酬率； β-上市公司股票的市场风险系数。RM一上市公司股票的加权平均收益率

FV=FCFEn+1（WACCn-gn）（2-5）

式（2-5）中：gn为企业在n年的稳定增长率，WACCn为稳定增长状态下的加权平均资本成本率。

其次是控制权溢价的量化模型（陆跃祥等，2005；牛成喆等，2011；陈玉罡等，2013）：

VC=MV-NANA-EV×Q（3-1）

式（3-1）中，MV为存在控制权转移的大宗股权的每股价值，NA为企业净资产，EV表示投资者对企业增長率的合理预期，实证中通常以收购前三年的平均净资产收益率来量化EV（陆跃祥等，2005；陈玉罡、莫夏君，2013[19]），Q为拟转让的股份数。

综合（1-1），（2-1）—（2-5），（3-1），可以得出定价模型（4-1）：

V=∑t=nt=1[（1-t）×EBITD-NA-S]t{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+

[（1-t）×EBITD-NA-S]n+1{（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}n-gn{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+MV-NANA-EV×Q（4-1）

对模型的补充说明与实际运用的建议：

该模型存在下述缺陷：1.具体数据较难确定，实际运用难度较大，而且会引起不同定价主体的争议；2.对于该模型进行的实证研究仍然较少，而且大多文献都是从控制权溢价的视角进行实证，对于目标企业基准价值关注较少，而这才是整个定价模型的核心。

在实际运用过程中，笔者建议：可以聘请专业的中介机构负责定价工作，这一方面可以提高定价的合理性；另一方面，能够调动市场其他主体在MBO中的参与性，促进定价市场化、公开化。

五、研究结论及展望

本文通过市场主体的激励机制与理论性的推导（结合经验与文献），结合供求分析方法，建立了优化定价模型的微观机制基础，最终得出了优化模型。综观全文，可以得出如下基本结论：1.对于国企MBO资产转让定价机制的改进具有坚实的微观机制的支持证据，MBO市场主体激励的扭曲使得MBO失去其预期的效力，因此使得改善定价机制变得非常必要；2.从理论与实践经验的视角分析，可以找到构建MBO定价模型的理论基础，并且验证从目标企业基准价值与控制权溢价构建模型的合理性；3.优化的定价模型能够使MBO市场达到新的均衡后，对社会价值与企业价值产生正面的影响；4.最终推导出的定价模型如4-1。

尽管如此，学术界内对国企MBO定价机制的研究仍存分歧，关于定价模型的构建并不统一，刘燕（2008）就未按照目标企业基准价值与控制权溢价的角度构建管理层收购定价的模型，而是基于管理层行为与多期的视角。此外，控制权溢价的模型也处于探索期，如陈玉罡等（2013）以另一种视角诠释了控制权溢价。此外，虽然本文为考虑进管理层历史贡献，但是并不代表其全无可能，牛成喆等（2011）以净资产与净资产收益率与企业对管理层的支付成本的差额来量化管理层的历史贡献。但是，本文并未对上述争议进行具体的求证，而只是选取了其中一种分析思路进行研究，因此，本文在这方面存在缺陷。此外，姜大广，何小锋（2012）试图引入PE来解决多方激励机制问题[20]。伴随市场机制的成熟，MBO将逐渐回归其“初衷”，这将在我国经济转型发挥重要作用，诚然，MBO引发的风险不可能在短时间内根除。但是，作为一种已被国外实证证明有效的制度创新机制，MBO也会在国内发挥同样的效力。笔者认为：未来关于MBO的研究空间在于深入探讨并证明定价模型的合理性，结合市场环境分析（如中介机构等），并探讨如何建立有效的一整套MBO定价制度，而这些在目前研究文献中少有涉及的。（作者单位：西南财经大学会计学院）

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