资本结构与公司绩效的研究进展

王世杰,杨 欣

(华东交通大学 经济管理学院，江西 南昌 330013)

资本结构与公司绩效的研究进展

王世杰,杨 欣

(华东交通大学 经济管理学院，江西 南昌 330013)

国内外诸多学者对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了大量实证分析，且大部分以某一行业或地区的公司状况为研究对象，或从诸如内部的成长性等不同的角度分析资本结构与公司绩效之间的关系。论文梳理了国内外对两者间的关系的最新研究成果，并对已有的研究成果进行了评述；在此基础上，展望了两者间关系的研究趋势，以期为后续研究提供参考。

资本结构；公司绩效；互动关系

自从1958年Modigliani和Miller提出MM理论以来，资本结构的研究进入了全新的阶段。资本结构是现代金融理论研究的一个重要分支领域，是企业的发展基础也是公司决策的重要组成部分。那么资本结构作为影响决策的主要因素之一，会对公司绩效产生怎样的影响，是否又会受企业绩效的影响？本文将从国内外的最新研究成果对两者间的关系进行详细论述，以期为后续研究提供参考。

一、关于资本结构与公司绩效的含义

(一)资本结构的含义

从财务会计的观点来看，企业整体的财务状况为:资产=负债+权益，资产为企业所拥有的资源，代表企业资金被运用状况；负债是债权人对企业资产请求权，代表企业债务；而权益是企业主或股东对企业净资产的请求权。目前，学术界对资本结构的含义没有统一概念。对资本结构概念主要分歧在于对负债内涵的界定，有部分学者认为短期负债不属于资本结构[1]，另一部分则认为负债指资产负债表右侧所有的负债[2-3]。刘汉民[4]则从前人的研究中总结出资本结构的三个层面：最狭窄定义(股权资本或债权资本各构成部分间的比例关系)、通用含义(股权资本和债权资本间比例关系)及包含知识经济的资本结构(物资资本与人力资本间的比例)。Van Horne[5]在《Fundamentals of Financial Management》一书中指出，资本结构是指以任务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合(或比例)，即各资金的构成及其比例关系，是通用资本结构含义。

(二)公司绩效的含义

公司绩效，也称经营绩效，是管理者运用企业资源达成经营目标的具体表现。绩效的好坏不仅关系到企业能否生存，更可能影响企业未来的发展。公司绩效的概念涵盖范围非常广，有衡量业绩的单一指标，如托宾Q值、经济增加值法、总资产收益率、净资产收益率、总资产报酬率和净利率等；也有多重衡量指标，如层次分析法和平衡计分卡。

二、国外关于资本结构与公司绩效的相关研究

资本结构的相关理论在西方得到了几乎完善的发展。

1952年大卫·杜兰特将早期关于资本结构的理论研究分为净收入理论NI，营业净收入理论NOI和传统理论。从1958年Modigliani和Miller提出MM理论以来，资本结构的研究进入了崭新阶段。从权衡理论到激励理论：如代理成本理论(Jensen、Meckling,1976)、信号—激励理论(Ross,1971)、财务契约理论(Grossman、Hart,1982)、债务缓和模型(Harris、 Raviv，1988)、声誉模型(Diamond、 Thakor，1989)，再到信息不对称理论，都从企业剩余收益分配角度，得出较为一致结论：企业需要资金时，首选内部资金，其次是外部资金。1984年，Myers和Majluf[6]在前人研究基础上得出优序融资理论，认为企业融资先选内部资金，其次是发行债务，最后是发行股票。至此，形成资本结构研究四大主流学派：代理成本说、信号模型、财务契约论和新优序融资理论。

Berger和Patti[7]将美国银行业作为研究样本，通过建立联立方程组，考察资本结构对公司绩效的影响。结果表明：资本结构对公司绩效产生显著正向影响，而公司业绩对资本结构的影响是非线性的。对于股权集中度的提高，Margariis和Psillaki[8]的研究表明股权越集中的企业，绩效也会相对较好。Frank和Goyal[9]运用多重插补方法,对美国非金融类公司1950年—2000年近20万个观测变量的庞大数据库进行研究,结果显示:绩效与财务杠杆比率呈正相关关系。Masulis[10]认为，当公司资本负债率处于0.23～0.45时，企业绩效与负债额呈显著正相关关系。Shah[11]通过考察负债水平对公司股价的影响，发现股价与企业负债水平正相关，即当公司减少负债的信息一宣布，股价大幅下降；反之当公司决定加强财务杠杆，公司股价大幅上升。

上述研究都集中于企业剩余收益分配问题，肯定了负债的积极作用。从1976年，Jensen和Meckling提出控制权理论之后，研究者相继提出阿洪和波尔波、哈里斯和雷维吾、斯达尔兹和伊斯瑞尔的控制模型，除考虑企业剩余收益分配问题，更考虑了剩余控制权的问题，进而负债会降低公司绩效。

早在1988年，Friend和Land[12]在研究企业当期盈利能力与债务水平关系时，就得出两者呈负相关的结论。Baker和Wurgler[13]认为市场价值高时融资的公司杠杆低，市场价值低时融资的公司杠杆高。Taggart[14]在《融资决策模型》首次提出市场时机，即当企业本期市场价值相对于其账面价值和历史市场价值较高时，倾向于发行权益资本；当市场价值较低时，企业会回购权益资本。Baker和Wurgler[14]在质疑传统资本结构理论的基础上，提出市场时机理论，发现历史市净率与负债比率负相关。随后，Mahajan和Tartaroglu[15]的研究中也发现类似情况。Graham和Harvey[16]的研究结果则证明了股票市场对企业股票的高估或低估程度是发行股票时考虑的重要因素之一。Sunder和Myers[17]认为企业存在预期资本结构。Fama和French[18]侧重调整的动态均衡，即较高的调整成本导致较低的调整速度。

Titman和Wessels[19]首次全面系统地研究了资本结构的决定因素。他们以1972年—1982年间在美国上市的469家制造业公司为样本，采用因子分析模型和线性模型回归分析，结果显示获利能力与负债比率具有显著反向关系。Tong和Green[20]通过分析中国上市公司资本结构的影响因素来检验优序理论和权衡理论在中国市场的适用性，根据对这两个理论的分析，选取公司绩效、成长性和公司规模三个影响因素，进行回归分析发现：公司资产负债率与绩效呈负相关。另外，公司所得税、个人所得税和资本利得税也是影响公司最优资本结构的三个重要因素(Farrar和Selwyn[21])。

如上所述，不难发现国外资本结构理论研究从如何使企业价值最大化出发，从企业剩余收益的分配、剩余控制权、对资本结构的预期以及税收的角度，发展出资本结构相关理论。

三、国内关于资本结构与公司绩效的相关研究

自从胡颖[22]得出“弱势有效市场假说在我国证券市场是成立的”论断之后，我国学者就基于该理论结果适于中国现状的前提下，对企业资本结构展开系统深入研究。追求财富最大化是企业的目的，如何调整资本结构使得企业价值最大化是目前学者较关心的一个问题。现代资本结构理论指出:在有效市场条件下，资本结构变动会影响企业价值，债务融资方式相对于股权融资方式对企业更有利。那么企业较高的资产负债率是否会有助于提高公司价值？肖作平[23]以资产构成、规模、非债务税盾、成长性、独特性和获利能力作为解释变量，以资产负债率作为被解释变量，构建双向效应动态模型，研究发现资产负债率与公司绩效间具有动态效应。企业经营绩效与资本结构的研究结论如下：

(一)资本结构与公司绩效正相关

国外关于资本结构的研究大都肯定了负债的积极作用，我国大多数学者也认为公司绩效与资本结构呈正相关。

章强远[24]、丁华[25]运用主成分分析和多元线性回归分析，从销售毛利率、主营业务利润率、总资产收益率、净资产收益率、销售净利率和加权平均净资产收益率等企业经营业绩的指标得到一个绩效综合指标，并选择资产负债率作为资本结构指标，分析得出了以下结论：经营业绩与资本结构存在正向关系。李庚寅和阳玲[26]则采取同样指标，通过多元线性回归模型对数据分二步进行研究：先对总样本进行实证分析，发现公司的资产负债率与其盈利能力正相关，再分别以2004年前和2004年后样本数据进行面板模型实证分析，最终得到的结果与总样本一致。

而沈静[27]以托宾Q值作为企业价值指标，以总资产负债率、第一大股东持股比例作为资本结构指标，通过两者间一次回归，发现托宾Q值与资产负债率呈正向关系。洪锡熙[28]以1995年—1997年间在上交所上市的221 家工业类公司为样本数据，以总资产、企业权益和净资产收益率作为企业规模变量、资产担保价值变量和企业盈利能力变量，用资产负债率作为资本结构指标，使用列联表与卡方检验分析，研究表明：企业负债比例分别与其规模和盈利能力显著正相关。

阮素梅[29]以投入资本回报率、资产报酬率作为被解释变量，选取资产负债率作为资本结构指标，并与高管持股比例、产权比率、经理层人员年薪、高管持股比例、高管年龄作为解释变量，基于多元线性回归模型研究得出结论：股权激励与薪酬激励没有形成积极配合效应，不能提高公司绩效，而资本结构与投入资本回报率存在显著正向关系。

(二)资本结构与公司绩效呈负关系

虽然较多学者认为公司绩效与资本结构呈正向关系，但也有学者持相反意见。李义超[30]选取了1992年51家非金融类上市企业，采用主成分分析法，以国家持股比率、法人持股比率及流通股比率及管理层持股数量为股权结构指标，用主营业务利润率、资产收益率和净资产收益率衡量企业盈利能力，认为净资产盈利能力强的企业，资产负债率较低，反之亦然。

陆珩瑱、姚计华等学者[31-34]选用净资产收益率衡量公司绩效，并以总资产负债率作为公司资本结构指标，通过多元线性回归分析发现：我国上市公司负债水平和经营绩效呈显著的负向关系。冯根福[35]则运用主成分分析方法得到一个综合绩效指标，以短期资产负债率、长期资产负债率和总资产负债率表示资产负债率，以短期市值杠杆比率、长期市值杠杆比率以及总市值杠杆比率作为市值杠杆比率，通过多元回归方法，研究发现盈利能力与资产负债率和短期资产负债率呈显著的负向关系。

郭鑫[36]选取2005年到2009年沪深两市上市公司为研究对象，以Q值作为公司绩效指标，以资产负债率作为资本结构指标，利用最小二乘法构建联立方程，研究显示在公司绩效方程式中，资产负债率对公司绩效有显著负向影响。

王玉荣[37]以1997年深沪两市A股非金融类上市公司为研究对象，以总资产负债率、长期有息负债率、短期有息负债率为资本结构指标，以总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率、内部留成收益及盈利现金率表示盈利能力指标，采用变截距固定效应模型,研究发现总资产收益率、净资产收益率和主营业务利率与总资产负债率、短期有息负债率均呈负向关系，其中短期有息负债率对净资产收益率的影响明显强于总资产负债率与长期有息负债率对其的影响；总资产收益率与长期有息负债率也呈负向关系。

钟玮[38]以H指数及所有股东持股比例的平方和作为资本集中度指标，以总资产收益率为绩效指标，基于线性回归模型，研究得出资本集中度与公司绩效之间存在显著负向关系。这与刘志彪[39]的观点基本一致。

杜利文[40]以总资产收益率、净资产收益率、每股收益和主营业务收入增长率作为公司绩效指标，以资产负债率作为资本结构指标，采用Pearson相关系数法，分析的结果发现：从上市公司整体角度来看，企业绩效与资产负债率呈现微弱负向关系。

资本结构与绩效间呈负向变动关系的结论也分别在机械制造业[41]、纺织业[42]、农业[43-44]及房地产业[45]的研究中得到了证实。可能是因为这些行业属于传统行业，一般不需要以负债的方式来满足资金的需求。创业板上市公司[46]及中小企业[47]的研究中也得到公司绩效与资本结构间呈负向变动的结果，这可能是因为债务对创业板及中小上市公司约束效果较差，并进一步影响对该类企业的债务融资的政策倾斜，从而不利于企业的发展。

(三)资本结构与公司绩效呈非线性关系

近年来，公司绩效与资本结构间的非线性关系引起了学者的兴趣。有学者认为我国上市公司存在最佳资本结构,在达到最佳资本结构前,每股收益与之正相关,达到最佳资本结构后则负相关[48]。这与资本结构传统理论的折衷观点和权衡理论相一致。

宋力[49]以总资产报酬率作为被解释变量，以资产负债率作为解释变量，采用面板数据回归分析及截面数据回归分析，研究发现公司绩效与资本结构间呈现二次相关关系。

陈龙[50]以我国在沪深上市39家电力公司2008年—2010年数据为依据，用净资产收益率作为公司绩效指标，以资产负债率去测度公司总资本结构，用第一大股东持股比例测度公司股权集中度，用混合数据分析方法得到研究结论：电力行业上市公司资本结构和公司绩效呈倒“U”型关系。

(四)资本结构与公司绩效间无明显关系

虽然大部分学者们认为公司绩效与资本结构不是线性关系就是非线性关系，但也有少部分学者认为两者之间无明显关系。王先述[51]采用中小企业板2004年—2010年上市的38家公司作为数据样本，用净资产收益率反映企业绩效，以资产负债率和长期负债比率为资本结构指标，采用了动态面板数据模型，研究结果表明：不管采用资产负债率还是长期负债率作为资本结构，公司绩效与资本结构都不存在显著的正向或负向联系。笔者认为这可能是因为在中小企业中还没有形成足以影响公司绩效的资本结构，因此企业绩效与资本结构间无明显相关关系。

四、对已有研究的简要评述及展望

由上述研究可以看出，关于资本结构对公司绩效的影响，国外研究结果更偏向两者正相关，即资产负债率对公司绩效有促进作用，这符合税盾理论和信号传递理论。国内实证结果则更偏向两者呈负相关，绩效越差的企业往往伴随着较高负债率，并且两者关系随公司成长机会不同而不同，这可能主要是由我国破产机制不健全、债务的软约束和控制权难以转移等原因造成的。长期以来，对资本结构和经营业绩的关系始终没有一致结论，究其原因，可能是受到行业背景、政策等一系列客观因素差异以及研究局限的影响。

总之，近年来对于公司绩效与资本结构关系的研究虽然越来越多，但研究的广度、深度还不够，研究的内容也不够全面系统。目前我国研究大都集中于个别省，如江苏省、辽宁省、湖北省等，或研究多是集中于全部上市公司或部分行业，未来或许可以分产业进行分析并着眼于对经济发展程度不同的省进行对比。另外，研究者也从多个不同的角度分析资本结构与公司绩效之间的关系，如从内部的成长性、不同成长机会、内生性视角、内部控制、管理者过度自信、经理激励角度来研究两者之间的关系，也有从外部的角度引入环境风险来进行研究，未来或许可以从证券市场入手，结合IPO发行等来进行研究。对于公司绩效的评价仍多采用单一的衡量标准，还不能充分公允的衡量公司绩效，而且大部分研究在考量公司绩效时未将非财务指标考虑在内，未来可在绩效指标中引入多重衡量指标，综合绩效指标分析或许会成为主流。因此，这些问题应在后续的研究中引起重视，以系统深入地阐述资本结构与公司绩效之间的内在联系。

〔1〕 沈艺峰,田静.我国上市公司资本成本的定量研究[J].经济研究,1999(7):45-52.

〔2〕 张维迎.控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍[J].经济研究,1998(7):3-14.

〔3〕 伍中信.现代财务理论与产权理论的相关性研究[J].时代财会,1999(12):21-24.

〔4〕 刘汉民,刘锦.资本结构,公司治理与国企改革[J].经济研究,2001(10):83-85.

〔5〕 VAN HORNE J C,WACHOWICZ J M.Fundamentalsoffinancialmanagement[M].Pearson Education,2008.

〔6〕 MYERS S C,MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].JournalofFinancialEconomics,1984,13(2):187-221.

〔7〕 BERGER A N,BONACCORSI DI PATTI E.Capital structure and firm performance:A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry[J].JournalofBanking&Finance,2006,30(4):1065-1102.

〔8〕 MARGARITIS D,PSILLAKI M.Capital structure,equity ownership and firm performance[J].JournalofBanking&Finance,2010,34(3):621-632.

〔9〕 FRANK M Z,GOYAL V K.Testing the pecking order theory of capital structure[J].JournalofFinancialEconomics,2003,67(2):217-248.

〔10〕 MASULIS R W.The impact of capital structure change on firm value:Some estimates[J].TheJournalofFinance,1983,38(1):107-126.

〔11〕 SHAH K.Thenature of information conveyed by pure capital structure chances[J].JournalofFinancialconomics,1994，36:36-57.

〔12〕 FRIEND I,LANG L H P.An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-interest on Corporate Capital Structure[J].TheJournalofFinance,1988,43(2):271-281.

〔13〕 BAKER M,WURGLER J.Market timing and capital structure[J].TheJournalofFinance,2002,57(1):1-32.

〔14〕 TAGGART R A.A model of corporate financing decisions[J].TheJournalofFinance,1977,32(5):1467-1484.

〔15〕 MAHAJAN A,TARTAROGLU S.Equity market timing and capital structure:International evidence[J].JournalofBanking&Finance,2008,32(5):754-766.

〔16〕 GRAHAM J R,HARVEY C R.The theory and practice of corporate finance:evidence from the field[J].JournalofFinancialEconomics,2001,60(2):187-243.

〔17〕 SHYAM-SUNDER L,C MYERS S.Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure[J].JournalofFinancialEconomics,1999,51(2):219-244.

〔18〕 FAMA E F,FRENCH K R.Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt[J].ReviewofFinancialStudies,2002,15(1):1-33.

〔19〕 TITMAN an WESSELS，TITMAN S,WESSELS R.The determinants of capital structure choice[J].TheJournalofFinance,1988,43(1):1-19.

〔20〕 TONG G,GREEN C J.Pecking order or trade-off hypothesis evidence on the capital structure of Chinese companies[J].AppliedEconomics,2005,37(19):2179-2189.

〔21〕 FARRAR D E,SELWYN L L.Taxes,corporatefinancialpolicyandreturntoinvestors[M].M I T,1967.

〔22〕 胡颖.有效市场假说及其在我国股票市场的实证检验[D].成都：四川大学,2007.

〔23〕 肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型:来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究,2004(2):36-41.

〔24〕 章强远,王新宇.我国金融板块上市公司资本结构与经营业绩相关性分析[J].浙江金融,2009(11):47-48.

〔25〕 丁华,沙锐.吉林森工股份公司资本结构对绩效影响程度的实证分析[J].林业经济问题,2011,31(2):141-144.

〔26〕 李庚寅,阳玲.中小企业资本结构与盈利能力的实证研究:基于中小企业板中小企业上市前后数据的比较分析[J].产经评论,2011(1):132-144.

〔27〕 沈静,房曼.能源企业资本结构与公司绩效的相关性研究[J].财会月刊,2012(3):40-42.

〔28〕 洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2000(3):114-120.

〔29〕 阮素梅,杨善林.经理激励、资本结构与上市公司绩效[J].审计与经济研究,2013(6):64-70.

〔30〕 李义超,蒋振声.上市公司资本结构与企业绩效的实证分析[J].数量经济技术经济研究,2001(2):118-120.

〔31〕 陆珩瑱,吕睿.资本结构选择偏好、成长性与公司绩效[J].投资研究,2012,31(3):114-124.

〔32〕 姚计华,王海芳.管理者过度自信、 资本结构与企业绩效关系研究[J].财会通讯:综合(下),2013(1):55-58.

〔33〕 戴钰.我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系的实证研究[J].财经理论与实践,2013(1):30-33.

〔34〕 张靖榕,陈丰.资本结构与绩效相关性实证分析:基于江苏省上市公司的数据[J].财会通讯:综合(上),2011(7):33-35.

〔35〕 冯根福,吴林江,刘世彦.我国上市公司资本结构形成的影响因素分[J].经济学家,2000(5):59-66.

〔36〕 郭鑫.内生性视角下的股权结构、资本结构与公司绩效关系研究[J].商业时代,2013(16):62-63.

〔37〕 王玉荣.我国上市公司融资结构决定因素的实证分析[J].工业技术经济,2005,24(4):125-129.

〔38〕 钟玮,杨天化.资本结构、内部控制与公司绩效:基于中国银行类上市公司的实证研究[J].经济与管理研究,2010(5):93-100.

〔39〕 刘志彪,石奇.现代产业经济学系列讲座(六)市场结构和公司结构的决定[J].产业经济研究,2004(2):70-78 .

〔40〕 杜利文,姜勇.上市公司资本结构与公司绩效关联性实证研究[J].财会通讯:综合(下),2009(9):41-42.

〔41〕 顾水彬.资本结构、资产结构、股权结构与公司绩效关系的实证研究:基于沪深上市公司普通机械制造业板块的研究[J].财会通讯:综合(下),2009(9):115-117.

〔42〕 周镭,张友峰,刘影,等.中国纺织业上市公司资本结构影响因素的实证研究[J].天津工业大学学报,2012,31(4):80-88.

〔43〕 余景选,郑少锋.农业上市公司资本结构与绩效的关系[J].开发研究,2010(4):81-84.

〔44〕 邹彩芬,环境风险、资本结构与农业上市公司绩效关系探讨[J].财会月刊,2009(5):35-37.

〔45〕 孙继国.房地产上市公司资本结构与公司绩效研究:来自 A 股市场的经验数据[D].天津：天津大学,2011.

〔46〕 陈德萍,曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究:基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究,2012(8):66-71.

〔47〕 张益明,张志华.中小上市公司资本结构、公司治理与企业绩效[J].山西财经大学学报,2011,33(11):73-86.

〔48〕 匡海波,李延喜,曹雨.最佳资本结构,债务期限结构与公司收益的相关性研究[J].管理评论,2007,19(12):55-60.

〔49〕 宋力,张兵兵.国有控股公司资本结构与公司绩效研究:基于辽宁省的实践[J].财会通讯:综合(中),2010(3):103-104.

〔50〕 陈龙.资本结构对公司绩效影响的实证研究:以电力行业上市公司为例[J].会计之友(下),2011(12):126-128.

〔51〕 王先述.中小企业板上市公司资本结构对其绩效的影响:基于动态面板数据的实证[J].山东社会科学,2012(9):136-139.

(责任编辑 杜 敏)

Review of Capital Structure and Corporate Performance

WANG Shi-jie， YANG Xin

(East China Jiaotong University,Nanchang,Jiangxi 330013)

The capital structure is an important concept in the modern theory of the firm. The study of the relation between capital structure and corporate performance has theoretical value and practical significance. Therefore, numerous empirical analysis of the relationship between listed corporate capital structure and performance has been done at home and abroad. The corporation for these researches mainly originates from different industries and regions. Meanwhile, the relation between capital structure and corporate performance has been discussed from different perspectives, such as the internal growth rate. Herein, the latest research on the relationship of capital structure and corporate performance is summarized in this paper. And then, the critical review of the relationship is stated. At last, the trend of research is deeply discussed to provide lessons for the future study.

capital structure; corporate performance; correlation of capital structure and corporate performance

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.016

2014-03-03

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.016.html 网络出版时间：2014-09-02 15：30

王世杰(1973—)，男，江西抚州人，博士，华东交通大学经济管理学院副教授，主要研究方向为宏观经济。

F272.5

A

1007-6875(2014)04-0079-06