国企改革的财富机会

宋奕青

对于资本市场而言，新一轮的国资国企改革将进一步触动国有企业的利益和竞争格局，其作用绝不亚于2005年的股权分置改革，堪称“二次股改”。

改革：从希望到阵痛

2014年是国企改革元年，十八届三中全会给予投资者太多的希望和憧憬。我们对改革充满期待的同时，必须做好迎接不速之客的准备：改革阵痛。李克强总理曾说道：“触动利益，可以说，比触及灵魂还难。但是再深的水，我们也得蹚，因为别无选择。”

应该说，这样的提法并不让人意外，真正值得关注的是，在资本运作平台层面，这些国企将有什么突破性进展？翻阅资料后记者看到，中共十八届三中全会后出台的《决定》指出，上市国企要尽量地交给证券市场去改，在证券市场框架内扩大上市国企股份流通量。通俗地说，就是新一轮的国企改革，强调从“管企业”向“管资本”转变，将国有股权逐步转换为社会资本共同拥有，从而实现真正意义上的全流通，同股同权，率先在股市上达到国民待遇普世化。

也就是说，已然坐拥953家国有控股上市公司的中国证券市场，势必再度成为国有企业改革的试验田与征战场。

中国的资本市场与国有企业改革有着“微妙”的联系。1990年上交所开业当天，飞乐音响便以国有企业的身份高调挂牌，成为新中国进场交易的最早一批股票之一。凭借从证券市场融得的资金优势，该公司的净利润在1990至1992年期间飙涨了6倍多。

当然，中国的资本市场也见证了国有企业改革和成长的足迹。目前，有953家国有控股企业登陆A股，占A股市场上市公司数量的38.5%，市值合计13.71万亿元，占A股上市公司总市值的51.4%。可以说，是国有控股公司将中国的证券市场送上了全球市值第二名的位置。

不过，对于国企，市场上不乏质疑的声音。如像中石油等央企因为导致投资者巨亏而成为千夫所指；像中国建筑、中国西电等央企都是通过特批的方式实现上市的，本身就不公平。不仅如此，央企上市后，由于其总股本大，股价的下跌常常带动指数下挫，进而在市场中形成连锁反应，看看中石油、中国建筑、中国西电等央企的K线图，人们就能从中得到答案。

“股权激励”成为重头戏

没有长期的激励机制，容易造成高管的短视行为。国企的效率问题至今仍没有彻底解决，主要原因之一是缺乏有效的委托人激励约束机制。在改革升级的政策背景下，推广市场化的激励机制成为上海新一轮改革方案中的重要内容。未来发展目标明确、具备再融资能力的上海国有控股上市公司，将扩大试点股权激励或激励基金计划的力度与范围。

但是，上市国企的股权激励计划在具体实施上，还存在着种种障碍。

上市国企实施股权激励计划，既需要证监会的无异议备案，又需要得到国资委的原则性批复。由于面临双重监管，上市国企的股权激励计划在总量、时间和业绩考核等方面均较上市民营企业更为严格。

“事实上，股权激励计划的实质是对未来增值收益的一种分配，要把握好度，既不能过度激励，也不能激励不足。过度激励会侵害出资人的利益；激励不足，就会导致各种各样的经营短期行为，导致国有产权的流失，有害于企业的长期发展。”有“中国期权第一人”之称的徐振斌博士表示。

为顺利推行股权激励，国资委内部人士透露，下一步将重点研究股权激励具体的形式，按分享权益由低到高可分为分红权、增值权、虚拟股票、股份期权、限制性股票、业绩股票、MBO等。

任何改革必然是遵循“先试点、再推广”的节奏，国企改革也是如此。资本市场是国企“借势”改革的大舞台。权威人士透露，近年来，国企特别是央企积极推进整体上市并准备探索国资委直接持股试点，实际在实行两层架构（“国资委—国企”）模式。未来，两层架构、三层架构（“国资委—国资运营/投资公司—国企”）将并存。

具体来说，可分为三种情况：1.中石油等入围世界500强企业的特大型战略性管控国企，可由政府授权企业成为产业类国资投资公司。从事产业经营与资本经营，但须保留主业。2.国家开发投资公司等已承担资本经营任务的财务型管控国企，继续发挥其功能。3.规模相对较小的国企，可根据产业性质进行归类，成立国资运营公司。由国资委授权公司对企业从事股权管理，经营一段时间后可将股权变现，投入国家战略性领域。

“混合所有制”遭到质疑

因时而生，借势而兴。在十八届三中全会确定混合所有制的改革方向之时，各种背景的资金已经侧立守候、厉兵秣马、亮剑江湖。

混合所有制概念不算新，早在上世纪90年代，国企改革就提到股份制、上市公司、中外合资等。但十八届三中全会对国企布局提出走混合所有制道路，更具有针对性，“这决定了下一阶段国企改革的走向，也是整个市场化改革里面的重中之重。”

鉴于此，不少学者都曾提出，混合所有制能不能解决国有企业政企不分的问题。以敢说著称的任志强在近日召开的亚布力论坛上直接揭开了混合所有制的核心。他说混合所有制的好处其实就是可以让国有企业化装逃跑，现在国有企业管理层很讨厌政府不懂行的指挥和管理，企业可以借混合所有制的名义把政府轰走，借产权变化来改变治理结构，实现国有企业管理的现代化。

亚布力论坛有一场关于“混合所有制”的讨论，对于国企改革的问题和出路做了充分讨论。综合发言者的意见，摆在混合所有制这条道路之前至少存在以下几个障碍：

1、国家控股比例如何往下降？如果不往下降，那么民营企业几个亿，甚至几十个亿砸进去，也只是占很小的股份，即便是混合所有制了，民营企业在其中也没有话语权。

2、谁来管干部？现在国有企业是党管干部，董事长、总经理都是任命制，即便存在董事会的国有企业，总经理也不是选出来的，而是任命。如果变成了混合所有制，还是党管干部，社会资本有何动力进入？

这些障碍有的好解决，比如说国家控股比例下降的问题。有的不好解决，这些不好解决的问题根源其实只有一个：政企难分。

国有企业的弊病也正是因为政企不分，华泰保险集团股份有限公司董事长王梓木对此有深刻分析，由于用人大权牢牢掌握在政府手中，使得国企重级别、重政治待遇、重权利来源，因此企业管理层不一定把保值增值放在头等位置，甚至为了进一步高升不惜利用国有企业的资源来满足某些政府领导人的寻租。

近年来能源企业的落马者无一不是因为与权力走得太近，正应了王梓木所说“红顶商人不得善终”。

展望2014，很可能会出现如下一幕：上半程，大家欢欣鼓舞期盼改革成就；下半程，大家蓦然发现改革阵痛就在眼前。无论前路有多坎坷，我们相信，只要坚持，就一定可以穿越阵痛，终究会迎来希望。endprint