观察家

远逊于预期的贸易数据、央行阻止热钱继续

流入的努力，都成了市场做空人民币的理由。

人民币进入贬值周期

马光远

独立经济学家、经济学博士

汇率市场的风向转换是如此戏剧：在过去被普遍认为铁定继续升值的人民币，不可思议地迅速进入贬值周期。无论是2月份远逊于预期的贸易数据，还是惨淡的规模以上工业增加值、投资和消费的增速，以及央行阻止热钱继续流入的努力，都成了市场做空人民币的理由。而事实上，在人民币真正贬值之前，这些理由就一直存在。

央行主谋？

对于本轮人民币贬值，市场一开始的判断异乎寻常的一致：这是中国央行主导的一次有计划、有目的的一箭双雕行动。一是通过人为的贬值，阻止跨境投机性资本的流入。按照海外媒体的解读：“中国央行策划了这波人民币贬值，因为其对近几个月的巨额资金流入感到担心，想向市场表明单向押注人民币汇率走势是行不通的。”二是为扩大人民币汇率浮动区间做铺垫，这种猜测也已得到印证：央行3月15日发布，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。而这被视为人民币汇率市场化的重要举措。

当然，央行都一概予以否认，声明“这是市场力量的反映”。但很显然，这种说法被普遍视为“真实的谎言”。央行在决定人民币走向上的作用还是显而易见的，央行操控的中间价不断下调，以及人民币汇率波动区间不出所料的扩容，都在证明央行在人民币汇价上的决定权。

其实，央行是在错误的时间、用错误的手段做了一件“正确反应”人民币汇率趋势的事。

所谓“错误的时间”，是选择了中国外贸形势并不看好、宏观经济真正进入困难期、国内包括房地产和影子银行在内的风险逐步显现、人民币本来就面临贬值的压力、狡猾的热钱正在伺机出逃的时候，央行却人为压低人民币汇率，这不是掩护热钱出逃吗？从过去多年央行和热钱的战争看，央行几乎是次次完败，甚至多次连热钱是进来还是外逃这个基本的判断都弄错。如果未来人民币升值趋势不变，央行人为主导人民币短期贬值毫无意义；如果人民币未来进入贬值通道，央行这么做反而会引发热钱更快流出，导致人民币汇率的急跌。而所谓“错误的手段”，是用粗暴的政府之手，去实现人民币“市场化”的目的。很显然，这是个难以自圆其说的悖论。

贬值大势？

和外界绝大多数人认为未来人民币总体仍然处在上升趋势的看法不同。笔者认为：即使没有央行的“操纵”，自2005年汇改以来，人民币汇率30%以上的升值周期已告尾声，其走势正面临极为微妙的方向性选择。原因有四。

其一，随着服务贸易领域的开放，中国保持巨额外汇盈余的时代已经结束。

其二，过去十年大量货币投放导致的恶性通胀，使得中国的实际通胀率远高于统计局的CPI水平。据《经济学人》的计算，基于收入调整的“巨无霸价格指数”表明人民币的价值在某种程度上已被高估。

其三，中国宏观经济已经进入到风险释放期。未来五年时间，经济换挡、结构调整、风险释放三期跌加，人口老龄化也拉低了中国经济的潜在增长率。特别是，金融危机以来不断累加的杠杆如箭在弦，影子银行、整体债务水平，以及高得吓人的房价随时都可能成为引爆的炸弹。2月份很多指标创下近年来最差表现，已经在预示中国经济未来几年日子不会好过。

其四，随着美国经济复苏明朗，QE退出的步伐逐渐清晰，全球流动性趋紧，新兴市场资金重新流入美国已成定局，美国将进入温和升值时代，很可能加剧人民币汇率波动，强化人民币贬值预期。

毫无疑问，人民币在实现国际化之前，已经进入贬值周期，至少在未来五年的周期内，人民币温和贬值会成为趋势。至于长期，则要看经历最重要的改革周期之后，中国经济是否能完成去杠杆、去风险，以及驱动力的转换。管理

责任编辑：马小琳

中国房地产已经进入下半场。下半场不代表

球没得踢了，只是踢起来更难，也更要小心。

2014，楼市真会崩盘吗？

赵 晓

北京科技大学经济管理学院教授

近期，市场上看空中国楼市甚至传言“崩盘论”的情绪渐浓，笔者的观点是：2014年的中国楼市，崩盘不会，但颠簸难免。

你觉得可能吗？

首先，从长期来看，中国楼市仍存在持续走高的动能。过去十年，中国的城市化率增长了约12个百分点，近1.7亿人进了城；商品房年销售面积由3亿平方米增长到2013年的13亿平方米；2013年全国平均房价是10年前的将近三倍，而北京、上海等一线城市的房价更是十年前的近十倍。这就是摆在我们面前的过去十年中国房地产市场的基本事实。

而未来十年呢？我国的城市化率至少还要上升10个百分点，每年仍将有超过1000万人进城。中国指数研究院发布的《未来十年（2011-2020）中国房地产市场趋势展望》报告显示：城镇化进程的推进为未来住宅市场提供了广阔的发展空间，预计未来十年，我国住宅新增需求（包括保障房需求）约为157亿平方米。也就是说，今后每年的商品房需求量基本稳定在15亿平方米左右。虽然与过去十年的增长率比不了，但市场需求总量仍然巨大。在这么大需求量的拉动下，希望未来十年房价下跌，你觉得可能吗？

更何况，房地产作为一种生产资料，价格上涨也是必然的。至2020年，中国的人均收入要翻番。作为生产投入要素的人力成本肯定要提高，那同样作为生产投入要素并且具有稀缺属性的土地和房产成本怎么就不会上涨呢？

政府会同意吗？

其次，房地产崩盘是政府承受不起，也是政府不能允许的。土地财政是中国经济的顽疾，一时半会儿根治不了。2013年，中国的公共财政收入是12.9万亿，其中地方财政收入6.9万亿，而土地转让收入是4.1万亿，土地转让收入与地方财政收入近乎旗鼓相当了。进一步分析可知，2013年地方财政收入同比增长12.9%，其中增幅的至少60%是由房地产贡献的。试想一下，房地产要是不增长，甚至负增长，地方财政会怎样？如果再考虑近20万亿地方政府债务的偿还问题，特别是由此可能引起的金融系统性风险，则房地产崩盘的后果想想都会觉得可怕。

李克强总理曾经指出：“协调推进城镇化是实现现代化的重大战略选择”、“未来几十年最大的发展潜力在城镇化”。无论是十八届三中全会，还是在刚刚结束的新型城市化工作会议上，国家都把城镇化作为经济发展的主要支柱和今后推动中国经济发展的主要动力。让房地产崩盘，你觉得政府会同意吗？之所以过去房地产市场“十年九调”，房价却越调越涨，内在逻辑也是如此。对待房价下跌，政府有的是办法，停止土地供应、放开限购，甚至补贴购房者，这些政策会释放多大的市场需求呀！

当然，地产商也是跌不起的。由于2013年房企的融资环境相对宽松、销售业绩大幅提升、现金充裕，导致不少开发商子弹充足，拿地热情高涨，土地市场总价和单价“地王”频现。国家统计局数据显示：2013年全国房地产开发企业土地购置面积比上年增长8.8%，而土地成交价增长了33.9%。也就是说，土地均价确实上升了不少。面粉涨价，面包也会涨价，2013年高价位的拿地态势，必定会催生2014-2015年房价的进一步走高。

最后，也是最重要的一点，就是造成中国房地产市场畸形发展的背后因素还没有实质性改变。大家可能要说，政府不是在着手建立房地产调控的长效机制吗？远水解不了近渴，改革一朝一夕完成不了，在长效机制建立之前，恐怕房地产还得绑架中国经济一阵子。

中国楼市崩盘在近一两年肯定是小概率事件。但是，笔者也曾经撰文指出：中国房地产已经进入下半场。下半场不代表球没得踢了，只是踢起来更难，也更要小心。2014年，中国楼市必然在“颠簸”中度过。管理

责任编辑：马小琳

混合所有制并不能克服国企改革的“三难”，却能为克服“三难”创造条件。

混合所有制何以让人钟情？

金岩石

上海交通大学海外学院金融所

国企改革大幕即将重启，混合所有制成为热门话题。2014年“两会”期间，经济学家厉以宁谈到国企改革时对混合所有制情有独钟，再次展现了“厉股份”当年风采。

其实，股份制本身就是混合所有制的法律架构，只要“公有”与“非公”股份一视同仁，同股同权，所有制就不应是个问题。那么国企改革究竟难在哪里？

三难，难于上青天

一难，企业经营权的归属。在国有垄断行业，民营资本即使被允许参股，通常也很难获得经营权。从资本的权利看，民营资本并没有“同权”，尤其在多家民营资本参股的国有控股企业，国有股权如老爷当家，民营股权如“妻妾成群”。董事会形同虚设，几乎没有关键岗位的人事任免权，更不要说遵守公司治理的基本规则。

别说是“土鳖”民营，就算是当年参股中石油的巴菲特，公司董事会和管理层对其也是视而不见。众所周知，“央企”领导人是有行政级别的，他们直接受命于中共中央组织部。参股的民营资本如股票市场的小散户，人微言轻。这即国企改革第一难：是同股同权，一视同仁，还是国资至上，“妻妾成群”？

二难，企业资产的归属。大型国企俗称“央企”，企业领导人心中的老板是“党中央国务院”，这就隐含着一个企业资产的归属问题。国企领导人基本素质是“对党的事业无限忠诚”，而“事业”通常不以利润为目标，如中国股市的“亏损王”——中国远洋连年巨亏，企业领导人却理直气壮，毫无愧疚感。

在这里我们看到，“党”和“事业”这两个关键词给国有企业定了性，有人还进一步把国企解读为执政党的经济基础。这一错误理论在“十八大”决定中有所澄清，但人们熟悉的“央企”一词依然似是而非，这是国企改革的第二难：企业究竟是“党营事业”，还是国有资产？

三难，企业利润的主要来源。现代企业理论的研究发现，企业利润有三大来源：1.剩余价值；2.风险溢价，主要来自于企业家驱动的创新活动；3.规模经济，主要来自于企业组织节省的市场交易费用。

然而国企利润中有一大块是来自于市场垄断和政策保护，政府“有形之手”可以让国有企业独享垄断利润。国企改革目的之一是让国企脱离政府保护伞，在市场竞争中追求创新！这就提出了国企改革的第三难：是垄断利润，还是创新利润？

混合所有制，四两拨千斤

混合所有制并不能克服国企改革的“三难”，却能为克服“三难”创造条件，这是大家钟情于它的主要原因。首先要对症下药，在混合所有制基础上实现同股同权，资本面前人人平等，从而驱动国有资产的资本化；其次要避免国有资产沦为“党产”（或党内个别人及其家族的资产），国企董事会应规定非党员席位所占比例，严格执行《公司法》规定的议事规则，从党管干部的行政体制升级为现代公司治理；第三要内外兼修，在企业内部引入创新机制，在企业外部引入股权交易，让企业的国有股权比例逐渐下降，从而使公有经济和非公经济在市场化的改革中逐渐趋同，即在发展中扬弃国企。

国企改革成功标志是在资本市场中的融合，即国企的资本化。国有企业的优质资源和垄断市场将通过资本市场与全社会分享，而混合所有制就是资本市场创造的资源分享机制。长期以来，基于对资本市场的错误认识，人们总想利用资本市场扶危救困，而资本市场的本性却是创新成长，奖优罚劣，是企业资源配置的无形之手。

国民经济的城市化在发展中必然走向资产证券化和企业资本化，在这一阶段，中国企业的发展将出现两大趋势：其一是优质国有企业的资本化，其二是成熟民营企业的国际化。由此推论，未来中国两大企业群体之间的竞争、合作与融合，将作为经济繁荣的制度保障，共同成为民族复兴的经济基础。管理

责任编辑：孙春艳