并购行为提升高管薪酬效应的内在机理——基于管理层权力理论视角的分析

●江西财经大学会计学院 郭小金 胡煜熙

并购行为提升高管薪酬效应的内在机理
——基于管理层权力理论视角的分析

●江西财经大学会计学院 郭小金 胡煜熙

并购作为一项最为重要的资源整合战略，是高管实现企业价值提升的首选手段。但是现实情况中，随着企业并购活动的发生，无论并购绩效如何，高管的薪酬都在不断增加，并购可能成为高管利用权力追求个人利益最大化的机会主义行为，这现象似乎违背了最优契约理论。本文结合我国的现实背景，选取2009—2011年深沪两市的A股国有控股上市公司1674个样本数据作为研究对象，对管理层权力、并购行为和高管薪酬之间的关系进行实证研究，探究管理层权力对高管基于薪酬动机诱发并购行为的影响。研究发现，管理层权力与高管薪酬呈现显著正相关关系；并购行为具有提升高管薪酬的效应；在管理层权力控制下，并购行为与高管薪酬显著正相关；并购公司管理层权力对高管薪酬的影响比非并购公司更大。实证表明，存在高管利用权力通过并购的途径提高自身薪酬的行为。在管理层权力理论的逻辑体系下，高管薪酬是目的，并购行为是手段；并购行为影响高管薪酬是现象与途径，而管理层权力对高管薪酬的影响才是本质与内在机理。

管理层权力 并购行为 高管薪酬

一、引言

在经济全球化不可逆转的发展趋势下，企业并购成为提升市场占有率、扩大企业产能、优化社会资源配置、发挥闲置设备生产能力的重要方法和手段，最终实现并购的双方在技术、管理、市场、资源的协同效应。近几年，我国国有企业并购有愈演愈烈的趋势，当前和未来的一段时期，并购将持续引领我国经济的走向，成为企业经营活动中无可避免的管理行为。然而由于现代企业制度发展得不够完善、风险控制不到位、责任心缺位等原因，很多企业在并购中并没有达到协同效应，过于频繁的并购行为并没有提高企业的经营绩效，甚至使得企业的业绩处于大幅的下滑，却带来了高管薪酬的急剧攀升，这与以委托代理理论为基础的最优契约理论相违背。

针对这个问题，专家学者逐渐从管理层权力理论入手对最优契约理论难以解释的薪酬现象做出合理的解释。具体说来，高管能够运用自己的权力操纵董事会，拓展寻租方式与途径，达到“自定”薪酬的目的，从而降低薪酬激励效用。笔者认为，高管能通过各种方式与途径达到寻租的目的，并购则必定是其中的一种途径。那么，并购行为是否是高管以提高自身薪酬为目的，利用权力进行寻租的行为现象呢？

显然，高管采用并购的方式会扩大企业的规模和经营范围，提升企业经营的复杂性，同时由于企业管理层薪酬考核办法中很注重企业的规模和经营的复杂程度指标，因此并购有助于管理层薪酬的大幅增加。此时，企业并购已经不再是为了提升企业业绩，也不是追求企业价值最大化的路径了，反而成为了高管提高自身薪酬的筹码。毫无疑问，并购为企业高管变更董事会制定的薪酬契约、提升高管薪酬提供了一个好的机会。因此，验证我国国有控股上市公司高管是否会运用管理层权力，通过并购行为来谋取高额薪酬，就显得尤为必要。

二、文献回顾

（一）管理层权力与高管薪酬的研究。近年来，国内外专家学者们对管理层权力相关问题进行了大量的研究，更多地集中于高管薪酬激励领域，越来越多的研究发现，管理层权力可以影响高管薪酬，较早发现这一现象的是Boyd (1994)。 Bebchuk， Fried and Walker (2002，2003，2004)正式提出管理层权力理论，认为企业高管影响薪酬委员会或董事会的薪酬制定的能力就是管理层权力。沿着Bebchuk和Fried研究思路，Ericsson(2005)运用横截面数据和时间序列数据来对管理层权力理论进行了验证，研究发现管理层权力变量指标和高管薪酬仍然是显著相关的，从而支持了管理层权力理论。Otten(2008)选取世界各国的公司作为样本进行研究，发现管理层权力理论适用于世界各国的公司。

我国关于管理层权力与薪酬关系的研究仍处在起步阶段，近年来我国学者们在管理层激励领域的研究内容不断拓宽。卢锐从2006年开始对管理层权力正式研究，指出管理层权力理论是解释当前我国高管高额薪酬问题的主要理论，管理层权力可能会导致薪酬激励本身成为代理问题的一部分。王克敏和王志超(2007)研究发现高管控制权的增加使得高管获得更便捷的寻租渠道，因而能够提高自己的薪酬。吕长江、赵宇恒(2008)对薪酬制定的两种假说“最优契约论”和“管理权力论”进行了比较分析，指出管理层权力收益并没有起到理想的激励作用，反而成为了管理层寻租并创造虚假业绩的来源，其研究支持了管理层权力理论。

（二）管理层权力、并购与高管薪酬的研究。管理层权力不仅直接影响薪酬，还会通过管理者行为(如并购、在职消费、非效率投资等)来达到提高薪酬的目的。Rabe(1962)认为高管除了会通过权力决定薪酬，还会通过权力决定公司的并购、证券发行等行为。Jensen and Meckling(1976)系统阐述了代理问题的含义，认为高管都有权力欲望，非常关心自身的权力、收入、社会声望和职位的稳定性，高管有扩大企业规模的动机，并购是高管追求私有利益的结果。Wright et al.（2002）发现在董事会监督较弱的企业，并购后规模推动CEO薪酬的增长，在董事会的监督较强的企业，并购绩效推动CEO薪酬。Malmendier和Tate(2005)基于高管期权的推迟行权与股票交易行为构建了高管权力的测度指标，把企业高管超额购买公司股票视作高管控制器的体现，并用美国数据进行的实证检验发现，控制权大的CEO比其他的CEO更可能实施破坏价值的收购活动，并且在公司拥有较多现金流时，并购后绩效的负面效应更明显。Grinstein and Hribar(2004)研究发现，当收购公司高管在董事会有较大的决策影响力时，CEO能够获得更多的奖金，更乐于参与大规模的并购活动，能获得更高的报酬，但与并购后企业绩效的相关性不高。

在国内的文献研究中，杜宝和刘立国(2002)在研究股权结构与企业治理效率的关系时发现，在股权高度分散的情况下，内部监督制衡机制很难发挥作用，高管利用其权力进行过度投资的可能性就越大，公司治理效率也随之降低。纳超洪(2009)选用我国A股市场2005-2007上市公司进行实证研究发现，高管会运用职权通过并购方式来提高薪酬；且并购是高管重新构建权力和自定薪酬的一个有效的手段。杜玉鹏(2010)研究发现，国资委对国有企业管理层激励考核办法中过于重视企业经营难度和规模，使得高管有强烈动机发动企业并购，随着并购企业规模的扩大，管理层权力逐步增加，使得高管更有能力实施并购，通过企业并购进行权力寻租，谋取个人利益，显著提高自身薪酬。李小燕、陶军（2011）在相对宽松公司治理环境的基础上探析国有企业高管薪金与并购绩效的关系，发现二者之间是不相关的，且高管具有通过发动并购行为谋求自身利益的动机和条件。李云鹤，李湛(2011)通过实证研究得出结论，在高现金流、高成长性企业里，公司过度投资与管理者权力呈正相关关系。

三、理论分析与研究假设

在我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的时期，公司治理结构的先天缺陷和证券市场的制度缺陷给高管自定薪酬提供生存空间。

首先，我国国有企业的管理者有着特殊的身份，他们既是企业高管，也是政府官员，既拥有企业经营管理权力，也拥有宪法和法律赋予的行政管理权力。此外，随着国有企业改革的逐步推进，政府在改革过程中逐步放权、退出，使得高管掌握了极高的管理权力，同时由于国企存在严重“一股独大”和“所有者缺失”问题，很容易造成国有企业“内部人控制”的现象。国有企业高管的政府官员身份和“内部人控制”都会造成高管拥有很大的管理权力，能够控制甚至操纵企业董事会和薪酬委员会，从而操纵薪酬方案的设计。同时由于我国国有企业的委托代理链过长，国有企业上级管理部门缺乏对高管行为进行监督的动力，因此不会有效监督企业的薪酬安排。

其次，我国的市场竞争机制还很不健全，几乎不存在外部市场能够对高管形成有效的外部激励和约束监督。主要表现在三个方面：第一，我国的资本市场整体来说仍不成熟，对高管自利行为的约束效果不佳，整合资本市场的约束机制缺乏效率，为企业高管机会主义行为提供了有利的条件；第二，我国职业经理人市场不完善，不能为企业提供高素质的人才，且管理机制不健全，缺乏对经理人的管制，使其缺乏竞争意识，毫无压力去经营企业；第三，我国法制监督不健全，现有公司法及其他相关的法律法规设计高管薪酬契约制定的内容较少，很大程度上限制了对高管薪酬的监督。

综上所述，在内部治理与外部监管双重缺失的情况下，国有控股企业高管的权力在不断提高，这使得高管在制定薪酬契约是具有较强的自主性，利用自身的权力来扩大谋取私人利益的空间，从而自定薪酬。基于上述分析，本文提出假设1。

假设1：在我国国有控股上市公司中，管理层权力与高管薪酬存在正相关关系。

作为企业最为重要资源配置战略，并购是高管实现资源配置优化和企业价值提升的主要手段。但是，我国绝大部分的企业并购行为并没有给收购公司带来绩效上的提高，甚至会给收购公司的绩效带来负效应，高管薪酬却在不断地提高。张鸣、郭思永（2007）研究发现公司高管有强烈的动机通过并购手段来夸大公司的规模，以此提高自己的薪酬与控制权收益。当外部监管不力时，高管为提高自身薪酬，可能会做出一些价值破坏性的并购决策(Moeller et al.，2005)。这些现象与最优契约理论相违背，此时笔者借助管理层权力理论，认为并购可能是高管追求个人利益最大化的机会主义行为。

根据管理层权力理论，高管不仅可以通过管理层权力来直接影响薪酬契约，还可以通过一系列的管理行为，如自由裁量性投资、并购（纳超洪，2009）等来间接的影响管理层权力与高管薪酬之间的关系，为自己的个人利益服务。我国国企管理层权力的增加，扩大了管理层谋取私人利益的寻租渠道，从而影响高管报酬诱发的各种管理行为决策，其中包括并购行为。在管理层权力理论的逻辑体系下，高管薪酬是目的，并购行为是手段；并购行为影响高管薪酬是现象与途径，而管理层权力对高管薪酬的影响才是本质与内在机理。也就是说，高管可以利用自身权力，发动企业的并购活动，为自己的个人利益服务。

总的来说，管理层权力较大的企业，高管掌握和控制着企业更多的资源，高管利用权力进行机会主义的行为可能性也更大，此时高管发动并购行为的可能性就更大，由并购带给高管的薪酬增加的更多。基于上述第一个假设，本文引入企业的并购行为变量，通过实证研究并购行为对管理层权力与高管薪酬关系的中介效应，以此验证企业的并购行为是否是管理层利用自身权力提高薪酬的路径之一。因此，提出以下假设：

假设2a：与非并购公司相比，并购公司当期的高管薪酬有显著的提升。

假设2b：在管理层权力控制下，高管薪酬与国有上市公司并购行为呈正相关关系。

假设2c：并购公司的管理层权力对高管薪酬的影响大于非并购公司的管理层权力对高管薪酬的影响。

四、样本变量与模型设计

（一）样本选取与数据来源。本文选取中国A股深、沪两市2009-2011年的国有控股上市公司为初始研究样本，剔除金融类公司、数据缺失及异常的公司等，最后确定总体研究样本为1674个国有控股上市公司年度观测值，其中当期发生并购行为的上市公司样本数据为376个，未发生并购行为的样本数据为1298个。本文的样本数据主要来源于CSMAR和WIND数据库。为了确保所收集的研究数据的准确性和可靠性，本文对部分样本数据通过公司年度财务报表进行了手工检验和处理。

（二）变量设定

1.因变量。高管薪酬变量（Lncomp）：前三名高管薪酬总额的对数。高管一般是指CEO，即总经理。在选取高管薪酬指标方面，我国现有数据库难以查询到上市公司单独披露的总经理薪酬，此外我国上市股权激励的实施尚处于起步阶段，通过现有数据库的统计已经实施股权激励的上市公司样本数与本研究得到的样本数相差悬殊。因此，我国研究人员多采用年度财务报告披露的“金额最高的前三名高管人员年度报酬总额”作为高管薪酬的变量。

2.自变量。第一，管理层权力变量：根据国有控股上市公司的权力分配特点，选用两职合一、总经理任期与股权分散来衡量管理层权力，并通过这三个单维度的变量指标构建管理层权力的综合变量指标，包括管理层权力连续变量Power4和虚拟变量Power5。两职合一(Power1)：当总经理兼任董事长时，取1，不兼任取0。总经理任期(Power2)：总经理在开始任职且至今超过4年，取1；否则取0。股权分散(Power3）：即当第1大股东持股比例除以第2-10股东持股比例之和)小于1时，取1；否则取 0。权力连续变量（Power4）：为 Power1+Power2+ Power3，其大小可以反映管理层权力的具体程度。权力虚拟变量（Power5）：当Power1+Power2+Power3≥2，取1，否则取0。引入综合变量指标能全面地反映企业管理层权力大小与否，是对管理层权力最具解释力度的衡量指标，使结论更加具有代表性。

第二，并购行为变量（Ma）：如果样本公司在当年发生了并购活动，则取Ma=1，否则取Ma=0。本文衡量国有控股上市公司是否实施了并购活动，是指并购活动中的收购方公司而不包括被收购方公司，且是否发生并购活动以收购方并购公告为准。

第三，控制变量。本文参照王克敏、王志超(2007)、卢锐(2008)和权小锋、吴世农、文芳(2010)的做法，设置控制 变量。主要包括：企业规模(Lnsize)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Indp)、监事会规模（Supv）、资产负债率(Lev)、总资产收益率（ROA）、行业虚拟变量（Ind1-12）、年度虚拟变量（Year09-11）等。

（三）检验模型。假设1与2a检验：

模型1是研究管理层权力与高管薪酬的关系，以及并购行为与高管薪酬的关系。上述模型中，Lncomp是被解释变量；Poweri是解释变量，分别用Power1，Power2，Power3，Power4和Power5来替代Poweri作为解释变量进入模型；其他变量为控制变量。当假设1成立时，α1的预期符号应该是显著为正；当假设2a成立时，α2的预期符号是显著为正。

假设2b的检验：

模型2是研究在管理层权力控制下，高管薪酬与并购的关系。该模型中加入了新的变量：并购行为与管理层权力综合变量的乘积。该模型2是研究并购与管理层权力的共同作用下，高管薪酬的水平状况。如果假设2b成立，α2预期为显著为正。

假设2c的检验：

将研究总样本按是否发生并购分为两组样本，其中分为Ma=1及Ma=0的两组样本数据，并通过模型3对这两组样本数据进行回归检验。本文认为，当假设2c成立时,两组样本数据中的α1都是显著为正，且Ma=1的样本数组的α1值会大于Ma=0的样本组。

五、实证结果及分析

（一）描述性分析

表1 总体样本描述性统计

表1列示了我国国有控股上市公司的管理层权力、并购与高管薪酬等变量的描述性统计指标。从平均数来看，高管前三名薪酬总额平均值为135.7万元，但是不同企业之间的高管薪酬水平有较大的差距。根据表1，发现高管前三名薪酬总额最小值为21.6万元，最大值却达到581万元，其最大值是最小值的近30倍，说明企业间高管薪酬有较大的波动幅度，这可能是高管所处行业的不同所造成的。在管理层权力指标中，两职合一的样本平均值仅为0.09，总样本公司中存在总经理兼任董事长的样本数仅占9%，表明我国绝大多数上市公司已实行了总经理与董事长职责分离的治理结构。从总经理任期来看，样本中上市公司总经理任期平均值为0.37，说明我国国企高管任期时间相对较长，且高管在企业任期越长，越拥有人际和威望，高管的权力也可能越大。从股权分散度指标来看，股权分散平均值为0.19，大部分国有控股上市公司股权较为集中，这揭示了国企的“一股独大”的现象。从管理层权力虚拟变量Power5看，管理层权力较大的国企数量占总样本数为12%。样本中并购决策Ma的平均值为0.22，我国国有企业中存在着普遍发生并购行为的现象，每年高达20%的国企会发动并购行为。样本中独立董事比例的平均值为35%，最大值和最小值差距较小，但仍存在着独立董事占到董事会成员不到1/3的企业存在。样本中国企资产负债率的平均值为51%，其中最大值为104%，存在着资不抵债的企业存在，且大部分的国有控股上市公司的负债率较高。样本数据中企业的ROA最低为-0.04，最高为0.12，国企的业绩水平不存在比较大的差距，但可能是受国企自身规模影响，国有控股上市公司的规模普遍较大，可能造成ROA值相对较低。

（二）单变量分析。为了反映管理层权力对薪酬和并购的影响,按照管理层权力大小区分两类样本做了关于薪酬和并购行为的均值检验。

表2 管理层权力下高管薪酬与并购行为的均值差异检验

从表 2可以看出，不论是 Power1、Power2、Power3还是Power5情况下，管理层权力大的企业的前三名高管的平均薪酬都比其他企业前三名高管的平均薪酬显著地高。表2同时也显示，管理层权力大的企业的并购行为比管理层权力小的企业并购行为的可能性更高，且通过了显著性水平检验。通过单变量分析，发现管理层权力能够显著地影响企业的高管薪酬与并购行为水平，这对后续的研究奠定了基础。

（三）相关性分析

表3 Pearson相关性分析

从表3结果分析高管薪酬、并购行为与管理层权力之间的相关性，探究三者之间的存在怎样的影响关系。在管理层权力变量中两职合一Power1与高管薪酬变量Lncomp之间系数为0.016，相关性不显著；总经理任期Power2、股权分散Power3、权力连续变量Power4、权力虚拟变量Power5与高管薪酬Lncomp都在1%的水平下通过了相关系数的显著性检验，呈显著的正相关关系。并购行为Ma与两职合一Power1、总经理任期Power2相关性不显著，与股权分散Power3、权力连续变量Power4、权力虚拟变量Power5显著正相关，在10%的水平下通过了相关系数的显著性检验，呈正相关关系。与此同时，企业的并购行为Ma与高管薪酬Lncomp之间存在着正相关关系，并且在1%的水平下通过检验。

研究管理层权力控制下高管薪酬与并购行为的相关关系时，采用偏相关分析，在控制其他可能影响的变量的前提下，分析并购行为对高管薪酬的影响，以克服其他变量可能产生的间接影响，具体的相关性分析情况如表4。

表4 管理层权力控制下高管薪酬与并购行为的相关系数

表4是控制管理层权力变量下，高管薪酬与并购行为的相关系数。从表中可看出，无论是单维度的管理层权力还是综合的管理层权力，高管薪酬与并购行为均呈正相关的关系，并且在1%的水平上显著。根据表4，可以初步的判断，在管理层权力控制下，并购行为会提高高管薪酬，初步验证了假设2b。

（四）多元回归分析

1.假设1与2a的检验。按照模型1，对假设1与假设2a进行了检验，回归结果见表5。

表5 管理层权力与高管薪酬的回归结果

从表5可以看出，高管薪酬与两职合一之间存在着正相关关系，未通过10%显著性水平检验，接近于显著。然而，总经理任期与高管薪酬之间存在显著的正相关关系，总经理任期越长，其薪酬越高。高管薪酬与股权分散也呈现显著正相关，股权结构比较分散的企业，高管的薪酬也较高。从管理层权力综合变量来看，不管是连续变量（Power4）还是虚拟变量（Power5），管理层权力越大，高管薪酬越高。假设1在总体上成立。

值得说明的是，两职合一的企业之所以出现高管薪酬不显著高，认为造成这种现象的原因可能是对两职合一指标的衡量过于的简单化，不够准确。实际上，企业的两职合一存在着多种状态，不同状态的两职合一对董事会独立性的影响是不同的，管理层权力也是存在差异。本文衡量样本公司的两职合一是完全两职合一，即指总经理同时兼任董事长一职，将非完全两职合一定为两职不合一，而实际的完全两职不合一是指总经理不兼任管理层的其他任何职务。在我国国有上市公司，总经理往往同时兼任副董事长或董事等其他管理层职位，这处于完全两职合一到完全两职不合一的中间状态。本文只采用了比较极端的标准来衡量，忽视了两职合一的中间状态，由此导致结论不准确。

检验中，在模型1中加入了并购行为哑变量Ma，同时验证企业的并购行为是否能提高高管薪酬的效应。研究发现，并购公司的高管薪酬都显著更大，且通过了5%显著性水平检验，说明并购行为具有高管薪酬提升效应，假设2a成立。

检验中，还发现我国国企监事会规模与高管薪酬呈显著性负相关，相关系数在1%的水平上显著，说明我国监事会对管理层的监督作用比较显著，能够有效限制管理层的机会主义行为的发生。董事会规模与高管薪酬之间存在显著正关系，通过了10%显著性水平检验，这表明在高管薪酬制定的过程中，董事会发挥了一定作用，提高了高管薪酬。独立董事比例与高管薪酬呈一定的正相关关系，却未通过10%水平的显著性检验，这两者的关系不显著。这反映了目前我国独立董事在上市公司并没有发挥良好的治理和监督的作用，这可能是因为我国独立董事与上市公司之间存在直接的利益关系，严重影响着独立董事的独立性。

此外，控制变量中资产收益率ROA均与高管薪酬显著正相关关系。换言之，总资产报酬率越高，高管薪酬越高，表明我国高管的薪酬与企业的业绩挂钩，高管的薪酬在激励方面起到一定的作用。总资产对数Lnsize与高管薪酬同样存在显著正相关关系。这表明企业规模影响高管薪酬，随着企业规模持续扩大，高管薪酬也会随之“水涨船高”。这与国内外学者的研究结果相一致。

2.假设2b的检验。关于管理层权力控制下，高管薪酬与并购行为的关系研究，按照模型2，对假设2b进行了检验，回归结果见表6。

表6 管理层权力控制下高管薪酬与并购行为的回归结果变量名称及符号

由表6的多元回归结果可知，在两职合一的控制下，并购行为与高管薪酬相关系数为0.079，在5%的水平上显著；交互项Ma×Power1未通过显著性水平检验。在总经理任期的控制下，并购行为与高管薪酬的相关系数为0.042，未通过显著性水平检验；而交互项Ma×Power2相关系数为0.1，在10%的水平上显著。在股权分散的控制下，并购行为与高管薪酬的相关系数为0.028，未通过的显著性水平检验；交互项Ma× Power3相关系数为0.240，在1%的水平上显著。在管理层权力连续变量的控制下，并购行为与高管薪酬的相关系数为-0.003，未通过显著性水平检验；而交互项Ma×Power4相关系数为0.118，在1%的水平上显著。在管理层权力虚拟变量控制下，并购行为与高管薪酬的相关系数为0.053，未通过10%水平的显著性检验；而交互项Ma×Power5相关系数为0.183，在5%的水平上显著。

通过表6发现，受到交互变量POWERi×Ma的影响，并购行为Ma与高管薪酬之间并不存在显著的相关关系，而交互变量POWERi×Ma与高管薪酬呈现显著正相关关系，且通过了10%水平显著性检验。这表明并购行为具有的高管薪酬提升效应是受到管理层权力的影响，并购行为是高管利用自身权力影响薪酬的一种管理行为或手段。在管理层权力的影响下，并购行为的发生会提高高管薪酬。结果基本上证实了假设2b。

3、假设2c的检验。管理层权力在并购与非并购公司的薪酬决定中起什么样的作用，是否存在着差异？为研究该问题，将总样本按企业当期是否发生并购分组为Ma=1的并购样本以及Ma=0的非并购样本，分别检验并购样本和未并购样本中管理权力对薪酬的影响。此处，按照模型3对假设2c进行了检验，回归结果见表7与表8。

表7 并购与非并购企业管理层权力（单维度指标）与高管薪酬的回归结果

表8 并购与非并购企业管理层权力（综合维度指标）与高管薪酬的回归结果

从表7与表8中发现，无论企业是否发生并购行为，权力的单维度变量中总经理任期（power2）、股权分散（power3）都与高管薪酬显著正相关；管理层权力连续变量（Power4）与虚拟变量 （Power5）同样与高管薪酬显著正相关，且均通过了10%显著性水平检验。与模型1检验结果相同，两职合一与高管薪酬之间不存在显著相关关系。总体来说，无论企业是否发生并购，管理层权力与高管薪酬之间都呈显著正相关关系。

通过比较发现，这两组样本公司的管理层权力与薪酬之间的关系有着显著地差异。当Ma=1时，即在企业发生并购的情况下，总经理任期（Power2）回归系数为 0.099，股权分散（Power3）回归系数为0.249，管理层权力连续变量（Power4）回归系数为 0.123，管理层权力虚拟变量（Power5）回归系数为0.185。当Ma=0时，即在企业发生并购的情况下，总经理任期（Power2）回归系数为 0.049，股权分散（Power3）回归系数为0.156，管理层权力连续变量（Power4）回归系数为0.08，管理层权力虚拟变量（Power5）回归系数为0.134。并购公司管理层权力与薪酬的回归系数α1的值相对非并购公司管理层权力与薪酬的回归系数α1值较大。这表明企业发生并购时，高管能够利用自身权力获取更多的薪酬，且管理层权力越大，高管薪酬因并购行为的发生而增加的更多。这些结果支持了假设2c，验证了企业的并购行为是管理层利用自身权力提高薪酬的路径之一的说法。

检验中，还发现并购公司的资产规模对薪酬的影响比非并购公司更显著，而非并购公司的高管薪酬更多地受公司业绩的影响。并购公司监事会规模与薪酬回归系数比非并购公司更大，监事会对高管的寻租行为有着一定的监督与抑制作用。

（五）稳健性检验。本文将“前三名董事薪酬总额”(COMPZ)作为高管薪酬的替代变量，用 ROE替代ROA，管理层权力变量不改变，来检验实证结果的稳健性。选取国泰安数据库2009—2011年A股国有控股上市公司为研究样本，剔除一些不符合条件的极值、异常值和金融行业的上市公司，通过实证分析，这些替代指标能够得到与前文研究相似的结果，表明本文的实证检验结果比较稳健。

六、总结与启示

本文首先基于当前我国的经济制度背景，探讨薪酬契约的管理层权力理论在我国企业存在的可能性，进一步探究了管理层权力是否会通过并购行为影响高管薪酬，并提出研究假设。然后按照两职合一、总经理任期以及股权分散三个角度构建了管理层权力的单维和多维衡量指标,选取2009—2011年深沪两市的A股国有控股上市公司1674个样本数据，建立实证模型对管理层权力、并购行为和高管薪酬三者间的关系进行了研究。结果表明：管理层权力与高管薪酬呈正相关关系；企业并购行为能够显著地提高高管薪酬；管理层权力控制下，高管薪酬与并购行为显著正相关；并且当企业发生并购行为活动时，管理层权力与高管薪酬的敏感系数会提高。

本文研究结果表明，企业的并购行为可能是高管利用职权自定薪酬的路径之一。我国国有企业内部公司治理结构和外部市场监督机制的不健全，为高管通过实施并购行为谋求自身利益提供了制度空间。因此，有必要寻求解决高管在并购活动中机会主义行为的有效途径，并有针对性地加强公司内部治理、完善外部市场监督约束机制、制定更为有效的薪酬契约、强化并购决策责任考核等。

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