创业投资与创业板的互动关系研究——基于科技型中小型企业的思考

许辉

（浙江金融职业学院， 浙江 杭州 310018）

创业投资与创业板的互动关系研究
——基于科技型中小型企业的思考

许辉

（浙江金融职业学院， 浙江 杭州 310018）

着眼于高成长性和自主创新的创业板市场为科技型中小企业融资提供了一条较为合适的融资渠道，但是由于科技型中小企业本身存在的缺陷使其难以在创业板上市融资。创业投资与科技型中小企业创业板上市之间存在良好的互动关系：创业投资由于其雄厚的资金实力和丰富的管理经理以及上市经验可以为科技型中小企业在创业板上市提供资金供给、规范公司运作和上市辅导，从而有助于科技型中小企业顺利实现创业板上市公融资；另一方面，科技型中小企业在创业板成功上市也为创业投资资本找到一条最佳的资本退出机制，促进了创业投资的发展和实现财富最大化的目标。但由于目前创业投资在投资对象、投资时间、投资期间和增值服务方面存在不足，导致二者之间的这种相互促进、共同发展的良性互动机制受到制约。因此，需要通过加速发展创业投资以进一步实现二者的良性互动。

资本集聚；公司治理；上市辅导；企业创新

一、引言

中小企业，尤其是科技型中小企业日益成为我国技术创新的重要力量和科技成果的创造者。但另一方面，由于规模小，实力弱，风险较高，科技型中小企业融资较为困难：内源性融资数量有限、融资手段单一、难以获得银行贷款和融资成本高。这些因素制约着科技型中小企业的生存和进一步发展。

科技型中小企业高风险、高收益和高成长性使得其通过银行贷款等途径获得资金比较困难，而着眼于“两高六新”和高成长与创新能力的创业板则为科技型中小企业提供了良好的融资平台。因此，科技型中小企业如何通过创业板上市融资便是一个重要课题。

创业投资由于其追求的是高风险和高收益，因此被天然地赋予了支持中小型科技型创业板上市的厚望，本文旨在研究创业投资与公司创业板上市的互动关系及如何通过发展创业投资以促进科技型中小企业创业板上市。

二、创业投资与科技型中小企业创业板上市互动机制

创业投资的投资对象一般是高科技领域且具有潜在高成长性的科技型中小企业，作为股权投资，属于高投入、高风险的投资，创业投资的目的不在于持有企业的股份，而在于股份增值后退出获取高收益。创业板是落实国家自主创新战略，促进科学技术向现实生产力转化的重要举措，在基于“两高六新”的基础上为中小企业提供一个重要平台，在为这些企业实现上市的同时，也为企业的股东，包括创业投资实现财富最大化提供了重要途径。

概括地说，创业投资为创业板将一大批科技型中小企业“孵化和培育”成优质上市资源，而中小型科技企业在创业板也是创业投资实现退出最佳渠道，创业投资与科技型中小企业创业板上市的长效良性互动是我国创业板可持续发展的重要基础[1]。

1.创业投资促进中小型科技企业创业板上市的作用机制

第一，加快资本集中。科技型中小企业高风险使得银行资金望而却步，靠自身积累也是非常有限。创业投资的发展为这些企业拓展了资金来源，增加了资金供给。创业投资提供的是权益资金，能大大改善公司的资本结构和财务状况，从而能吸引更多的资金，极大地加速了资本向科技型中小企业的集中。

第二，规范公司经营。对于很多科技型中小企业来说，企业的创始人本身往往不具备企业经营管理的知识和技能，因此，随着企业的壮大，经营管理方面的弱点就会凸现出来，成为制约企业发展的又一“瓶颈”。创业投资不仅提供资本，更重要的是利用本身的资本运作和企业管理经验，参与到被投资企业的经营管理中，提供咨询服务。如帮助企业建立健全股东大会、董事会等组织机构，参与公司的投资决策和其他重大决策、规范公司的财务会计和信息披露制度等。

第三，上市辅导。对于创业投资来说，投资资金的最佳出路是通过被投资企业的股票上市后出售退出。因此，创业投资基金一般都具有上市辅导功能[2]，其辅导的内容包括：帮助企业建立健全股东大会、董事会等组织机构，并规范其运作；帮助企业依照股份公司会计制度的要求建立健全公司财务制度、会计核算制度；帮助建立健全公司内部控制制度和科学的决策程序；帮助建立健全符合创业板上市公司规范的信息披露制度等。

2.中小型科技企业创业板上市对创业投资的作用机制

创业投资的运作流程一般经历寻找投资机会和初选投资项目、项目审议、项目谈判、交易完成、项目追踪和投资资金的退出等环节，在以上环节中最重要的就是投资资金的退出。因为创业投资的目的不是做股东，而是要最大限度实现资本增值，因此，等到被投资企业成熟后资金退出获取回报后，要继续寻找新的投资项目，反复循环，实现资本增值。创业投资的退出渠道为首次公开上市、并购、股权转让、股东回购和清算等，其中首次公开上市的收益最高。研究显示，美国的创业投资通过股票上市方式获得回报是初始投资额的7.1倍，而并购方式为1.7倍，回购方式为 2.1倍，清算方式只有0.2倍[3]。因此，股票上市为创业投资提供了最佳的退出机制，实现了创业投资资本增值最大化的要求。

表1 2010-2012年度创业投资支持公司创业板上市与退出

三、我国创业投资与科技型中小企业创业板上市互动关系实践

由上面的分析可见，创业投资与科技型中小企业创业板上市之间存在着良好互动关系，二者是一种共存共荣的关系。

1.创业投资对中小型科技企业创业板上市作用分析

一方面大量的科技型中小企业创业板上市获得了创业投资的支持，另一方面创业投资也通过这些企业的创业板上市成功地实现了退出。

另一方面，邓尧刚(2010)的研究结论表明有创业投资参与的时间越长、参与公司治理越积极，在公司在创业板上市时发行市盈率越高。而对于一个具体的公司来说，每股收益一定的条件下，IPO发行市盈率越高，意味着发行价格和IPO筹资额越高[5]。因此，风险投资参与科技型中小企业创业板上市对更加提高其上市融资额。

表2 2009-2014年度创业板IPO市盈率与主板IPO市盈率比较

尽管创业板上市公司由于本身的高成长性等原因导致发行市盈率普遍较高，但不可否认的是由于创业投资的大范围的参与、更加提高的上市企业在社会公共的认可度，因此能进一步提高其市盈率和筹资额。

2.创业板上市对创业投资回报分析

表1的数据显示2010-2012年期间，分别有54、58和38笔创业投资从创业板上市公司中退出。另据资料显示，至2010年10月22日，在130家在创业板上市企业中，有73家在上市前曾获得创投投资，背后涉及VC/PE机构共97家，平均回报率达10.82倍。至2011年10月22日269家创业板上市企业中，有创投支持的企业共有147家，平均账面投资回报倍数为8.9倍[6]。除此之外，创业投资还可以选择通过部分退出方式获得回报，例如深创投及其子公司在2013年上半年通过“创业板提现1.38亿平均年投资回报率36%”[7]。

3.创业投资规范创业板上市公司运作

正如前文所述，创业投资作为一个财务投资者，往往也是战略投资者。不仅仅提供的资本，还会向被投资企业资本运作和企业管理经验，参与到被投资企业的经营管理中，提供咨询服务。刘伟(2013)[1]的调查研究显示，有82%创业投资参股的创业板公司认为创业投资机构促进了公司上市前规范运作。其手段主要包括公司的现代公司化治理、引导企业履行社会责任、促进企业主要公司治理机构规范运作和监督企业信息披露。创业投资参股创业板上市公司显然能够提高其资本运作的效率。另外巴曙松等[8]研究发现有创业投资参股的上市公司在推进股权激励方面也体现出了更高的积极性。统计数据也显示已推出股权激励方案和已经实施股权激励方案的创业板上市公司中，有创业投资参与的公司比重都要高于没有创业投资参与的创业板公司。

四、创业投资促进中小型科技企业创业板上市不足分析

目前，我国创业投资在促进科技型中小企业创业板上市时主要存在以下问题:

1.投资对象问题

一些创业投资公司在选择投资项目时，运作不规范，随意性大，在确定投资对象时缺乏系统、细致的挑选。与国外成熟创业投资做法不同的是，多数创业投资公司采取了“财务型投资”：投资领域方面，不是集中投资科技型中小企业，而倾向于非高科技领域和不局限于中小企业，更偏好于传统产业中具有一定成长性、风险水平较低和收益较稳定的项目。投资对象排在前三位的分别是传统制造业、新材料工业和金融服务业，截止2010年，我国创业投资对中小企业的投资额仅占58.41%，对高新技术企业比率仅为48.89%，而对中小高新技术企业投资比例仅为31.44%[9]。

2.投资时机问题

很多创业投资为了快赚钱，倾向于由科技型中小企业发展的中后期投资。在科技型中小企业发展前景已相对明朗、甚至已进入高速发展时期介入，这是因为减少种子期投资，而选择在成长期、扩张期甚至是成熟期的投资是最大限度降低投资风险的明智选择。另外，此时帮助企业继续做大做强，更有可能帮助企业进一步融资和成功上市，自己因而可获得丰厚回报。但是，这样创业投资并没有在企业科研成果转化最急需资金的初创期介入，对科技型中小企业本身发展促进作用不大，对于发展基础较弱、但发展潜力较大的科技型中小企业初创企业没有起到支持和培育作用。

3.投资期间问题

创业投资与普通的股权投资一个重要的差别在于创业投资的持续时间长，直到被投资企业成熟后才通过上市、并购等方式退出，一般要5-7年。根据《中国创业投资行业发展报告2011》显示，我国创业投资最大的问题是短期投资比较大，从2004年至2010年间统计数据看，持股不足1年的股本退出案例占比最高[7]。创业投资从投资企业到创业板上市平均投资时间为2年4个月，时间相对较短。一方面，投资时间较短不利于支持科技型中小企业的早中期发展，另一方面企业很难在有限的时间内为企业提供较为充分的增值服务[10]。

4.增值服务问题

增值服务也是创业投资最大特点之一，创业投资家为了降低风险，保护自己的切身利益，往往会结合自己的知识经验对企业进行管理咨询服务等增值服务。增值服务内容包括市场、技术、管理、资金、资源的整合等。对每个投资公司来说，投给企业的除了资金还有增值服务。通过辅佐企业顺利发展，力争使投资获得最大收益。但目前，一方面创业投资的投资时间短，难以充分发挥增值服务的作用；另一方面，“一些创业投资企业热衷赚快钱，为所投企业提供增值服务的意识比较淡薄[9]。”

五、促进创业投资发展的建议

创业投资与科技型中小企业创业板上市之间存在着共存共荣的良性互动。在一个具体的案例中，创业投资对中小型科技企业的支持是优先于中小型科技企业创业板上市对创业投资的支持，因此，要加强这种良性互动的效果，本文建议通过优先发展创业投资以促进中小型科技企业的创业板上市。

1.壮大创业投资的规模

对于创业投资而言，为了降低风险同时是进行组合式投资。因此，在同等条件下，创业投资规模越大，越能进行多样化分散投资，降低风险，另一方面，规模越大，创业投资能承担的损失越大。为此，一方面要拓展创业投资的融资渠道，鼓励企业年金和民营资金加入创业投资；另一方面，可以采取政府组织和引导创业投资公司进行横向并购，以增强其专业化和规模化优势。

2.加大对创业投资的项目支持

一方面鼓励科技型中小企业与高校、科研院所合作，在项目研发、成果转化与产业化、人才培训等方面长期稳定的广泛合作，开展项目合作，为创业投资提供良好的投资对象；另一方面，对创业投资机构选择的成果转化和高新技术产业化项目，政府应该优先安排扶持资金，例如贷款贴息等；第三，建立创业投资风险补偿机制。对于创业投资风险投资项目失败而产生的亏损，可以考虑抵减当年或以后年度的各种税费，甚至设立专门的风险补偿基金，按企业亏损的一定比例予以补偿。

3.强化创业投资的中介服务

创业投资在整个运作过程中涉及很多环节与机构，对中介机构各种服务的需求较多，如知识产权估值、科技项目可行性评估、专业性融资担保、资产评估、法律咨询，涉及到会计、科技、法律和金融等各个方面。对于这些中介服务，如果由专门的专业化机构完成则会发挥专业化和规模化优势，会效率更高。更有助于创业投资发挥自己在某一领域的竞争优势。为此，鼓励、支持中介服务机构从事创业投资相关业务，为创业投资提供会计服务、技术信息、项目评估、投资和法律咨询等各项服务，发挥中介服务机构在咨询、评估、监督等方面的专业优势。

4.加大创业投资的人才队伍建设

在创业投资发展过程中，人才尤其是创业投资家是最重要的因素。在美国创业投资的一个重要结论是：资金宁愿投给第一流的人和第二流的项目，也不要投给第一流的项目和第二流的人。懂技术会管理的创业投资家是创业投资成功的关键要素，缺乏具有远见卓识的创业者是我国发展风险投资事业的一大障碍。因此，需要一方面通过自己培养具备财务金融、懂技术、会管理的创业投资专业人才，另一方面，通过加大引进力度，可以从海外招聘有丰富实践经验的创业投资人才。同时，可以考虑加强创业投资人员与国外富有经验的创投机构进行合作、交流，加快学习借鉴国外先进的创业投资管理经验。

[1]刘炜.创业投资与创业板上市公司的互动机制分析 [J].华南理工大学学报(社会科学版)，2013(2)：33-38.

[2]大连凯达创业投资有限公司官网.http://www.dlkdvc.com/.

[3]盛立军.风险投资：操作、机制与策略 [M].上海：上海远东出版社，1999，1：98.

[4]清科.中国创业投资研究报告 [DB/OL].清科官网，http://www. zero2ipo.com.cn/research/reportlist.aspx?t=vc，2013-02-25.

[5]邓尧刚.风险投资对于上市公司发行市盈率的影响研究——基于创业板上市公司的实证分析 [J].改革与开放，2010(9).

[6]潘颖.创业板开板以来创投机构平均回报率10.82倍[EB/OL].和讯网，http://news.hexun.com/2010-11-17/125673753.html，2011-11-17.

[7]清科.深圳创业板IPO创投机构平均回报率8.9倍 [EB/OL].清科网，http://stock.eastmoney.com/news/1459，20111027172248-673.html，2011-10-27.

[8]巴曙松，陈华良，王超等．中国资产管理行业发展报告 [J].北京:中国人民大学出版社，2011：139-163．

[9]冯中圣.解读《中国创投行业发展报告》[EB/OL].新浪网，http: //finance.sina.com.cn/chuangye/roll/20120803/1022127506-81.shtml，2012-08-03.

[10]清科.深创投上半年创业板提现1.38亿平均年投资回报率36%[EB/OL].合理投资网，http://news.ezcap.cn/2013/07316-9855.html，2013-07-21.

[11]人民网.创业投资市场三大问题待解增值服务问题居首[EB/OL].人民网，http://finance.people.com.cn/fund/h/2011/1028 /c227926-986222639.html，2011-10-28.

（责任编辑：WDY）

Interactions between Enterprises to be Listed on Growth Enterprise Market and Venture Capital——Based on Science&Technology Small&Medium-sized Enterprises

XU Hui
（Accounting Department of Zhejiang Financial College，Hangzhou Zhejiang 310018，China）

Growth enterprise market which focuses on financing high growth and innovation enterprises provides a more appropriate channel of financing for high-tech SMEs.But the flaws inherent in the high-tech SMEs make it difficult to be listed on the Growth enterprise market.There are benign interactions between Venture Capital and science and technology small and mediumsized enterprises to be listed on growth enterprise market:for its strong financial strength and rich experience of enterprises management as well as to guiding listing.Venture capital finances the high-tech SMEs to be listed on the gem,standardized high-tech SMEs'operation and listing of guidance,meanwhile,high-tech SMEs to be successfully listed on the gem also found a best withdraw mechanism for venture capital，promoting the development of venture capital and to maximizing its wealth.But for the inappropriate targets，opportunities and durations of investment as well as insufficient in Value added service of Venture Capital，the mutual promotion and common development benign interactions between Venture Capital and science and technology small and medium-sized enterprises to be listed on growth enterprise market are insufficient.To enhance these benign interactions，it is to promote the developments of Venture Capital first.

Capital agglomeration；Corporate governance；Listing guidance；Enterprise innovation

F830.91

A

1004-292X（2014）05-0034-04

2014-01-09

浙江省金融教育基金会课题（2012Y13）。

许 辉（1975-），男，安徽合肥人，博士，副教授，主要从事产业经济与公司金融研究。