传媒行业上市公司Z-Score模型分析

（中国地质大学（北京）人文经管学院 北京 100083）

近几年我国传媒行业发展迅猛，产业内部的产值规模及组成结构都产生了较大的变化，随着传媒行业发展环境的不断优化，科技含量不断提高，新媒体迅速成长，传统媒体正逐步寻求通过结构调整达到与新媒体融合发展。机遇与挑战并存，传媒行业在发展过程中更要注重财务风险的控制，在有效降低企业财务风险的基础上，抓住良好的发展机遇，以发展成为跨媒体、跨行业、跨地区的“大传媒”产业。

一、财务风险分析模型——“ZScore”模型

“Z-Score”模型就是一种多变量预测财务风险的模型，即运用反映企业资产流动性、累计获利能力、投资价值等多种财务指标加权汇总产生的总判别分（即Z值）对财务风险量化分析。

Z值判别函数表达式如下：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

Z值为判别函数值，反映财务风险的大小。Z值越小，企业财务风险越大，破产可能性越大。Edward I Altman教授的研究结果表明，如果Z值小于1.81，则企业财务危机严重，如果Z值在1.81-2.99之间，则企业财务状况处于“灰色地带”，即财务状况不明晰，企业可能会出现破产情况，应重视财务风险的控制。如果Z值大于2.99，则表明企业财务状况良好，企业财务风险较低。

X1为营运资本/资产总额，反映了企业资产的流动性。X1值越大，说明企业资产流动性越好。企业的营运资本的持续减少，会导致企业资金周转不灵，企业容易陷入短期偿债危机。

X2为留存收益/资产总额，反映了企业的累积获利能力。上市公司期末留存收益是指盈余公积加未分配利润。X2越大，说明企业筹资和再投资能力越强。

X3为息税前利润/资产总额，息税前利润即利润总额加财务费用，X3越大，说明企业在不考虑税收时资产的盈利能力，该指标主要是从企业资金来源的角度对企业资产的使用效益进行评价。

X4为股票总市值/负债账面价值，股票总市值为每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数。X4反映了投资者对公司前景的判断，指标越高说明市场对企业的发展预期较高，企业具有投资价值。股票市价应按当年最后一个交易日的收盘价计算。

X5为主营业务收入/资产总额，即总资产周转率，该指标反映企业总资产的使用效率。X5越大，说明企业利用资产进行经营的成果好，利用率高，销售能力强；反之，则说明企业资产利用率低，最终会影响企业的获利能力，这时应促进企业挖掘潜力、提高市场占有率，提高资产利用率。

二、实证分析

（一）样本选取

文化传媒行业涉及平面出版业、有线电视网络运营商、电影电视制作商、公关广告业、互联网媒体以及近年来兴起的动漫、游戏、移动互联网等。本文根据证监会行业分类，初步确定国内文化传媒行业上市公司的选取范围，然后以上市公司年度报告中的主营业务属于文化传媒类为依据，最终确定了32家研究样本。

由于多数文化传媒类公司的上市时间集中在2010-2012年这一区间，所以，本文选取了2011到2012年这一时间段的财务数据进行分析。使用的数据均来源于上市公司年报以及新浪财经等。

（二）分析过程

本文通过对32家样本公司2011年和2012年财务数据资料进行统计，运用Z值模型进行计算分析，具体如下：

1.Z值年平均值分析。32家传媒行业上市公司Z值均值2011年为6.61、2012年为 4.99。 可见，2011年和2012年上市公司的Z值均值均大于2.99，说明传媒行业上市公司的总体财务状况良好，财务风险低。这和近年来传媒行业蓬勃发展有着密不可分的关系。然而，2012年的Z值均值相较于2011年下降了24.51%，主要原因是随着传媒行业的快速发展，我国传媒行业面临着产业格局重构的挑战，数字技术、信息技术、网络技术的全面普及，以数字媒体为代表的新媒体发展势头迅猛，传统传媒行业的业务空间受到挤压，行业竞争加剧。另外，受全球经济形势低迷的影响，国内整体经济增长速度放缓，对整个传媒行业都有一定影响。

2.Z值分布结果分析。根据Z值的临界数据值，按不同的区间进行分组统计。2011年32家传媒行业上市公司有两家的财务状况处于 “灰色地带”，其余30家的Z值大于2.99，占企业数量的93.75%，财务状况良好。2012年，有6家上市公司的Z值小于1.88，公司存在严重的财务风险，占企业数量的18.75%，有6家的Z值在1.88-2.99之间，处于“灰色地带”，占企业数量的18.75%，有20家的Z值大于2.99，财务状况良好，占企业数量的62.5%。新媒体对传统媒体构成了强有力的竞争，传统媒体收入来源单一，成本持续上涨，使传统媒体面临更加激烈的竞争，致使财务风险进一步加大。

3.变量数值X对Z值影响分析。财务状况越好的区间，X1、X3和X5的均值越大，说明企业资产流动性、盈利能力、总资产周转率与Z值大小密切相关。对Z值影响最大的变量是X4。在Z≤1.81 区间，2012 年 X4的值为 1.421，在1.81＜Z＜2.99 区间，2011 年的 X4值为1.776，2012 年的 X4值为 2.464，在 Z≥2.99区间，2011年的 X4值为7.974，2012 年的 X4值为 9.025。X4反映了公司的投资价值，市场对公司的前景看好，会使公司的股价提高，从而X4值越大。 在 1.81＜Z＜2.99 区间，2011 年的X5值为 0.164,2012年X5值为 0.429，在Z≥2.99区间，2011年的 X5值为0.652，2012年X5值为0.608。 近年来，国家对文化产业的发展越来越重视，对文化产业的政策扶持力度加大，从政策保障、政府投入、税收优惠、金融支持等多方面对文化产业进行扶持，这使得市场普遍看好文化传媒行业。其次，新媒体的迅速崛起，井喷式发展，使市场对其溢价估值。这些原因都造成不同公司的X4值的区别，从而影响Z值的大小。例如中文传媒，现有业务出现合理化调整，货币资金充沛，预期存量业务的调整也将持续，行业地位将在产业结构调整中得到巩固和加强，中文传媒通过股权投资等方式实现对电视资源（泰国中文电视台）、团购（窝窝团）、艺术品（北京艺融民生投资）的经营与投资，公司在此基础上的其他新业务拓展能力得以提高，如以并购方式实现对新媒体的覆盖，尤其是网络媒体方面，在全媒体的架构下，内容与渠道价值将得到显著提高，估值空间进一步打开。中文传媒在 2011年的 X4值为 1.538，Z值为3.459，而在 2012 年的 X4值为 5.851，相较于2011年上涨了280.43%，Z值为5.049，相较于2011年上涨了45.97%。

三、结论及建议

（一）加强资产的流动性

文化传媒行业一个显著的特点就是流动资产、无形资产在资产中所占比重相比于固定资产要高，特别是无形资产，如知识产权、商誉等，所占比例更为突出，对文化产业盈利的影响不可忽视。同时，文化产品生产在机器设备、厂房建筑上的投入往往有限，更多的投入是在技术创新、产品营销、人力资源等方面，因此，这必然要求加强公司资产流动性管理。另外，文化传媒企业产品资本回收期较长，同时在产出、销售方面面临较高的风险。如果不能合理预测、引领消费者偏好，那么产品很容易出现滞销，使企业面临巨大的破产风险。

（二）提高盈利能力，保证资金的良性循环

随着文化传媒行业的繁荣发展，高投入高回报的行业特点也让公司的投资信心越发增强，并且，随着风险投资和私募资金的加入，使得文化传媒企业的资产规模逐渐扩大，文化传媒企业的投资实力日益增强。例如电影行业，面对国外电影的竞争，高投入是国内电影与国外电影博弈的手段之一。所以，公司需要提高盈利能力，增大市场占有率，进而可以获得更高的回报，逐渐形成一个良性循环，降低财务风险。

（三）通过横向、纵向的整合和结构调整，实现多元化发展

文化传媒行业应该更加注重多元化的发展。企业集团发展到一定规模后势必会发生跨行业、多元化的产业扩张行为，寻求集团经营的多点支撑，并由此建构起企业合理的产业链，以降低生产成本，增加竞争优势，提高企业的抗风险能力。多元产业扩张是企业集团增加收益机会、分散经营风险的必由之路，也是现代企业经营发展的必然趋势。横向的整合可以降低企业成本，扩大企业规模；纵向的整合可以使得上下游的产业链条连接起来，从而发挥综合协作的优势。传统媒体与新媒体之间的融合、产业之间的相互渗透，可以使企业获取更多的利润。实施相关多元化战略的媒体，整合、优化了资源，提高了资源的效率，并利用品牌延伸等战略，充分发展了集团的核心业务和基础业务，着力打造核心竞争力，使其成本降低，充分发挥了1+1＞2的协同效应。比如一家以报纸为主营业务的公司，将业务拓展到手机报、网络之后，生产的内容产品可以通过多个渠道发行出去，获得更多的发行、更多的广告费用及相关的衍生价值。通过这些方式，可以形成一个多媒体集团，提升企业的整体价值，从而提高在市场上的竞争力。