国际视角下我国外汇市场现状与新思考

王应贵

（运城学院，山西 运城 044000）

国际视角下我国外汇市场现状与新思考

王应贵

（运城学院，山西 运城 044000）

在国际外汇市场快速增长的背景下，人民币外汇市场也同样取得傲人的进步，人民币对美元成为交易最活跃的货币对之一。然而，基于国际视角文章研究发现，我国外汇市场规模不大，人民币外汇市场不够活跃，并存在着较多的制约因素。我国外汇市场的开放度不够，跨境交易占比较低，国际化特点不突出；由于境外人民币资金池子较小，人民币在国际贸易结算、国际银行信贷、国际债券市场等领域的使用范围狭窄，造成人民币国际化程度不高。基于此，文章仔细考察我国自贸区的离岸金融政策以及对人民币外汇市场的可能影响。

外汇市场；跨境交易；离岸金融；国际金融

一、国际背景下我国外汇市场发展与进步

长期以来，人民币汇率问题（主要是美元兑人民币）是国内外关注的热点问题。国外一部分人始终认为，人民币汇率被低估，指责人民币汇率定价不是基于市场供需关系，而是受政府的操纵。另一方面，国内很大一部分人感到人民币对外升值过猛，给外向型企业经营带来较大压力。人民币对美元的合理汇率或均衡汇率应该是多少？就像美元兑日元汇率一样，这在现实中是永远无法正确回答的问题。当然，如果某种货币的外汇市场具有足够的深度、广度和开放度，那么基于市场定价的汇率或多或少代表一定的合理性，也容易被广为接受。自上世纪九十年代初以来，全球经济一体化不断加深，越来越多的国家增加了本国货币的汇率弹性，市场因素在汇率定价过程中发挥着越来越重要的作用。国际外汇市场也许存在这样或那样的不完善之处，但它却是全球最大、流通性最强、最符合有效市场定义的金融市场。

国际外汇市场规模不断扩大，成交量连续向上突破。自1995年开始，国际清算银行每隔三年对外汇及衍生市场业务进行调查，并于调查年的九月份公布初步结果，12月份公布最终结果。参与调查的中央银行大多数来自世界发达国家和新兴市场经济国家，绝大多数为经济与合作组织成员，其外汇交易占全球的90%以上，因此调查结果非常权威，常被广泛引用。以2013年4月的平均汇率计算，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年和2013年的外汇市场规模分别为1.7万亿、1.5万亿、2万亿、3.4万亿、4万亿和5.4万亿美元，增长速度分别为-12.69%、 35.73%、65.82%、17.57%、34.67%；按名义汇率计算，外汇市场增长速度分别为-18.86%、56.09%、71.87%、19.46%、34.06%。跟1998年相比，2001年4月传统外汇市场交易额大幅下降，其主要原因是欧元启动后，取消了欧洲货币体系中成员国货币之间的交易，降低了外汇交易总量。

我国外汇市场交易起点低，但发展速度快。人民银行没有参与2001年之前的调查，有关数据无从得知，但自2004年以来，我国外汇市场的日均成交量先后达到10亿美元、90亿美元、200亿美元和440亿美元。在世界范围内，我国外汇市场规模还是偏小。我国经济规模位居世界第二，也是除美国之外吸引外国直接投资最多的国家，但我国外汇市场规模仅与韩国、瑞典并列第十四；在亚太地区，尚不及新加坡、日本、澳大利亚和香港的市场规模，而且差距还相当大。英国和美国继续巩固了它们在外汇市场的领先优势，削弱了欧洲其它区域国际金融中心的地位，如法国、德国和瑞士。

表1 按区域细分全球外汇市场成交量（交易量：10亿美元）

二、人民币外汇交易的区域分布特点

人民币外汇成交量在不断提升。我国外汇市场规模小于人民币外汇市场规模，因为人民币外汇市场既包括国内外汇市场的人民币外汇交易，也包括境外外汇市场的人民币外汇交易。2001年4月，在国际清算银行调查统计的30多种货币中，人民币外汇成交量排名很靠后，仅居第35名；2004年4月（汇改前夕），人民币外汇成交量排名上升至第29名；2007年 4月升至第20名，其市场份额达到0.9%，排名向前进了3位。2013年4月，外汇市场最活跃的九种货币依次为美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞士法郎、加元、墨西哥比索和人民币，居前三的货币外汇成交量分别为4.7万亿美元、1.8万亿美元、1.2万亿美元，排名居后的货币成交量从英镑起分别为6312亿美元、4617亿美元、2755亿美元、2441亿美元、1353亿美元、1196亿美元。不难看出，人民币外汇成交量的真正突破点在于 2013年 4月，其市场份额达到2.2%，也首次从“其他货币归类”中脱颖出来。

表2 按币种细分全球外汇市场成交量

就交易的货币对而言，人民币对美元交易日趋活跃。在剔除本地经纪商间的重复计算后，人民币对美元的交易成为全球第八大最活跃的货币对(2.1%)，仅次于美元对欧元(24.1%)、美元对日元(18.3%)、美元对英镑(8.8%)、美元对澳元(6.8%)、美元对加元(3.7%)、美元对瑞士法郎(3.4%)、美元对墨西哥比索(2.4%)。这充分反映了我国的国际经济地位迅速上升，国际外汇市场越来越多地关注人民币对美元汇率的变化趋势。为了帮助中小企业规避汇率风险，1996年香港和新加坡先后推出了人民币无本金交割远期合同的交易(Non-deliverable Forwards)；2006年8月，芝加哥商品交易所（世界上最大的商品和金融衍生品交易市场）推出了人民币对美元、欧元和日元的期货和期权产品。人民币外汇交易的地理区域比较分散。其中，我国境内的交易只占22.71%，境外人民币交易还没有形成一个主要中心，香港、英国和新加坡成鼎足之势（见表3）。跟人民币交易相比，其他主要货币的交易量集中在境外市场，英国和美国占尽国际金融中心的地利优势，而其他金融中心至多是区域性国际金融中心，难以挑战伦敦和纽约的竞争地位。这也是中英两国在金融方面合作的主要目标，即伦敦打造成离岸人民币交易中心。香港也有其竞争优势：其离岸人民币存款由2004年2月的不足9亿元飙升至2013年10月的7816亿人民币；其人民币实时清算体系为伦敦国际金融中心等其他机构提供服务。

表3 本国货币对外币交易的区域分布

外汇市场是个高度开放的金融市场，而非完全的本土化市场，因此跨境交易是外汇市场的根本特点。换言之，一国或地区发生的外汇交易必然包括境内交易和跨境交易两部分，而且在大多数情况下跨境交易占比较高（见表4）。全球主要外汇交易中心（美国、英国、日本、新加坡、香港和澳大利亚）的跨境交易占比很高，几乎占五成以上，而离岸中心的占比尤其高。相比之下，2013年4月，我国外汇市场的跨境交易占比仅为16.17%，居表中所列国家或地区之末。我国外汇交易市场主体缺乏来自境外的市场参与者。也就是说，我国外汇市场的对外开放力度不够，或者境外机构没有积极参与市场的交易活动。

表4 主要外汇市场的跨境交易比较一览表

三、外汇市场发展的主要因素分析

外汇市场的最初发展动力源于国际商品贸易和服务贸易业务往来，但资本项目交易后来者居上，成为现代汇市发展的重要驱动力。一般而言，一种货币的国际化程度可用五个指标测算：国际贸易结算中的计价货币、国际借贷业务中的标价货币（国际银行信贷市场）、国际证券市场的标价货币、官方储备货币中的标价货币、外汇市场的成交量。由于国际贸易中的计价货币数据难以获取，并且也没有国际机构进行过权威的统计，各种货币在国际贸易中的计价地位仅限于推测。相反，主要银行的跨境业务、国际债券市场规模和外汇储备的货币构成均有系统、连贯的统计资料，因此可信度很高。

国际主要货币在外汇市场的成交量跟该货币在国际经济活动中的地位高度相关（见表5）。除了国际债券市场外，主要货币在国际银行业务中的地位以及在官方外汇储备中的占比跟在外汇市场的排名完全一致。我国银行的国际业务不活跃，人民币在国际债券市场的表现也比较沉闷。人民币国际化缺乏强大的金融市场做后盾。这里所指的金融市场包括在岸金融市场和离岸金融市场。如果我国在岸金融市场高度发达、高度开放，离岸金融市场的人民币资金池子具有较强的深度和广度，那么国际资本流动会进一步提高国内市场和离岸市场的效率和竞争力，大幅度提升人民币外汇市场的交易规模，人民币国际化程度才会实现质变过程。香港离岸人民币业务起步较早，但离岸人民币借贷业务并不活跃，人民币资产品稀少，人民币利率低于在岸的利率水平，许多投资者持有人民币的目的不在于投资，而是等待人民币对美元升值。

表5 按标价货币计算的国际资本流动简表（单位：10亿美元）

有关国际银行和外汇储备的统计数据没有提供详细的货币分类数据，本研究仅选取国际债券和外汇市场数据，采用面板数据方法分析外汇市场与国际债券市场的长期关系。文章的外汇成交量数据取自国际清算银行的《央行每三年一度调查：全球外汇市场活动》，时间跨度为1998-2013年。国际债券市场数据取自国际清算银行出版的《季度评论》(QuarterlyReview)各期。另外，国际清算银行只公布季度末数据，但三月份的数据跟四月份的债券市值（存量）差别不大，所以本研究选取三月份的数据以替代无法获取的四月份数据。文章选取了澳元、加元、欧元、港元、墨西哥比索、新西兰元、挪威克朗、英镑、新加坡元、瑞典克朗、瑞士法郎、美元和日元的外汇成交量及其标价的国际债券存量。

文章采用面板数据方法分析这些国家货币与国际债券市场的关系，首先依照通用的计量技术先对原始数据对数，然后建立合并数据表。为了排除伪回归，本文先对合并后的外汇交易量和国际债券市值数据作单位根检验，结果详见表6。检验结果表明，这些面板数据的序列为非平稳序列，均存在单位根，p概率值等于1，即我们只能接收原序列存在单位根这个事实。但一阶差分序列为一阶单整序列，其概率值为零，我们否认一阶差分序列存在单位根，这些时间序列服从I(1)。

表6 面板数据单位根检验结果

本研究用相同系数方法(Common Efficients)测算外汇成交量与国际债券总市值的长期关系，模型结果如表7所示：

表7 相同系数面板数据估计结果

如果仅考虑以标价货币发行的国际债券市值，相同系数、加权模型表明，以一国或地区货币标价的国际债券市值每增长1%就会引起该货币外汇成交量增长0.12%，且各项统计量均显著。这充分说明，一个国货或地区货币的国际化程度是外汇市场规模的决定因素之一。货币国际化程度越高，用该货币标价的国际资产就越多，货币兑换就越活跃，外汇交易量自然就大幅度提高。

四、我国离岸金融中心建设与人民币外汇市场

综合上述分析，发展和壮大人民币外汇市场的关键是扩大人民币的跨境使用，而后者发展的关键是必须有序开放我国资本项目。我国自贸区建设的重要目的就是进一步扩大金融对外开放、推进人民币跨境使用、逐步实现资本项目的可兑换。其实，扩大金融对外开放的核心内容就是逐步实行资本项目的可兑换，其必然结果便是扩大人民币的跨境使用。人民币跨境使用所指的领域主要是国际贸易、直接投资、证券投资和银行信贷，次要领域则是衍生品交易。《中国人民银行的关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》 （以下简称《意见》）实际上勾画出离岸人民币金融中心建设的蓝图。

自从2009年跨境贸易人民币结算试点推出以来，人民币在我国对外贸易中结算占比大幅度提高，现已成为仅次于美元的第二大结算货币。2011年，我国以人民币结算的对外商品贸易占总比的6.6%；2012年占比提高至16.7%。香港的人民币国际贸易结算发展尤为迅速，仅2012年就达到了2.6万亿人民币。我国自贸区的离岸中心建设目的之一就是要强化跨境贸易人民币结算这一趋势，因为在岸企业以人民币支付的海外进口是非居民的人民币资金来源。除了用于进口贸易外，非居民的人民币资金主要用于购买人民币资产，也就是说，我国的相关政策必须扩大境外人民币资产池子，并解决境外人民币回流问题。如何扩大境内外人民币资产池子？这是新一轮改革必须解决的问题。

我国出台的相关政策放松了管制，从某种程度上方便资金的流动。人民银行的《意见》规定，上海自贸区采取了分离式账户管理模式，放宽了区内资金向境外流动限制，还允许区内企业的境外母公司在我国境内发行债券，也允许区内企业从境外市场进行本外币融资，但政策趋于谨慎，依然保留了已有的一些管理限制。资金流动仅限于区内居民贸易账户、非居民贸易账户、境内非居民账户和境外账户之间的资金可以自由划转；账户内本外币不得自由兑换，自贸区内人民币汇率的定价机制功能被限制。区内居民贸易账户因经常项下业务、还贷、实业投资及其他符合规定的跨境业务与境内区外的银行结算账户发生的资金流动被纳入跨境业务管理。

就直接投资而言，有关规定有审批制度改为向银行直接办理，简化了办理手续，从某种程度上方便跨境人民币投资。其实，我国对外商直接来华投资的政策比较宽松，因此新规定实际上促进国内企业自己用人民币或外币对外直接投资。自我国开放以来，外商直接投资流入我国的资金一直为正数，特别是1993年以来，年流入净额达到300亿美元以上。自贸区设立能否扭转这一趋势？跟直接投资相比，证券投资规模更大，对人民币外汇市场影响力更强。然而，《意见》对跨境证券投资的政策规定不多。截止2012年底，国外对中国的证券投资规模为6442亿美元（约合2.3万亿人民币），其中股票投资为5066亿美元，占我国股票总市值13.7%。这表明，我国现有的金融市场开放水平不高，法律建设还有待完善。

境外资金进入国内金融市场的限制依然较多，《意见》也没有取得任何实质性突破，基本沿袭了2011年12月公布的人民币合格国外境外投资者做法。区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货场所进行投资和交易。这显然是指区内的境外金融机构和企业，因为本国金融机构和企业无需绕道进入这些市场。“按规定”是指什么规定？这应该指现有规定。《意见》允许自贸区分账核算单元可在一定额度内进入境内银行间市场展开拆借或回购交易，也沿袭了人民银行2010年8月公布的办法。事实上，市场开放度依然受到额度限制。在对外方面，《意见》允许符合条件的区内企业按规定开展境外证券投资和衍生品投资业务。显然，这是针对国内企业，因为境外企业无需绕道中国再投资境外金融市场。“按规定”又是指什么规定？换言之，国内资金在境外进行证券投资依然受到限制。

在融资方面，《意见》允许区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。目前的困境时除了少数国际金融机构外，尚无境外企业在我国发行人民币债券。《意见》原则上允许试验区的中外合资企业、非银行金融机构以及其他组织可按规定从境外融入本外币资金，但严格限制本币的使用范围，即不得用于有价证券和衍生品投资，也不得用于委托贷款。《意见》没有涉及国际银行信贷业务。

资本自由流动是离岸金融中心存在的必须条件，也是本币国际化的先决条件之一。在这些大量频繁的金融交易活动中，本币国际化就水到渠成，无需刻意去为之，因为它有着强大的现实基础。作为大额、高频金融交易的后盾，自贸区的金融基础设施必须达到世界一流水准，必须构建多币种、多层面的平台，实时处理涉及主要本币和外币交易，覆盖了包括银行、股票和债券的多种金融中介渠道，并与周边国家的有关系统无缝联接。我国现有境内外币支付体系，而跨境支付体系尚在研究和规划中。2012年，境内外币支付体系处理业务111.05万笔，金额为5327.37亿美元。相比之下，香港美元结算所自动转账系统(USD CHATS)同期处理业务381.7万笔，金额为40256亿美元；香港人民币结算所自动转账系统(RMB CHATS)同期处理业务108.7万笔，金额为62万亿港元。可见，我国金融基础设施建设远达不到国际水准，依然有相当长的路要走。

五、结论

我国外汇市场起点低，但发展速度快。同时，随着我国经济规模不断增大，人民币的国际地位连年提高，境内外人民币外汇市场发展速度惊人。但是考虑到我国经济规模居世界第二，外汇市场和人民币外汇市场规模依然偏小，与我国的国际经济地位不符，人民币汇率定价的市场条件依然不够成熟。纵观国际汇市发展，本币的跨境交易扮演着重要角色，本币国际化程度决定了该货币的国际地位。本币的国际化程度的指标测算较多，但不管用那哪个指标测算，人民币国际化程度不高。

人民币外汇市场增长取决于人民币国际化程度提高，而我国资本项目开放又决定了人民币国际化水平。我国于2009年正式提出人民币国际化，并采取了积极措施促进人民币国际化进程。自试点以来，人民币在国际贸易结算中的地位有大幅度提升，但是在其他领域进步较为缓慢。我国自由贸易区的设立与其说是传统意义上的出口加工区，倒不如说是期望中的离岸人民币金融中心。从现有的管理规定判断，人民币在证券投资领域仍然受到较大限制，资本项目开放也采取了积极、谨慎、渐进方式。由于许多新鲜实物处于探索阶段，顶层设计者本着成熟一项就推出一项的精神会出台更多改革措施，自贸区的离岸金融中心建设会逐步趋于完善，人民币外汇市场会持续高速发展。

[1]Bank for International Settlements，Triennial Central Bank Survey：Report on Global foreign exchange market activity in 2013，2010，2007，2004，2001，http://www.bis.org.

[2]王应贵，甘当善.外汇市场透视 [M].北京：清华大学出版社，2006.

[3]马丁，王大贤.人民币资本项目跨境交易发展的顶层设计 [J].上海金融，2011：12.

[4]王应贵.汇率制度与宏观经济政策环境：以加拿大为例 [J].技术经济与管理研究，2011：8.

（责任编辑：WDY）

International Perspective of China's Foreign Exchange Market Present Situation and the New Thinking

WANG Ying-gui
（Yuncheng University，Yuncheng Shanxi 044000，China）

While the global foreign exchange market has been growing at brisk pace，RMB forex trading has achieve equally impressive gains，and USD/CNY is one of the most actively traded pairs.The purpose of the thesis aims at correctly appreciating the role of RMB from international perspectives while not losing sight of market constraints.The paper finds that the most important feature of the foreign exchange market is its cross-border transactions and that international uses of a currency determines its position in international economic activities.Using these standards，the paper examines the possible influence of China's FTZ policies on RMB internationalization.

FX Market；Cross-border Transactions；Offshore Finance；International financial

F832.6

A

1004-292X（2014）05-0095-05

2014-01-15

王应贵（1965-），男，四川江油人，博士，教授，主要从事世界经济、国际金融与投资、金融风险管理研究。