媒体监督参与公司治理研究的文献评述与分析

徐向艺，李 鑫

(山东大学 管理学院，山东济南250100)

法律制度和声誉机制是维持市场经济运行有序的两项基本保障，任何社会仅依靠法律制度能够解决的问题是有限的，与法律制度相比，声誉机制成本更低，声誉机制的出现成为法律制度的有益补充。对于转型期的中国而言，显著特点之一是法律制度尚不完备，导致许多侵害投资者利益的行为并不“违规”，即便违反了相应的制度规范，也存在处罚周期过长、处罚力度不够、补偿不足等问题，媒体监督作为一种“自我约束”机制，已成为正式监督机制的必要补充。

一、媒体监督参与公司治理的理论基础

所谓媒体是指信息传播的媒介、载体或平台，报纸、杂志、电视、广播是传统媒体的四大类别，而互联网、手机等信息传播功能日益凸显。学者们对于媒体监督的治理作用最早开始于对政府行为的监督，Besley(2001)指出，媒体监督是社会民主监督机制和整个社会制度的重要组成部分。2002年起，对于媒体监督在上市公司治理中作用的研究开始逐步增多，但数量仍然有限。Dyck等(2002)首次从理论角度分析了媒体监督影响公司治理的途径:一是媒体监督促使政府管理者修订有关公司法规并监督其执行的有效性;二是媒体监督督促公司董事会和管理层重视并维护自己的声誉以提高公司治理水平;三是媒体监督能够影响上市公司董事和管理层的社会声誉和公众形象而规范其个人行为①Dyck，A.，Luigi Zingales.The Corporate Governance Role of the Media，in Roumeen Islam，The Right to Tell:The Role of Mass Media in Economic Development，World Bank，Washington，D.C.2002.。

Dyck等(2008)则进一步分析了媒体监督影响管理层决策的四个途径:一是通过曝光管理层的不良行为使其声誉受损;二是通过持续关注增加其获得和维持声誉的成本;三是通过线索披露增加其受到法律治裁的可能性;四是通过公诸于众增加法律处罚的力度②Dyck，A.，Volchkova，N.and Zingales，L.The Corporate Governance Role of the Media:Evidence from Russia.Journal of Finance，2008.。Gorman等(2009)进一步证实了Dyck等(2002)的观点，他们研究了媒体披露上市公司违规事实的过程，发现媒体影响公司治理的途径有三个:一是促使董事会采取有效措施提高公司治理水平;二是促使政府监管机构进行干预，加大调查和处罚力度;三是促使投资者用脚投票，影响股价，进而对管理层的行为产生约束③Gorman，Louise，Lynn，Theodore G.，Mulgrew，Mark L..The Influence of the Newspaper Media on the Corporate Governance Practices of Irish Listed PlCS，2009(6)，Working Paper.。

Dyck等(2002)、Bushee等(2010)分别从社会学和信息传播学的角度注意到声誉机制和信息传播机制作用的存在①Bushee B.J.，J.E.Core，W.Guay，，The Role of the Business Press as an Information Intermediary，Journal of Accounting Research，2010，48(1).。但研究的不足之处在于，仅仅将二者孤立对待，而忽视了它们之间的交互作用。股东与公司之间的关系可以视为一份委托代理契约，由于有限理性和信息不对称的存在，导致了逆向选择和道德风险问题，加强监督制约和信息沟通是解决这些问题的核心所在。声誉机制通过社会规范形成行为规则，激励契约双方履行其承诺事项，进而达到降低交易费用、保障契约实施的目的;而信息传播机制则是指利用信息传播中介，扩大信息传播总量、改变信息分布、影响信息接收方的理解和信息传播效果，从而降低契约双方信息不对称的程度。实际上，两种机制必须相互结合才能更有效地发挥作用。无论是在一次性交易中还是重复性交易中，为规范约束交易双方的行为，必须做到将投机取巧者的投机行为“公诸于众”，这便需要信息传播机制发挥作用。为使这种约束更加强而有力，声誉机制的作用便不可缺少，即让投机取巧者的行为被公众所不耻。综上，只有两种机制相互作用，才能迫使契约双方重视自己的声誉，从而有效保护契约双方，尤其是投资者的利益。

二、媒体监督参与公司治理的途径

通过对媒体监督参与公司治理的理论基础进行分析，将有助于理解媒体监督参与公司治理的途径。作为信息传播媒介，媒体监督一方面对市场中的信息进行收集、加工、整理并传播，另一方面也对市场中的交易行为进行监督和记录，从而降低市场交易成本。

(一)媒体监督与投资者利益保护

由于信息不对称，多数投资者在获取和判断市场信息和公司信息的过程中处于弱势地位，媒体监督作为信息传播媒介，恰好能起到促进信息流通，改善投资者信息弱势地位的作用。贺建刚等(2008)对五粮液上市公司的控股股东五粮液集团公司通过关联交易从上市公司获取现金的行为进行了跟踪研究，重点关注五粮液上市公司的治理缺陷被曝光后，大股东的利益输送行为是否有所缓解。他们发现媒体监督能够使该公司的缺陷得到市场的有限纠正，但尚不足以约束大股东滥用控制权，侵害中小股东和公司利益的行为②贺建刚，魏明海，刘峰:《利益输送、媒体监督与公司治理:五粮液案例研究》，《管理世界》，2008年第10期。。近年来，随着媒体监督力度的不断加大，相关研究结论越来越证实了媒体监督对投资者利益保护所起到了积极作用。李培功等(2010)研究表明，媒体曝光在促进企业改正违规行为，保护投资者利益方面具有十分积极的作用，深度报道及关于严重侵害投资者利益行为的报道完善公司治理的效果更加明显③李培功，沈艺峰:《媒体的公司治理作用:中国的经验证据》，《经济研究》，2010年第4期。。通过信息传播机制，媒体监督形成了公司的外部信息环境，有助于削弱部分交易参与者(包括内部人和大股东)的天然信息优势，降低信息不对称程度，同时，媒体监督也能借助声誉机制增强投资者的信心，提高其在市场交易中的参与程度。徐莉萍等(2011)考察了媒体监督在股权分置改革及流通股股东分类表决制度安排下所发挥的治理功能，研究表明，媒体关注程度越高，公司治理溢价越高，非流通股股东的私有利益越小，中小流通股股东所面临的信息风险越低，从而其要求的对价也会相对较低④徐莉萍，辛宇:《媒体治理与中小投资者利益保护》，《南开管理评论》，2011年第6期。。梁红玉等(2012)对媒体监督、公司治理与代理成本之间的关系进行了研究，结果表明，媒体监督能显著降低股东与管理层之间的代理成本，提高代理效率，从而更好地为投资者利益服务⑤梁红玉，姚益龙，宁吉安:《媒体监督、公司治理与代理成本》，《财经研究》，2012年第7期。。权小锋等(2012)系统分析了媒体监督与盈余操纵之间的关系，结果表明，媒体关注度的提高有助于抑制管理层主观的盈余操纵行为，进而有利于投资者获取更真实的会计信息⑥权小锋，吴世农:《媒体关注的治理效应及其治理机制研究》，《财贸经济》，2012年第5期。。

(二)媒体监督与董事会和管理层行为约束

现实环境中，投资者无法完全知晓管理层的行为，媒体监督能够通过信息传播机制，缓解投资者与管理层之间的信息不对称问题。姚益龙等(2011)研究表明，媒体监督通过社会舆论改变了企业利益相关者的决策和行动，影响企业的市场绩效，进而达到迫使企业和高管们为企业的生存必须有所改变的目的⑦姚益龙，梁红玉，宁吉安:《媒体监督影响企业绩效机制研究—来自中国快速消费品行业的经验证据》，《中国工业经济》，2011年第9期。。媒体监督能够通过声誉机制制约管理者遵守法律、道德规范，当管理者的行为有背于主流价值观时，媒体监督可能使其个人声誉受损，或者损害其社会信誉。个人声誉受损会影响其就业前景和薪酬待遇，社会声誉则是通过“公诸于众”的方式来约束管理层，一旦丑闻被披露，不仅会有损管理者在员工、亲朋眼中的形象，也会受到公众的舆论压力。Harris Interactive(2002)调查表明，管理层将媒体批评视为公司声誉最大的威胁，媒体监督的信息传播机制能够强化声誉机制的惩罚效果。对于媒体监督与公司内部治理的关系，现有研究主要是围绕董事会和高管行为两个方面展开的。一是媒体监督对董事会和独立董事行为的约束。Jennifer等(2009)研究表明，媒体对缺乏效率的董事会名单进行曝光后，相关公司通常会积极采取措施提高董事会的效率，从而维护投资者的权益，投资者也更倾向于为公司治理水平较高的公司支付溢价①Jennifer R.Joe，Henock Louis，Dahlia Robinson.Managers’and Investors’Responses to Media Exposure of Board Ineffectiveness.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009，44(3).。李焰等(2011)以媒体负面报道过的公司为研究样本，分析了媒体监督对独立董事辞职行为的影响，同时，对独立董事声誉机制在此过程中发挥的作用进行了探讨。结果表明，媒体负面报道的数量与独立董事辞职的概率显著正相关，而且报道媒体的影响力越大，独立董事辞职的概率越高，就独立董事群体而言，声誉机制可以发挥很好的治理作用②李焰，秦义虎:《媒体监督、声誉机制与独立董事辞职行为》，《财贸经济》，2011年第3期。。可见，媒体监督参与公司治理的作用已引起了学者们的广泛关注。二是媒体监督对高管行为的约束。Fan等(2007)研究表明，我国上市公司高管中有27%曾是中央或地方行政官员，而政治关联高管可能会损害中小股东的利益，为获得控制权私利，他们不愿到美国等监管更严格的资本市场上市，或者不聘用专业人士而是聘请政府官员作为董事会成员，导致上市后业绩长期表现不佳③FanJ.，T.Wong ，T.Zhang.Politically Connected CEOs，Corporate Governance，and Post－ IPO Performance of China’s Newly Partially Privatized Firms.Journal of Financial Economics，2007，(84).。对于政治关联损害中小股东利益的行为，现有公司的治理机制难以对其进行约束或变更，而作为重要的外部治理机制的媒体监督是否能起到应有的抑制作用呢?吴超鹏等(2012)对媒体监督对政治关联高管行为的监督和约束作用进行了研究，结论表明:并购绩效越差的公司，高管被变更的可能性越大，但政治关联高管即使并购绩效较差，也不容易被变更;进一步研究发现，媒体对并购行为的负面报道越多，或公司处于媒体监督力较强的区域时，政治关联背景并不能成为高管的保护伞，这说明，通过强大的社会舆论媒体监督可以对政治关联高管的行为进行约束，从而提高上市公司治理水平④吴超鹏，叶小杰，吴世农:《媒体监督、政治关联与高管变更—中国的经验证据》，《经济管理》，2012年第2期。。在我国上市公司中存在“天价薪酬”、“零薪酬”等乱象，在高管薪酬倍受关注的今天，媒体监督究竟发挥了怎样的作用?是否发挥了监督约束功能?这些已成为媒体监督与公司治理关系研究的重点内容。杨德明等(2012)研究表明，由于“天价薪酬”、“零薪酬”等现象具有很高的新闻价值，媒体愿意投入精力去挖掘相关公司的负面新闻，而媒体监督也确实发挥了一定的功能，但功能的发挥是间接的，唯有在政府及行政主管部门介入的条件下，媒体监督才能促使高管薪酬趋于合理⑤杨德明，赵璨:《媒体监督、媒体治理与高管薪酬》，《经济研究》，2012年第6期。。梁红玉等(2012)也得出相同结论，即作为一种外部治理机制，媒体监督具有强化高管薪酬和董事会规模的积极作用。

(三)媒体监督与公司外部监督机制的改善

媒体监督通过信息传播机制能够传播大量新的信息，从而显著提高行政机构及独立第三方介入的可能性，最终提高企业改正违规行为的概率。媒体监督通过声誉机制增加了监督部门、独立第三方“不作为”的声誉成本，促使其采取有效监管措施或作出恰当评价。媒体监督改善公司外部治理环境的相关研究，主要是围绕对公司财务舞弊行为的监督及对外部审计师行为的影响两方面展开的。

一是媒体监督对公司财务舞弊行为的揭露。柳木华(2010)研究认为，媒体监督在揭露财务舞弊行为时发挥了主导作用，在此过程中，媒体主要扮演信息传播者的角色，而非信息生产者⑥柳木华:《大众传媒对会计舞弊的监督:一项经验研究》，《证券市场导报》，2010年第8期。。杨德明等(2011)则进一步证实了上述观点，他们以违规公司为样本，对媒体报道上市公司丑闻的原因进行了研究，指出在处罚公告公布前，媒体已经对其中24.7%的违规行为进行过深入报道，说明媒体监督作用确实存在，但由于媒体主要是对已有信息进行收集整理，自身发掘有价值新闻的数量有限，进而也限制了媒体监督作用的发挥。戴亦一等(2011)研究了媒体报道对于中国上市公司财务重述行为的影响，结论表明，在中国这样一个处于经济转型期的国家，无论是媒体的市场竞争环境还是法律保护环境都不甚理想，媒体监督作为一种有效的外部治理机制仍然扮演了积极的公司治理角色⑦戴亦一，潘越，刘思超:《媒体监督、政府干预与公司治理:来自中国上市公司重述视角的证据》，《世界经济》，2011年第11期。。醋卫华等(2012)研究表明，60.42%存在公司治理问题的公司在证监会正式介入调查前受到过媒体的质疑和负面报道，说明媒体监督积极地扮演了资本市场监督者的角色，考虑到成本效益原则，媒体会选择性质严重和涉及金额大的公司治理问题进行负面报道⑧醋卫华，李培功:《媒体监督公司治理的实证研究》，《南开管理评论》，2012年第1期。。杨德明等(2012)结合紫鑫药业的案例，研究了媒体监督披露我国上市公司财务造假行为的内在逻辑，不同于其他监督机制，媒体不易被收买，可以“变隐为显”，对公司的财务造假行为起到重要的监督作用，同时他们也指出，媒体监督仅是一种间接的治理机制，其功能的发挥需借助一定的“外在路径”，一旦其他的外部监督机制和声誉机制失效，媒体监督将无助于解决公司财务造假问题①杨德明，刘静，赵璨:《媒体监督与财务丑闻—针对紫鑫药业的案例研究》，《中大管理研究》，2012年第4期。。已有研究多认为媒体监督对公司治理具有积极的揭露和制约作用，而忽视了媒体监督这把“双刃剑”的另一面，即媒体对“轰动效应”的追逐可能引起资本市场的恐慌。熊艳等(2011)对此进行了研究，结果表明，媒体监督往往通过“有偏的放大机制”而非“中立的把关机制”的传导产生了“轰动效应”，这种出于自利目的的行为并未受到资本市场的声誉惩戒，会导致资本市场乱象丛生，应当引起媒体、监管部门以及投资者的足够重视②熊艳，李常青，魏志华:《媒体“轰动效应”:传导机制、经济后果与声誉惩戒—基于“霸王”事件的案例研究》，《管理世界》，2011年第10期。。

二是媒体监督对审计师行为的影响。媒体监督在公司治理中的作用已引起理论界的广泛关注，但对媒体监督影响审计师行为的研究尚不多见，余玉苗和张建平等对媒体监督与审计意见决策和审计定价的影响进行了专门研究。余玉苗等(2013)以2001年至2009年中国A股上市公司为研究对象，首次就媒体监督对审计师发表审计意见是否产生影响以及如何影响进行了考察，结论表明，媒体对上市公司的负面报道越多，审计师对其发表非标准审计意见的概率越大;“四大”会计师事务所的声誉机制并不能加强这一结论，而当年财经媒体对上市公司负面报道越多，审计师改善次年审计意见类型的概率越高③余玉苗，张建平，梁红玉:《媒体监督影响审计师的审计意见决策吗?—来自中国证券市场的实证证据》，《审计与经济研究》，2013年第1期。。说明媒体监督起到了改善公司外部治理环境的作用。张建平等(2013)利用Simunic审计定价模型，从企业性质和审计师类型两个角度，研究了媒体监督对审计定价的影响，发现财经媒体对国有上市公司负面报道越多，审计师对其定价越高，媒体监督对上市公司负面报道越多，“四大”会计师事务所比非“四大”的事务所审计定价越高，由此表明，媒体监督对审计定价确实存在影响④张建平，余玉苗:《媒体监督影响审计定价吗?——来自中国证券市场的初步证据》，《审计与经济研究》，2013年第3期。。

三、评述与展望

媒体监督参与公司治理已成为理论界与企业界的热点问题，研究视角各有不同，通过对现有文献进行梳理，不难得出以下结论:一是媒体监督在制度不完善、监管不充分的环境中，可以成为现有法律制度的有益补充，对上市公司治理的完善起到重要的促进作用，学术界对此已获得诸多共识，相关研究也取得重要进展。二是现有研究多围绕欧美等法律制度健全、证券市场充分发展的发达国家展开，对转型经济国家和新兴市场的关注不够，国内相关探讨才刚刚起步，且多数直接采用国外理论体系，缺乏对本国特殊国情的分析。三是现有研究将信息传播机制和声誉机制及其交互影响作为媒体监督参与公司治理的理论基础，但媒体监督的作用机制很可能不仅限于此。四是国内对媒体治理作用的发挥多围绕某个环节展开，如投资者利益保护等，尚未建立起完整的框架体系，如缺少媒体对资本市场违规行为的后续监督，即缺少媒体对公司违规行为进行报道后公司的反应如何等相关内容的研究。五是媒体监督作为重要的信息传播媒介，无论是转发还是调查形成的新闻，都能够为公众提供大量信息，但其治理功能发挥的前提是报道内容真实客观，媒体监督制造的“轰动效应”给资本市场带来的恐慌，也说明了媒体偏差的负面效应，但目前相关研究尚未取得实质性进展，这也成为近年来西方相关研究所呈现出的新方向。

如何进一步发挥媒体监督的治理作用提供可行的对策建议。具体而言，可以从以下几个方面进行深入探讨。一是深化媒体监督参与公司治理的理论研究。除已有的信息传播机制和声誉机制及其相互作用外，其他机制是否会在媒体监督与公司治理之间搭建起桥梁仍需做进一步考察，并且这些看不见的机制如何发挥作用也需要验证。二是深化媒体偏差对于公司治理影响的研究。作为正式制度的有益补充，媒体监督也可能存在失效性，对于媒体监督带来的积极方面，即媒体监督的正向效果的研究占了现有研究的大部分，对于其负面效果，即媒体偏差的研究依然有较大空间。三是完善媒体监督与公司治理的实证研究。现有文献并没有较好地处理媒体监督参与公司治理的实证研究中存在的内生性问题，尚未处理好如何计量媒体报道的数量问题。同时，对于媒体监督实证研究中所采用的媒体报道混合了媒体关注与媒体监督的双重影响，未来需要将媒体关注从媒体报道总量中予以剔除，由此进行的实证研究会更加严谨。四是深化新媒体公司治理作用的研究。现有研究关于媒体报道多限于报刊杂志、电台、电视台等传统媒体，忽视了互联网和社交网络等新媒体的作用，实际生活中新媒体具有传播迅速、覆盖面广、能够在短时间内形成全国性的舆论压力等特点，其所产生的影响已逐渐取代了传统媒体，由于新媒体与传统媒体特点的不同，对于新媒体如何参与公司治理，产生的效果如何，同样值得进一步探讨。