风险投资的技术创新效应研究综述

蒋 冲，刘家树

风险投资的技术创新效应研究综述

蒋 冲，刘家树

风险投资对技术创新的作用研究是经济学领域关注的重点课题。然而，该领域的理论研究尚未形成完整体系和框架，特别是风险投资的技术创新效应机理研究。有关风险投资的技术创新效应实证研究结果迥异，风险投资与技术创新之间的关系值得进一步深入探索。通过对国内外研究文献进行梳理得出，虽然风险投资的技术创新效应理论和经验研究均已取得丰硕成果，但仍存在理论的系统研究不足等问题，有待于学者从多角度进行深入研究。

风险投资；技术创新；影响机理

自1946年美国第一家风险投资机构成立以来，风险投资业在美国得到迅速发展，为美国经济繁荣和增长奇迹做出重大贡献。世界各国纷纷效仿、研究并制定政策，期望通过风险投资促进本国技术创新，进而推动经济发展。那么，风险投资真的能够促进科技进步吗？风险投资相比R&D投资和银行贷款投资更有效吗？学者们对此进行了理论分析和实证研究。

本文尝试从风险投资与技术创新基础研究、风险投资的技术创新效应经验研究两个方面进行系统梳理，以期从中发现其研究不足并提出在该研究领域的未来展望。

一、风险投资与技术创新基础研究

（一）风险投资运作机制与技术创新模式及影响因素研究

王锦奎等将风险投资的基本运作机制划分为四个环节：即资金的筹集、投资、管理及退出［1］。唐娟等则将其细分为六个阶段：筹集风险资金、寻找可投资项目、筛选和评价、谈判并完成交易、运作资本、策划并实施退出［2］。

关于技术创新模式的研究，黄悦胜认为，中小企业技术创新存在三大基本模式，即自主创新、模仿创新和合作创新［3］。梅姝娥根据技术创新所需资源和能力的不同来源，将技术创新分为独立创新、合作创新、引进再创新三种模式［4］。潘松挺将技术创新分为突破性创新和渐进性创新［5］。王少丽基于企业技术创新微观视角，将技术创新模式划分为技术推动型和市场拉动型创新模式［6］。

技术创新的影响因素众多，从传统理论和实证研究来看，主要是R&D经费投入［7］、人力资本投入［8］、风险投资［9-13］等。此外，技术集聚、技术扩散、创新文化等因素对技术创新均具有一定影响。

（二）风险投资与技术创新关系的相关研究

风险投资与技术创新的关系，实际上是一种因果或互补关系。Ueda and Hirukawa使用Granger因果检验，发现TFP增长对滞后一期的风险投资具有促进作用，而反过来却表现为负的影响效应［10］。Geronikolaou&Papachristou认为，因果关系仅限于专利对风险投资，即技术创新创造了风险投资需求，而非风险投资引起技术创新［14］。而王少丽研究却得出相反的结果［6］。周侠通过协整分析得出风险投资和技术创新之间具有长期稳定的关系，并通过格兰杰检验证明两者之间存在因果关系［15］。唐娟使用DEA估计法和倍差估计法验证了风险投资与企业技术创新之间存在明显的因果关系［2］。王锦奎却认为国内风险投资与技术创新的关系具有很强的独立性，即风险投资和技术创新几乎不存在因果关系［1］。另一些学者，如闻岳春、潘荣辉等则认为风险投资与技术创新是一种互补关系［16，12］。

（三）风险投资的技术创新效应影响机理研究

国内外学者从不同视阈研究了风险投资对技术创新的作用机理。Tykvova、Ueda和Hirukawa从资源互补性的角度认为，中小企业技术创新缺少资金、不擅管理，且银行贷款、内部融资等其他渠道不能成为企业创新资本的主要来源。而风险投资恰好能够满足中小企业技术创新的特点，为其提供资金和管理等方面的支持［17，10］。Gebhardt从预算约束的视角强调，创新项目的成功率较低，投资者追求高私人收益，而私人收益越高则创新项目失败的风险越大。风险投资能够通过约束融资量和分阶段融资等方式形成预算硬约束，从而有效规避银行和内部资本市场预算软约束的问题［18］。

吕炜从机制的适应性视阈指出，传统的企业组织形式无法解决现代高科技创新成果商业化方面存在的诸多机制障碍，新兴行业的涌现导致原有企业组织结构的内源性资源和原有系统支持的技术创新呈现出很大的不适应性。而风险投资采用一种新的合约形式和组织模式，通过共建企业，明显突破了原有组织机制下技术创新的障碍，即在组织结构上，风险投资运作机制与高科技技术成果商业化相适应［19］。Keuschning从一般均衡的角度认为，活跃的风险投资行业会造就大量富有经验的风险投资家，这样可以提高创业的成功率，进而提高均衡状态下技术创新效率。作者指出，在均衡中，创业者提供核心技术（知识）或创新思想，风险投资者提供资金和管理服务，通过这种契约方式促进了技术创新［20］。

二、风险投资的技术创新效应经验研究

美国学者Kortum和Lerner于1998年序幕性开启了风险投资对技术创新影响的经验研究先河，得出风险投资对技术创新的促进作用是普通常规因素（R&D投入）作用的3.1倍［9］。之后的经验研究大体分化出三种主要观点，即风险投资激励创新论、风险投资中性论与风险投资抑制创新论。另有一些学者考虑到，同类研究在方法和模型上可能存在相似性，故将现有经验文献划分为产业级（中观）、国家地区级（宏观）、企业级（微观）三个层次进行评述［21-22］。以下综合上述两个方面开展论述。

（一）影响效应

1.风险投资激励创新论

Kortum和Lerner将R&D支出和风险投资额作为创新投入变量，专利申请量作为创新产出变量，建立专利生产函数，并以美国20个制造业1965-1992年的产业数据为样本，经验分析了风险投资对技术创新的影响。结果表明：风险投资对专利产出具有显著的促进作用，且单位风险投资对产出的增加效用是R&D的3倍多［9］。Tykvova采用同样的专利生产函数，以德国1991 -1997年的行业面板数据进行分析，结果表明，风险投资对技术创新的影响显著为正［17］。Ueda&Hirukawa将Kortum&Lerner的样本扩展至2001年，同时保留原有模型和方法，得出在美国90年代末期，风险投资对专利产出依然保持正的效应，且效应更强［11］。杜传文借鉴Kortum&Lerner的分析框架，研究了中国1996-2010年间创业风险投资及R&D投资对工业劳动生产率的影响。结论显示，当控制VC影响时，R&D投资每变动1%，则劳动生产率变动0. 54%；当控制R&D投资影响时，VC每变动1%，则劳动生产率变动0.13%。这两种投资均对劳动生产率的增长起到正的影响效应［23］。

2.风险投资中性论

Ueda&Hirukawa研究并未发现风险投资对全要素生产率有正效应。说明风险投资仅仅增加了专利数，并不一定促进工业创新［11］。向葛旭以中国1991-2008年的数据为样本，结果表明，影响我国技术创新的主要因素是R&D和人力投入，风险投资对技术创新并没有显著影响［22］。方世建、俞青以Griliches-Jaffe知识生产模型为基础，沿用Kortum&Lerner的思路与方法，在专利产出模型中加入制度变量，突出显示风险投资在制度影响下对创新产出的作用。得出中国风险投资对技术创新并没有显著的促进效应［13］。此外，Engel和Keilbach、潘荣辉均从企业微观视角，研究了风险投资对技术创新的影响，得出风险投资对企业技术创新的影响效应不显著［24，12］。

3.风险投资抑制创新论

Ueda&Hirukawa第一次使用全要素生产率作为创新度量指标，运用格兰杰检验对美国风险投资与技术创新的关系进行了经验研究。结果显示，风险投资与TFP有显著的关联，具体地，TFP增长对滞后一期的风险投资具有促进作用，而反过来却表现为负的影响［10］。Geronikolaou和Papachristou使用欧洲国家数据实证检验了风险投资和技术创新之间的因果关系，得出因果关系仅限于专利对风险投资，即技术创新创造了风险投资需求，而非风险投资引起技术创新［14］。邓俊荣、龙蓉蓉研究发现，风险投资对技术创新不仅没有促进作用，反而表现出负的效应，国家技术创新主要由R&D带动［7］。

（二）研究层级

1.产业级研究

Kortum和Lerner、Tykvova、Ueda&Hirukawa、杜传文均从产业的视阈研究了风险投资的技术创新效应。他们分别采用专利、TFP、劳动生产率作为技术创新的衡量指标，针对不同的研究对象得出，风险投资对技术创新具有不同的影响作用［9，17，10-11，23］。

2.国家地区级研究

Romain和Potterie引用16个OECD国家1990-2001年的数据作为研究样本，得出风险资本的积累对TFP有着显著且较为稳定的正面影响且风险资本强度对R&D的效果同样具有正作用；风险投资对技术创新存在两种效应：直接和间接效应［25］。Tang和Chyi使用1985-2001年的数据，研究了中国台湾地区风险投资与TFP增长的动态关系。作者引用法律环境作为风险投资的工具变量，发现TFP的增长主要来源于两个推动力，即传统的推动力（R&D）及由风险投资发展而引致的内部知识扩散。因此，风险投资对TFP的增长具有显著影响［26］。Hasan和Wang使用1993-1999年美国近400个劳动力市场的区域面板数据，分析了风险投资对初创企业、技术创新及经济增长的影响。研究表明，风险投资对专利产出具有正效用［27］。邵同尧、潘彦首次把商标数作为创新的度量指标，经验分析了中国27个省（市）风险投资、研发投入等因素对区域创新产出的影响。只考虑VC和R&D投入的简单模型和加入了其他控制变量的扩展模型均显示出我国风险投资对技术创新具有显著的促进效应［28］。邓俊荣、龙蓉蓉研究发现，风险投资对技术创新的影响表现为负的效应，而R&D对技术创新的促进效应显著，国内技术创新主要由R&D驱动［7］。

3.企业级研究

Engel和Keilbach研究得出创新企业获得风险资本的概率更高，企业的成长率会随着风险投资的加入而明显提升，而在创新产出方面并未表现出明显差异［24］。潘荣辉以中国创业板上市公司制造业企业为分析样本，研究结论显示，风险资本的注入能够激发企业技术创新潜力，使其积累的潜力在短期内爆发，进而脱离原有的技术创新轨道。但总体上，风险投资对企业创新的影响并不显著。另外，风险投资对企业技术创新的激发具有滞后性且不可持续［12］。陈见丽以我国创业板上市公司中高新技术企业作为研究样本，检验了风险投资对企业创新能力的影响。得出风险投资参与度对高新技术企业创新成果、创新资源及创新效益均表现出负的影响效应；风险投资持股比例增加不能提高创新产出和效率。因此，风险投资并未提升高新技术企业创新能力［29］。唐娟结合DEA法和PSM倍差估计方法，从微观视角研究风险投资对企业技术创新影响的效率问题。估计结果显示，风险投资与企业技术创新之间存在明显因果关系，即风险投资有利于企业技术创新。同时，风险投资强度对企业技术创新亦有显著影响［2］。

三、对上述文献的总结及研究展望

从上述文献可知，关于风险投资的技术创新效应理论已取得丰硕成果，为后人进一步研究奠定坚实基础。然而，由于技术创新的不确定性导致我国中小科技企业创新风险高、创新投入不足、创新成果转化率低，且关于风险投资对技术创新影响效应的经验研究并未形成一致结论。以上研究仍存在一些缺陷，主要表现在：

（1）学术界有关风险投资的技术创新效应影响机理的理论研究主要是从资源互补性、机制适应性、预算约束以及一般均衡等视角展开，需要从风险投资的系统性功能视角深入研究其对技术创新效应的影响；

（2）现有理论和经验研究大多考虑风险投资与R&D投资对技术创新的不同影响效应，较少考虑风险投资与一般金融机构投资（如银行贷款）在培育创新方面的差异；

（3）基于风险投资网络的技术创新模式对技术创新及绩效的作用，以及对技术创新成果转化效应的影响等方面的研究有待于进一步深化。

为弥补上述不足，今后研究可以从风险投资功能视角，特别是风险投资作为科技金融中介功能，分析风险投资的技术创新效应影响机理；从宏观和微观两个层面研究我国风险投资的技术创新效应；可以引入风险投资的技术创新效应评价模型，研究风险投资对技术创新绩效的影响；从风险投资网络的技术创新模式视角下，研究风险投资的技术创新成果转化效应；可以尝试使用仿真模拟分析方法，建立基于风险投资的科技金融中介对科技创新作用机理的仿真模型，模拟分析其对科技创新作用及效果的影响。

［1］王锦奎.风险投资与高新技术企业技术创新能力的关系研究［D］.沈阳：沈阳理工大学，2013.

［2］唐 娟.风险投资对企业技术创新的影响研究［D］.长沙：湖南大学，2012.

［3］黄悦胜.中国中小企业技术创新政策与创新模式研究［D］.长沙：中南大学，2002.

［4］梅姝娥.技术创新模式选择问题研究［J］.南京：东南大学学报（哲学社会科学版），2008（3）：20-24.

［5］潘松挺.网络关系强度与技术创新模式的耦合及其协同演化［D］.杭州：浙江大学，2009.

［6］王少丽.我国风险投资与自主创新关系研究［D］.杭州：浙江大学，2012.

［7］邓俊荣，龙蓉蓉.中国风险投资对技术创新作用的实证研究［J］.技术经济与管理研究，2013（6）：49-52.

［8］刘莹莹.我国区域创新能力影响因素的实证研究［D］.长沙：湖南大学，2008.

［9］Kortum&Lerner.Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation［J］.RAND Journal of Economics，2000，31（4）：674-692.

［10］Ueda M.，M.Hirukawa.Venture Capital and Productivity［R］.unpublished working paper，University of Wisconsin，USA，2003.

［11］Ueda M.，M.Hirukawa.Venture Capital and Industrial Innovation［R］.University of Wisconsin unpublished working paper，USA，2006.

［12］潘荣辉.风险投资对企业技术创新影响的实证研究［D］.长沙：中南大学，2011.

［13］方世建，俞 青.中国风险投资对技术创新影响的实证研究［J］.西北工业大学学报（社会科学版）2012，32（4）：63-68.

［14］Geronikolaou，Papachristou.Venture Capital and Innovation in Europe［R］.Working Paper，2008.

［15］周 侠.风险投资与国内高科技产业技术创新关系的实证研究［D］.广州：暨南大学，2009.

［16］闻岳春，苏 云.美国解决技术创新融资难题的经验及启示［J］.金融理论与实践，2009（2）：101-106.

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［25］Romain，Astrid.The Economic Impact of Venture Capital［R］.Universite Libre de Bruxelles Working Paper，2004.

［26］Tang Meng-Chi，Chyi Yih-Luan.Law Environments，Venture Capital and the Total Factor Productivity Growth of Taiwanese Industry［R］.National Tsing Hua University working papers，2005.

［27］Hasan Iftekhar，Wang Haizhi.The Role of Venture Capital on Innovation，New Business Formation，and Economic Growth［C］.FMA Annual Meeting，2006.

［28］邵同尧，潘 彦.风险投资、研发投入与区域创新——基于商标的省级面板研究［J］.科学学研究，2011，29（5）：793-800.

［29］陈见丽.风险投资能促进高新技术企业的技术创新吗？——基于中国创业板上市公司的经验证据［J］.经济管理，2011（2）：71-77.

Research Overview on Technological Innovation Effect of Venture Capital

Jiang Chong，Liu Jiashu

The research on the effect of technology innovation of venture capital is the focus topic in economics.However，the theoretical research in this field has not yet formed a complete system and framework，especially the mechanism of the effect of technology innovation of venture capital.Results of the empirical research are different on technological innovation effect of venture capital.So the relationship between venture capital and technology innovation is worth further exploration.Through the literature review at home and abroad，there still exist theoretical problems such as lack of system research，although the effect of technological innovation of venture capital theory and empirical studies have been fruitful and make good preparation for future research.Therefore，it is necessary for scholars to further study from multiple perspectives.

venture investment；technological innovation；influence mechanism

李应青

F08

A

1673-1794（2014）03-0038-04

蒋 冲，安徽工业大学商学院金融学硕士，研究方向：风险投资、金融与技术创新；刘家树，安徽工业大学教授，博士，硕士生导师，研究方向：数量与技术经济管理（安徽马鞍山243000）。

国家社科基金项目（12CGL013）；教育部社科规划项目（11YJC630132）；地方高校国家级大学生创新创业训练计划项目（201310360112）；安徽工业大学创新基金项目（2012097；2012102）

2013-12-14