动态竞争环境、内部资本市场及企业集团成长——基于联想控股有限公司的案例研究

吕洪雁 侯金燕

(山东工商学院，山东 烟台 264005)

作为我国经济发展的中坚和骨干力量，企业集团在我国国民经济体系中具有重要的战略地位。改革开放以来，中国企业集团伴随中国经济的发展迅速成长，截至2012年列入世界500强的中国企业数量已达79家。但与此同时，很多曾经知名、领先的大企业却在历史的洗礼中彻底退出竞争舞台，如早期的巨人集团、德隆集团以及三九、格林柯尔集团，到近几年的华源、三鹿集团等，是什么原因导致企业集团不能在行业中持久保持竞争力？那些在长期竞争中超越对手的企业拥有哪些难以替代的特点？企业集团成长的路径及机理何在？这些问题成为我国企业集团发展过程中不容回避的现实问题，尤其在当前，受国际金融危机和欧洲主权债务危机以及国内以扩大内需为主的产业振兴计划调整的影响，中国企业集团的发展面临着更为严峻的挑战，如何基于行业发展背景和国内外环境的变化选择发展战略、优化资源配置成为企业集团研究的重要课题。

学术界关于企业集团成长模式的研究主要有交易成本理论、组织学习理论、信息经济学理论、资源基础理论、产业组织理论等观点。其中资源基础理论较好地解释了企业集团的成长动因。近几年新兴的一个研究领域——内部资本市场理论从内部资金配置的角度解释了企业集团资源配置的方式及路径。关于企业集团内部资本市场研究，比较有代表性的观点包括stein的“挑选胜者”理论[注]Stein, J. C., 1997, “ Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources” , Journal of Finance, 52 ( 2) ,pp.111-133.和Bernardoa等的“社会主义”理论，分别代表了内部资本市场效率的正反两方面：“有效论”认为内部资本市场存在的优势一方面在于提高企业集团外部融资能力的“多钱效应”，另一方面是提高内部资金配置效率的“活钱效应”；而“无效论”认为，由于多元化经营的企业集团不可避免的“双层代理”问题引发了内部资本市场的“交叉补贴”现象，从而造成内部资金配置的低效率。从我国目前外部资本市场发育尚不完善的现状来看，内部资本市场在理论上更有可能提高资本配置效率，但实证研究中关于内部资本市场无效的证据较多[注]邵军、刘志远：《“系族企业”内部资本市场有效率吗?——基于鸿仪系的案例研究》，《管理世界》2007年第6期。。因此，国内学者较多关注企业集团内部资本市场资金配置的经济后果研究，而如何才能构建有效的内部资本市场，如何借助内部资本市场有效地配置经济资源，进而促进企业集团不断成长壮大的研究成果较少。本文正是在企业集团及其内部资本市场理论研究的基础上，结合动态竞争环境理论以及企业集团资源基础理论，探求企业集团如何制定适宜的竞争战略，通过有效的内部资本市场运作，促进企业集团资本、业务及组织的理性增长。

成立于1984年的联想控股有限公司(以下简称联想控股)，历经29年的发展，已经从单一IT领域，发展到包括投资、现代消费服务业、化工产业、农业和供应链等多行业的大型综合企业集团。联想控股的发展缔造了中国模式的企业成长传奇。为探寻联想控股基于动态竞争环境，借助内部资本市场运作，促进企业集团成长壮大的内在机理，本文采用案例分析的方法，结合企业集团研究的相关理论，进一步厘清影响联想控股发展的相关因素，探求企业集团发展的内在规律，为中国企业集团的不断成长、壮大提供借鉴。

一、动态竞争环境、内部资本市场及企业集团成长机理

如何在动荡的市场环境中创造并保持可持续的竞争优势，是企业集团生存和发展首先要回答的问题。从上世纪90年代初开始，一些西方管理学者就在总结七、八十年代企业过度多元化失败的基础上，提出了竞争动态化的观点。动态竞争理论认为，在动态竞争环境下，企业所有的竞争优势都只是暂时的，长期来看必将受到侵蚀，因为竞争对手可以通过学习进行模仿。丧失优势的竞争策略反过来又将成为企业的负担，如果继续投入去保持过时的竞争优势将可能导致更大的灾难。因此在动态竞争环境下，保持竞争优势固然重要，及时地创造新优势才更可贵。

而关于企业持续竞争优势的创造，目前随着理论研究的深化，已从传统的外生论转化为基于企业动态能力的内生论。传统竞争优势外生论认为，企业可以从外部出发寻找一个有效的战略定位来创造竞争优势，基本模型包括竞争力模型和战略对抗模型等。但随着外部竞争环境的急剧变化，企业凭借产业定位所积累的竞争优势被快速的技术创新所侵蚀，不同产业间利润平均化的趋势越来越明显，竞争力理论和战略对抗理论无法有效解释和指导企业在同样外部环境中如何获得超额回报，因此，基于动态能力的竞争优势内生论应运而生。动态能力是Teece等人于1994年提出的一个概念，它阐释的是一个组织面对一个快速变化的环境，具备的能够创造新资源或者更新、改变现有资源组合的能力，也即企业整合、构建和重新配置内外部的资源以满足快速变化的环境的能力。

从竞争动态的战略管理角度，企业的竞争优势已从外生论逐渐转化为内生论，由此产生了企业资源基础理论和企业能力基础理论。依托企业集团的资源基础(是指企业组织管理的资源总和，企业的成长、壮大即通过管理职能有效协调资源的过程)和能力优势(企业对资源进行独特配置与利用的能力，即企业能力，决定企业能力的是企业所拥有的知识)，企业集团内部资本市场的运作应该是一个整合外部知识资源以提升企业能力，进而更有效的配置自身资源的过程。事实上，企业集团内部资本市场功能的有效发挥必须在一定前提条件下，其中企业集团各分部面临的不同产品市场竞争环境对企业集团总部的决策必将产生重要影响。因为，竞争关系以及企业所面临的由于产业结构问题引起的竞争压力是影响企业集团投资行为选择的重要因素，市场竞争的存在促使企业集团在做出相关财务决策时必须考虑其竞争对手的行为。充分考虑企业集团内部各分部所面临的市场竞争环境的内部资本配置，应是提高其资本配置效率、发挥内部资本市场功能的最佳路径。因此，面对更加激烈的外部产品市场竞争环境，企业集团应借助内部资本市场的有效运作，更加优化配置企业资源，最终实现资源的增值，而不是将内部资本市场仅仅看作企业的融资平台。目前，国内资本市场上涌现了一些大型产融结合模式的企业集团，其在经营过程中产生的大量现金流成为企业价值增值的重要资源。而企业集团建立的内部资本市场，其基本功能即是通过对现金流的集中管理，在企业集团内部优化配置资源，持续获取低成本优势，同时借助这种资金优势，在传统实体经营业务之外，开展与企业主业产品密切关联的金融业务，借以培育新的利润增长点，进而促进企业集团不断成长、壮大。

二、案例研究：以联想控股为例

(一)案例背景

联想控股创建于1984年，由柳传志等11名科研人员创办，中国科学院计算技术研究所投资20万元人民币。目前，联想控股已经从单一专注于IT领域，发展到一个多元化的大型综合企业集团，期间历经三个跨越式成长阶段。截至2011年，联想控股综合营业额达1831亿元，总资产1505亿元，员工总数约为57000人(含国际员工8300人)。

联想控股旗下的企业包括联想集团(HK0992)、神州数码(HK0861)、君联资本(原联想投资)、弘毅投资和融科智地、丰联集团等多个具有较强行业竞争地位的企业。其产业布局如图1所示：

图1 联想控股产业布局

其中：核心资产运营板块包括联想集团、融科智地、丰联集团、苏州星恒、增益供应链、安信颐和、神州租车、弘基企业、联合保险经纪、拉卡拉、正奇金融、联泓集团、佳沃有限公司等企业。核心资产运营是联想控股投资的具备长期发展潜力的企业。资产管理板块包括资金管理、基金投资、少数股权投资及投后管理、法务支持四大职能。资金管理职能包括公司总体融资和资金配备及日常资金管理；基金投资职能包括对君联资本和弘毅投资及其它基金的投资和日常管理；少数股权投资职能为联想控股直接从事的财务性投资及投后管理工作；法务支持职能是为联想控股各类业务的法律规范性提供专业支持。

“联想之星”由中国科学院和联想控股于2008年共同发起，目标是通过免费创业培训、天使投资、创业联盟等扶持手段，发现和培养科技创业领军人才，孵化科技创业企业，推动科技成果产业化。

(二)联想控股基于动态竞争环境的战略布局

对中国资本市场来说，金融创新至少包括产品创新、技术创新、组织创新和制度创新。[注]孙国茂：《金融创新的本质、特征与路径选择——基于资本市场的视角》，《理论学刊》2013年第6期。对于如何在动态竞争环境下保持和不断创造新的竞争优势，联想控股董事长柳传志有过精彩表述：在外部经济形势不好的时候，应对的第一步是“先把碗里的饭吃到嘴里”，将当前做的业务研究透，一定要站稳；第二步是为未来做好准备，提前部署“锅里的饭”。正是在动态竞争理论的指导下，联想控股29年跨越式发展，历经两次战略转型，逐步形成了今天联想控股核心资产运营、资产管理、“联想之星”孵化器投资三大板块联动的战略布局。

1.战略布局初级阶段：专注IT领域，保持竞争优势

从1984年联想创立到2000年，是联想发展的初级阶段，期间联想专注于IT领域的发展，通过探索和实践，走出了一条具有联想特色的“贸—工—技”高科技产业化道路，为联想后来的发展奠定了坚实的基础。尤其值得一提的是，上世纪90年代，由于国家取消了进口批文并大幅下调关税，大批国际知名电脑品牌涌入中国，国内PC市场格局发生巨变，竞争异常激烈。当时关于“联想还能撑多久”的报道不时见诸于报端。面对激烈的市场竞争环境，联想没有退缩，决心坚持发展自主品牌电脑。公司在1994年主动调整组织结构，任命时年29岁的杨元庆为微机事业部总经理，实行代理制，与国际PC巨头展开直面竞争。经过几年的苦战和在竞争中的不断学习，联想对行业规律和企业发展的基本规律进行了深入探索与总结。1997年，联想PC在中国市场的占有率首次位列榜首，并保持至今；2000年，联想电脑获亚太地区(不含日本)市场份额首位，并保持至今。

2.战略布局发展阶段：实施多元化，形成新的竞争优势

经过2001年到2009年近10年的发展，期间联想首先成功实施了自有品牌和代理分销业务的分拆，将IT业务分为专注于PC制造的联想集团和IT分销领域的神州数码，同时在两大业务集团之上成立了联想控股，形成了联想控股投资控股型集团的构架。联想控股确立了新的发展愿景，致力于成为一家在多个行业内拥有领先企业的控股公司。10年来，联想控股采用母子公司结构，综合自身在品牌、资金、人才和企业管理与文化等方面的积淀，先后进入风险投资(VC)、房地产和私募股权投资(PE)等领域，相继成立了联想投资(后更名为君联资本)、融科智地、弘毅投资，初步形成了多元化发展的战略格局。得益于2002年十六大以来国家在房地产、风险投资等领域的政策优势，联想控股旗下的融科置地、弘毅投资等子公司均取得了不错的经营业绩，成为了行业的领先者。

3.战略布局未来阶段：三大板块联动，持续创造竞争优势

2009年联想控股成功引入新股东中国泛海，进一步完善了公司治理结构，为企业注入了更为强劲的发展活力。时年联想控股根据公司愿景，拟定中期发展战略，形成核心资产运营、资产管理、“联想之星”孵化器投资三大板块的战略布局。联想集团、融科置地、消费与现代服务、化工新材料、现代农业划归核心资产；核心资产投资与资产管理、“联想之星”孵化器投资三者形成良好的互动，也就是联想控股布局的“三军联动”。资产管理部以财务投资为主，采用私募资金的运作方式，为联想控股提供资金回报。核心资产作为不断发展的行业持续进行投入，最终成为行业内领军企业，并能够为联想控股带来投资回报。孵化器投资的目标是发现和培养科技创业领军人才，孵化科技创业企业。三大板块的耦合关系：资产管理板块持续创造现金流，支撑核心资产的投资运营，而核心资产创造出的业绩再支撑联想控股整体战略实施。

(三)联想控股基于内部资本市场运作的成长路径

在联想控股三个阶段的战略布局背后，内部资本市场的存在和高效运作具有不可估量的作用。借助内部资本市场的信息和监督优势，联想控股进行产业、产品结构调整的交易成本及信息成本远低于通过外部资本市场来运作。而资本配置的战略性导向也正是联想控股内部资本市场运作的基本特征。

1.多元化产业布局，创造内部资本市场

2001年，联想成功分拆电脑业务及分销业务，成立投资控股型的联想控股。最初作为母公司的联想控股主要依靠联想集团和神州数码上缴利润的方式生存，而同处IT领域的两家子公司经营风险都比较大。为了分散风险及扩展联想控股的规模，联想控股于2001年4月出资3500万美元成立联想投资(今更名为君联资本)，构建了内部资本市场运作的最初平台。2002年，党的十六大召开，联想控股敏锐地捕捉到PE(私募股权)基金的发展机会，尤其在涉及国有企业的并购投资业务方面，发展空间巨大。2003年1月，弘毅投资挂牌成立，投资方向主要为国企改制以及产业整合。一期基金全部来源于联想控股；二期基金还吸纳了高盛、新鸿基以及淡马锡等国际公司的资金。截至2012年底，两家投资机构共管理着580亿人民币资产，已经投资超过236个项目，且经营业绩优良，为联想控股核心产业布局提供重要资金来源，也是联想控股内部资本市场运作的主体。依托早期建厂房时积累的一批建筑和房地产规划人才，又恰逢房地产行业发展的良机，融科智地于2002年正式成立，并于2003年进入住宅开发领域，目前已跻身近百亿资产规模的全国房地产领军企业，成为联想控股内部资本市场的又一重要资金来源。借助IT领域、投资业务、房地产业务优良的财务业绩，联想控股开始打造核心运营资产的直投业务。该领域包括现代服务业、化工和现代农业等，计划总投资达300亿元，目前投入资金已超过100亿元。

2.运作内部资本市场，推动企业集团成长

在市场经济欠发达的发展中国家，由于缺乏成熟的市场定价机制，企业获取重要原材料、资金、技术和人力资源等必要生产要素的成本较高，通过企业集团内部资本市场进行投资和经营可以利用集团内不同企业间稳定的交易关系，缓解市场失效引起交易成本提高的压力，而基于母子控股型公司的组织架构又可以弱化因集团规模过大而可能导致的管理失效。而从行业间不同收益率表现来看，利用行业间资金流动以实现企业集团整体收益率提高的模式已成为世界产业发展的准则，联想控股目前大力发展的房地产、现代服务与消费、现代化工和农业等板块的收益率明显高于传统的IT板块。联想控股正是利用其极具市场竞争优势的IT产业板块所产生的丰富现金流，投资发展行业收益率更高的新产业，借助高效的内部资本市场运作，充分发挥了内部资本市场的价值创造功能，推动了联想控股的高速增长。截至2011 年12 月31日，联想控股已发展成为拥有二级子公司23 家(其中全资子公司12 家，控股子公司11 家)、联营公司17 家、参股公司23 家的大型国际化控股公司。

资本是企业集团优化资源配置，实现跨越式发展必不可少的关键要素。从整体看，联想控股稳定的现金流为其产业板块扩张提供了充裕的资本支持。联想控股2009-2011年现金流量数据如表1所示：

表1 联想控股2009-2011年现金流量数据 单位：万元

从联想控股各业务板块的财务贡献来看，其不断变化的构成比例一定程度上体现了联想控股的战略布局，凸显了企业集团内部资本市场运作的功能和经济后果。从2009-2011年数据来看，虽然个人电脑业务仍然是联想控股收入的重要组成部分，但其他业务板块(如房地产销售、化工产品及其他销售业务)的销售业绩逐年提升，展示了联想控股持续的竞争优势。数据显示，联想控股2009-2011年保持了30%左右的高增长率。联想控股2009-2011年业务收入情况如表2所示：

表2 联想控股2009-2011年业务收入构成情况 单位：亿元

资料来源：联想控股2012年债券募集说明书

三、研究结论与启示

在目前我国外部市场环境尚不完善、市场交易成本较高的条件下，通过企业集团的内部资本市场进行投资和经营无疑是一种降低交易成本、缓解融资约束、促进企业成长的重要路径。本文分析的联想控股基于动态竞争环境，选择并制定适宜的竞争战略，充分运用企业集团内部资本市场优化产业布局，形成各板块之间的良性互动，共同推动企业集团的成长。因此，联想控股的不断发展一定程度上检验了内部资本市场运作的“多钱效应”以及“活钱效应”。从联想控股成功运作的经验来看，内部资本市场功能的有效发挥取决于企业集团战略及相应的组织结构以及企业管理系统、领导模式等诸多因素。[注]支燕、吴河北：《动态竞争环境下的产融结合动因——基于竞争优势内生论的视角》，《会计研究》2011年第11期。

1.在动态竞争环境下，企业集团为了维护竞争优势，需要对自身资源与能力进行持续的创新与升级，因此，借助内部资本市场的信息和控制优势，才能将战略与财务目标和人力资源管理结合起来而成为集团获得和保持竞争优势的制度保障。

2.内部资本市场的运作需要结合企业集团自身资源基础及能力优势，选择并制定适宜的竞争战略。[注]叶康涛、曾雪云：《内部资本市场的经济后果：基于集团产业战略的视角》，《会计研究》2011年第6期。其一般路径为：以优势产业为主导，结合行业竞争背景，适当进行价值链延伸。 联想控股正是在IT领域强大竞争优势的基础上，布局核心运营资产投资、资产管理、孵化器投资三大板块，并使之形成良性互动，其中核心运营资产作为实体产业持续增加投入，所需资金由资产管理部(君联资本、弘毅投资)通过退出不断提供丰厚的资金回报来补充，而孵化器投资部主要借助联想的资金和经验，发现一些早期项目，并通过早期项目的成功获得更高的投资回报。

3.内部资本市场资源配置效率很大程度上取决于企业总部的项目投资选择，以及信息优势和监管优势。企业集团总部如何将各成员企业的资源通过共享、互补、替代等多种作用从最初的无序化向有序化发展，形成统一的资源是决定内部资本市场运作是否有效的关键因素。联想控股正是在动态竞争战略指引下，构筑合理的产业战略架构，形成多个产业板块的互动与互补，如联想控股充分利用其全球领先的IT产业板块规模所产生的现金流，将其嫁接到资产收益率更高的新产业板块，共同促进企业集团的不断发展。