城投公司债券融资风险管控研究文献综述

赵爽++宁宇新

【摘 要】 在中央政府积极财政政策的驱动下，城投公司债券融资呈现跨越式发展，然而其潜在风险也不断突出。文章通过梳理和总结有关城投债券融资风险管控文献，阐述了城投债券融资的产生背景、融资现状、存在问题、风险及风险影响因素，同时指出了有关风险控制的方法和措施，旨在为进一步研究城投债券融资风险管控打下基础，从而促进我国地方城投公司债券融资管理工作。

【关键词】 城投公司债券； 债券融资； 风险； 风险管控； 融资管理

一、引言

2009年以来，城投公司债券得到了快速发展。2012年，城投债发行规模超过8 000亿元。然而在这一股发债热潮中，城投债存在的问题也开始暴露，潜在风险不断显现，据预测，城投公司债券融资风险会在未来两三年中不断升高。目前，城投公司债券融资风险问题已经引起了社会各界越来越多的关注，相关机构已开始着手研究城投公司债券风险的管理和控制工作。研究城投债券融资风险问题，有利于及时防范和降低风险，提高城投公司债券融资的安全性，改善我国城投公司债券融资现状。同时，城投债作为地方政府债务融资的方式之一，有效地管理和控制其风险，有助于解决地方政府负债问题。

二、城投公司债券融资产生的背景分析

（一）城投债券相关概念及性质的界定

通过分析城投债券与市政债券及一般企业债券的差异，理解城投债相关概念及性质。贺春先（2011）指出城投债是我国当前特定的经济环境下，地方政府在城市的基础设施建设中，为了规避法律上的限制而发明的一种替代性融资方式。刘永刚（2011）谈到城投债是城投类企业配合地方政府公开发行的企业债和中期票据，其最终信用主体是地方政府，募集资金用于公共服务项目等建设，而偿债资金多来自于财政补贴。董露茜（2013）强调城投债是一种中国特色的信用债券。类承曜、吕蒙（2009）定义：市政债券是由地方政府或其授权的代理机构从市场上筹集资金的长期债务性融资工具，一般把市政债券分为一般责任债券和收入债券。巴曙松（2009）把城投债与市政债券联系起来，认为城投债券是中国式市政债券，带有“准市政债券”的收益债券色彩。李湛、曹萍、曹昕（2009）进一步指出城投债又称“准市政债”，是地方政府投融资平台作为发行主体公开发行的企业债券。白艳娟、谢思全（2012）指出城投债券是企业债券融资在城市基础设施领域的创新，是中国现阶段特有的金融产品，并作出对比，如表1。

通过以上学者的论述，笔者认为：城投债既不同于市政债券，也不同于一般意义上的企业债，是以城投公司作为发行主体，以地方政府投融资平台为发行载体，以公用事业产生的现金流及地方政府信用为基础发行的“城投公司债券”。募集资金主要用于地方基础设施建设，与美国等国家市政债券性质相同，是中国式的市政债券。城投债券具有三个显著特征：一是发行运作模式同企业债券相同；二是城投债的发行不再是单纯的企业行为，而是带有明显的政府行为；三是募集的资金投向公益性质的市政项目。

（二）对城投公司债券融资特点及产生意义的综述

城投公司债券融资，是指地方政府通过地方融资平台——城投公司，依照法定程序发行一定期限内还本付息的企业有价证券融到资金，进而投入到相关的基础设施项目中的一种活动。类承曜、吕蒙（2009）认为我国“准市政债券”与其他债券相比，有以下特点：一是通过设立隶属于政府的企业作为融资平台进行债券融资；二是市场运作模式运行，但是带有很强的政府行为痕迹；三是与其他融资方式相比较，准市政债券有多方面优势；四是发行规模增长很快；五是发行主体多样化；六是发行期限延长。

综合上述学者的论述，对城投债券融资进行了下述总结。优点有：融资成本较低，发行相对简单快捷，融资资金使用期限较长且筹资较少受到外部约束，能解决资金不足问题。但同时因为偿还来源少，偿还资金依赖于城投公司自身的业务收入，存在潜在风险。

游俊、刘薇（2011），巴曙松（2010），梁瓒（2010），李宇飞（2011）等认为城投债的发行对于地方政府解决资金问题意义重大；对推进我国的城市化进程，促进内需，促进经济增长有重要的意义；对补充和完善中国债券市场乃至金融市场有重要意义。

三、城投公司债券融资现状及风险分析

（一）有关城投公司债券融资现状的分析

关于城投公司债券融资现状，研究者们从城投债发行状况及存在问题展开研究。贺春先（2011）在《城投债现状问题研究》中指出：2005年后，我国城投债进入加速发展阶段，2005—2009五年间，各地城投债融资额度以106.36%的复合增长速度发展，截至2008年底，我国城投债余额已经达到1 066.5亿元。领导决策数据分析中心（2012）显示：从2005年到2009年，我国城投债发行规模总计达到3 344.2亿元。董露茜（2013）在《城镇化的金融缺口》指出2013年城投类债券净发行规模可能超过8 000亿元。李宇飞（2011）在《我国城投债的现状研究》中指出城市基础设施建设类、建筑与工程、多领域控股行业，这三类企业发行期数和发行金额占到发行总数的83.28%和83.41%。

通过分析以上数据，可以看出：从发行规模看，我国的城投公司债券发行规模逐年扩大，呈爆炸式发展；从发行主体看，由中心城市向县区转战；从所处行业分布来看，绝大多数是基础设施建设类；从分布地区来看，多数集中在四个直辖市以及东南沿海发达地区；从品种结构看，企业债券占绝大部分，且以中长期债券为主。归纳城投债目前存在的问题：从城投债自身来看，存在过度包装、信用主体不明确、易受政府影响、盈利模式和现金流不稳定等问题；从政府角度看，存在缺乏有效监管、担保有缺陷、信用评级不透明、信用支持存在不确定性等问题。但城投债仍有很好的发展前景，我们应该正确认识问题，采取相关措施，有效防范风险。

（二）有关城投公司债券风险类别的分析endprint

风险是与不确定性相联系的概念。Knight（1921）指出债券风险即债券持有人在规定时期内无法足额获得本金和利息的兑付而遭受损失的可能性。城投债也存在风险，其原因主要可以分为两种：一是由于系统性（政治、经济、社会环境等宏观因素）或非系统性的不确定因素造成的信用风险（Credit Risk）；另一种是地方政府主观上不愿还债或将债务转嫁给其他主体的债务违约行为而产生的道德风险（Moral Hazard）。艾洁兵（2012）基于改进适合城投债的KMV模型对城投债券风险进行了实证分析，得出2010年我国各地方城投债券发行规模普遍过大的事实，尤其是西部地区，未来存在着较大的风险隐患。董露茜（2013）指出尽管城投债被一些业内人士视为“地方政府最后一根稻草”，但实际上，城投债自身恐难保，或有倒债风险。

研究者们从不同的角度对城投债的风险进行了分析与归类。王志鹏（2011）从相关者的角度指出当前我国城投企业债券存在的主要风险：与债券有关的风险，包括利率风险、偿付风险、流动性风险；与发行人相关的风险，包括财务风险、业务风险、管理风险、经营风险；与政府有关的风险，一是发行环节的风险，二是使用环节的风险。张雯（2011）分别从市政债券角度和企业债券角度分析了城投债券的风险。（1）市政债券属性风险。地方政府财政支持风险具体为三点：一是地方政府有没有责任对城投债提供财政支持；二是地方政府有没有意愿对城投债提供财政支持；三是地方政府有没有能力对城投债提供财政支持。综合起来讲，就是考察地方政府是否“有责任、有意愿、有能力”支持城投公司的发债行为。（2）企业债券属性风险，宏观经济变动导致的风险变化、企业微观主体资质导致的风险溢价、债券条款设计导致的风险溢价。

通过上面的研究综述得到：城投公司债券融资目前存在较大的风险，且风险类别呈多样化，从不同角度分析会有不同的风险类别，其中以信用风险和流动性风险为主。

（三）对城投公司债券融资风险来源及影响因素的综述

研究风险来源是识别风险、分析风险、防范风险的前提。曲奇瑶（2011）指出城投债的风险来源归纳为三个方面：金融体系成因，地产行业成因，以及自身问题。王志鹏（2011）分析风险产生的原因如下：发行与监管缺位，信用体制不完善、部分城投债发行规模过大，发行主体不断向县级城投公司下移，公司治理问题突出、股权结构混乱，整体资产高估、持续盈利能力不强。马广■、孙森（2011）指出城投类公司风险特殊性在于城投类公司偿债资金主要来自地方财政，其信用风险取决于地方政府信用以及财政资金保障程度。斯竹（2012）也认为风险与地方政府联系紧密。

在城投公司债券融资过程中，影响城投债风险的因素很多。不同城投公司可能会由于自身级别、政府关注力度、信用状况等差异而造成影响风险的因素不同。Peter D. Fleming，Linda M. Johnson，Van E. Johnson（1996）研究了与市政债券相关的各种风险因素及税收作用对市政债券投资产生的影响。张雯（2011）分析了城投债券的风险影响因素：（1）地方财政支持风险的影响因素，包括地方政府的偿债能力、地方政府的偿债意愿、地方政府的支持力度；（2）企业经营风险的影响因素，包括宏观经济因素、公司运营能力、公司财务指标、债项因素；（3）增信合规风险的影响因素，一是不同方式的增信效果，二是担保或偿债对债务的覆盖程度或覆盖倍数，三是考虑评估价值的真实性。涂盈盈（2010）总结到：城投债的风险程度需要具体债项具体分析，从当地的经济水平、政府的财政实力、城投公司的偿债能力、当地政府对城投公司的支持力度以及增信措施等多个方面综合考虑，合理评估风险。

四、有关城投债券风险控制的分析

风险控制这一概念的第一次出现可以追溯到1956年，由著名的管理学家Gallagher提出，后来，随着研究工作的不断进行，风险控制也逐渐发展成为一门重要的管理学科。1963年，Meher和Hedges的《企业风险管理》以及1964年Williams的《风险管理与保险》的相继出版，标志着关于风险控制系统研究的正式开始。对于风险的控制，研究者们从控制方法和具体措施两个方面来展开。

（一）相关学者对城投债风险控制方法研究

利用期权定价模型理论对风险债券和贷款进行估价以及对它们的信用风险进行度量，是现代信用风险模型的重要特征，这一思想可以追溯到默顿（Merton，1974）。后来，KMV公司以默顿模型作为基础，利用期权定价理论，开发了用于信用风险评价的KMV模型，又称为预期违约概率（EDF）模型。KMV模型运用于城投债的基本思想是城投债发行方将税收权转移给债券投资者，同时可以通过偿还城投债来“赎回”税收权。城投债到期时，如果用于担保的地方财政收入超过债务偿还规模，发行者将按期偿还债券，收回税收权；反之，地方政府无法按时偿还相关债务，存在信用违约风险。

韩立岩、郑承利等（2003）根据美国市政债券发行情况提出了市政债券违约风险的概念，然后根据KMV模型的特点进行改进，建立了市政债券信用风险模型，提出了计算理论违约概率的方法，而且以北京与上海为例进行估测分析，测出了一定的信用违约概率下的安全发行规模。韩立岩、牟晖、王哲兵（2005）从财政风险与市场风险的视角，从规模控制出发，研究了市政债券信用风险的识别原则和测量方法，运用模糊期权方法检验了违约风险与发债规模的对应关系。同时参考美、日的风险控制模式，提出建立全过程的政府监管同多层次的市场自律相结合的市政债券信用风险的防范体系。蒋忠元（2011）分析了KMV模型中各项指标的运用方法，并通过该模型对2009年江苏省地方政府的城投债合理发行规模和相应的违约概率进行计算，提出了模型的缺陷及改进的方向。王勇（2011）通过对KMV模型进行改造，采用地方财政收入来衡量地方政府的偿债能力，认为地方财政收入是影响城投债发行规模的主要原因，有效度量武汉市城投债的违约风险，确定债券发行规模。李俊文（2012）运用KMV模型对四川省地方政府债券到期规模进行了测度，结果表明四川省地方政府可以通过对城投债的发行规模进行控制，以达到防止其信用风险发生的目的。endprint

（二）应对城投债风险的具体措施分析

徐德文（2005）从认识风险特征，分辨风险的性质，如何按企业综合风险管理的要求组织内部审计工作，计量、测算风险的影响，进而研究、规避、减少风险的措施与决策六个方面论述内部审计对企业风险管理的控制方法。经过阅读和归纳，总结如下具体应对措施：第一，优化机制制度环境。建立城投债发行与地方财政收入的匹配机制，建立中长期预算机制，建立城投债的社会监督机制及风险预警机制，完善中国财税体制和信用评级制度。第二，优化法律环境。制定更完善的城投债增信措施法律法规，建立城投债发行期内领导的持续责任制。第三，规范融资主体。完善公司治理结构，减少对地方财政收入的依赖，信息披露透明化，发行定价、资金使用等公开规范化，提高城投债发行市场化程度。第四，转移风险。引入市场约束，鼓励地方融资平台通过资本市场进行融资，减少银行系统风险的积聚，提高非银行金融机构市场参与度。第五，区别对待。在防范风险的同时，需要对不同地区进行分类对待。对不同类型的融资平台，实行分类管理。

五、小结与展望

本文论述了国内外研究者关于城投债券融资的产生背景、发展状况、存在风险及风险控制方法。通过上文述评，可以看出，城投债券融资已经成为当前地方政府不可或缺的融资方式，对于城投债券融资现状、风险分析，已经有了较为广泛的研究，但对风险的变化规律、影响因素分析还有欠缺。在风险控制方面，对于控制的理论策略，较多学者提出了较多的理论，但实践中仍不是很广泛，尤其是对有关风险控制机制的设计研究，仍需要我们继续去探讨。●

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