资产证券化融资技术——中小企业融资新途径

刘丹青

(河南财经政法大学 河南郑州 450046)

资产证券化融资技术
——中小企业融资新途径

刘丹青

(河南财经政法大学 河南郑州 450046)

资产证券化仅指狭义的资产的证券转化。指以特定的资产组合或特定的现金流为支持，并发行可交易的证券的融资形式。中小企业是我国国民经济的重要组成部分，融资问题一直是发展的软肋，资产证券化融资技术作为创新型的金额工具可以为融资开辟新途径。从资产证券化理论出发，结合我国具体的实际情况，研究中小企业如何利用资产证券化技术拓宽融资渠道。

资产证券化；中小企业；融资

一、企业资产证券化理论背景综述

(一)资产证券化的概念和原理

这里的资产证券化仅指狭义意义上的资产证券转化。指以特定的资产组合或特定的现金流为支持，并发行可交易的证券的融资形式。传统上的证券发行以企业为基础，而资产证券化以特定的资产池为基础来发行证券。在1970年，美国政府的国民抵押协会发行以抵押贷款的组合为基础的抵押支持证券，即房贷转付证券，完成了资产证券化的交易，逐渐地资产证券化成为了一种广泛使用的金融创新工具。

企业的资产证券化指的是资产证券化技术在企业融资中的活动，资产证券化的原理适用于企业资产证券化。资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。基础资产的现金流分析是资产证券化理论的核心原理。被证券化的资产可以使用多种方式，但是这其中必须要具备一个先决条件——能够产生可预见的和稳定的未来的现金流。从表面上看资产证券化似乎是以资产为支撑的，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑，这是资产证券化的本质和精髓。基本原理包括资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。

资产重组是资产所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的并且能够产生未来现金流的资产进行必要的组合，从而形成一个资产池。资产重组原理的重要核心就是通过资产的重新组合以实现资产收益的分割和重组，该原理着重从资产收益的角度来分析现金流。进行证券化的基础资产的范围可能并不仅限于一个企业的资产，还可以将许多不同领域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。

在资产证券化中通过隔离基础资产和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，提高资产运营的效率，从而最大化地实现资产证券化各参与者的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率。首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去。其次，证券的投资者可以只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。风险隔离机制是资产证券化交易特有的技术，它使基础资产所有人的资产风险和破产风险与证券化的交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，在卖方与发行人和投资者之间构建一道坚实的“防火墙”。⇁

从信用的角度来分析现金流，即关于如何通过相应的信用增级方式来提高整个证券资产的信用级别。运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。

(二)企业资产证券化的参与者和一般程序

通常来说，企业资产证券化的参与者由如下几个方面的参与者组成，即发起人、特定目的机构或特定目的受托人、资金和资产存管机构、信用增级机构、信用评级机构、承销人、证券化产品投资者。发起人也称原始权益人，是证券化资产的原始所有者。特定目的机构或特定目的受托人指接受发起人转让的资产或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的相关机构。资金和资产存管机构是特定目的机构为保证资金和基础资产的安全聘请的金融机构，以进行资金和资产的托管。信用增级机构的作用是负责提升证券化产品的相应信用等级，并在证券违约时承担一定的赔偿责任，但是有的证券化交易中并不需要外部增级机构而是采用内部增级。信用评级机构针对发行的债券类的证券化产品，进行信用的评级。承销人是指负责证券的设计和发行的投资银行，也指某些针对涉及金额较大证券化交易组成的承销团。证券化产品投资者即是证券化产品发行后的持有人。除上述当事人以外，证券化交易还可能需要特定的金融机构参与，对资产池中的现金流进行管理，一般是由发起人来兼任。

资产证券化的一般程序可以简单概括为：1)确定资产证券化目标，组成资产池；2)组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售；3)完善交易结构，进行信用增级；4)资产证券化的信用评级；5)安排证券销售，向发起人支付购买价格；6)证券挂牌上市交易，资产售后

管理和服务。

(三)企业资产证券化融资的适用条件

只有拥有适合作为资产证券化融资的特定的资产才能进行资产证券转化。发起人根据自身融资需求确定融资目标，选择适合于证券化且符合融资目标的基础资产组建资产池。基础资产的选择主要有三个标准：风险分散度高，风险可测性强，风险控制性好。适合证券化的基础资产通常具有以下特征：资产未来产生的现金流具有可预测性和相对稳定性；资产能够持续保持正常的存续期，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；有持续一定时期的较低比例的拖欠、违约率、低损失率的纪录；有相关担保品，且担保品具有较高的变现价值或者对于债权人具有较大的效用；资产的相关数据容易得到，质量和信用等级能够被准确评价等等。

二、我国中小企业融资状况分析

(一)中小企业融资的传统途径

传统途径的融资途径有三个。首先是政府扶持。1999年5月21日，科技部、财政部联合制定了科技型中小企业技术创新基金的暂行规定，并于1999年6月25日正式启动了科技型中小企业技术创新基金，这是一项专门用于科技型中小企业技术创新活动的政府专项基金。科技型中小企业技术创新基金是一项政策性风险基金，不以自身盈利为目的，在企业发展和融资过程中主要起一个引导作用。现阶段加大中小企业扶持资金的投入，主要用于中小企业技术创新、国际市场开拓、农业科技成果转化、中小企业服务体系、中小企业发展专项资金等方面。

其次是银行贷款。银行是企业最主要的融资渠道之一。按资金性质分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。由于其对企业资质要求较高，手续相对繁琐，对急需资金的中小企业来说往往远水难解近渴。现阶段人民银行实行风险定价和利率浮动，安排短期融资券，下调银行准备金率，存贷利率“双降”，放开小企业信贷规模等政策，以刺激商业银行增加对小企业贷款。银监会采取措施推动金融机构观念和机制创新，积极引导金融机构产品创新和服务创新，鼓励政策性银行和商业性银行加大对中小企业的信贷投入。

最后是创业投资。为满足创业前期中小企业的直接融资需求，国家发改委会等十部委联合下发了《创业投资企业管理暂行办法》，接着又下发了创业引导基金意见，以推动建立创业投资机制，支持不同层次中小企业投资公司的设立与发展。

(二)中小企业融资的现状及面临的困难

造成中小企业融资困难主要有两个方面的原因，即中小企业自身的原因和社会金融环境的原因。考虑到中小企业的经营风险较大，财务制度通常不健全，信用度也比较低。我国中小企业多数是民营企业或者私营企业，经营权和所有权一般而言都在企业主一方。在这种情况下，其经营运作就缺乏相应的长期发展战略规划。由此看来，中小企业就含有较大的风险。那么随之而来的结果就是一些金融机构考虑到其中的风险就不愿放贷。就社会金融环境因素来说，我国缺少专门针对中小企业的金融机构和法规政策。在我国金融体系中，占有主导地位的是国有的大型金融机构，其主要的服务对象是我国的国有大中型企业，为中小企业服务的中小金融机构就显得匮乏。在另一方面，制度化的支持中小企业的金融政策体系还真正完全建立起来，因此政府在制定金融政策时往往是为了提高资源配置效率，在这种情况下金融机构会倾向于把资金投入到安全性高、效益好的企业中。

(三)中小企业资产证券化融资的可行性

进行资产证券证券化融资的一个先决条件是要有能够用于证券化的基础资产，我国中小企业拥有庞大的应收账款和知识产权等资产，为其进行资产证券化融资提供了充足的基础资产。通过应收账款证券化融资可以使中小企业能够在应收账款到期前取得现金资产，为正常的生产运营提供现金支持，同时改善企业财务结构，提升企业竞争能力。另外我国高新技术企业众多，它们拥有众多的高新技术产权，其中不乏许多优质的资产，市场认知度高，也能进行资产证券化。

资产证券化作为一种重大金融创新，在我国已经经过了20年的探索和发展，并且在借鉴西方国家的经验的基础上形成了符合我国实践的模式。从微观方面看，资产证券化作为一种金融产品，只有市场对其有需求才能发挥融资作用，才能优化市场结构，从而进一步扩大证券市场规模。只要发行的证券具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度，将会受到广大投资者的青睐。从宏观方面看，我国证券市场监管力度正在加大，证券管理、证券交易条件日趋完善，为实行资产证券化提供了较好的市场环境。

三、适用于我国中小企业资产证券化的运作模式

(一)我国中小企业资产证券化运作流程

我国中小企业在较多情况下呈现出规模偏小、信用较低的特点。如果单个中小企业的资产规模达不到资产证券化的具体要求，可以考虑将多个中小企业的资产组合起来进行证券化融资。在这种情况下，证券化融资方案的开展就需要有一个专门的机构来负责，比如可以由政府支持的企业管理机构来进行。由此以来，该中小企业管理机构就可以通过收购数家中小企业的资产来进行证券转化，也就是通过建立资产池来实现既定目的。这样的方法可以产生规模效应，从而降低融资成本，当然也就可以通过分散基础资产而减少可能的违约风险。中小企业资产证券化融资的主要运作流程为：

(二)拓宽间接融资渠道——中小企业商业银行贷款的证券化

商业银行贷款证券化指的是通过商业银行进行的融资方式，具体来说就是商业银行把中小企业贷款出售给SPV，从而达到证券化融资的目的。在具体程序上，中小企业首先把金融机构给他们的贷款出售给SPV，这些贷款的种类和风险各不相同，然后由SPV将相应的贷款进行重新组合后进行证券化，最后在经过一定的信用评级之后就可以出售给某些投资者。贷款的证券化将有效降低银行的商业信用风险、流动性风险和结构性风险，有效改善银行的“惜贷”行为，从而意味着企业融资渠道的放大。贷款证券化的主要流程为：

(三)拓宽直接融资渠道——中小企业资产的证券化

1.应收账款证券化

应收账款证券化是指企业把一些应收账款作为资产，通过出售这些拥有的应收账款给SPV而达到融资的目的。比如一些中小企业的运营是服务于一些大型企业的配套，这种情况在我国的市场经济中占有较大的比例。那么这些中小企业在和大型企业的配套服务中就会产生一定规模的应收账款，而这些应收账款一般来说比较稳定。因为有大型企业的稳定性作支撑，这些应收账款的坏账率就比较低，因此现金流就比较稳定，相应地证券化的价值也就比较高。因此这些中小企业可以把这些应收账款作为特定的基础资产，通过出售这些应收账款给SPV而获取经营所需的资金。SPV在获得这些优质应收账款之后，可以进行重组以形成资产池，然后在此基础之上发行证券以回笼资金。有的中小企业拥有比较稳定的国外市场，与境外公司的贸易往来较多，拥有大量优质的出口贸易应收账款。通常情况下这类应收账款的稳定性比较高，坏账率比较低，较好地符合了证券化的要求条件。在把这些应收账款作为基础资产出售给SPV的过程中，可以与中小企业的信用评级分离开来，从而就可以向境外投资者发行债务型有价证券，最终达到融资的目的。应收账款的第一次出售是为了实现真实出售，实现对原始权益人的破产隔离。在通常情况下，发起人向应收账款的原始权益人支付的价格是应收账款面值打折扣，或是按面值付足全部金额，同时向应收款的原始权益人收取一定费用，作为提供融资服务的报酬。应收账款的第二次出售是将应收账款的权益转移给SPV，有时发起人会设立优先、次级的从属结构，自己持有部分次级权益，从而减少SPV的信用风险。

2.知识产权证券化

数据显示,约65%的专利、75%以上的技术创新和80%以上的新产品是由中小高新技术企业发明和完成的。我国中小高新技术企业拥有大量的自主知识产权，而由于国内的风险投资尚不发达，难以满足这类企业的融资需求，企业因没有得到足够的资金以实现知识产权的工业化。如果凭借知识产权，企业将其作为基础资产出售给SPV进行证券化融资，则可以满足中小高新技术企业的融资需求，促进知识产权资产的流通，提升中小企业的竞争力。

3.具体项目证券化

一些中小企业拥有一些效益较好的项目，这些项目运营比较稳定而且能产生较为稳定的预期现金流。而这些企业由于多种原因导致融资能力不强，因而就缺乏足够的资金进行扩大和再生产，抑制了应有的发展潜力。运用资产证券化，中小企业就可以向特定目的机构转让项目营运的收益权，特定目的机构就以这些项目产生的预期现金流为支持向资本市场发行证券，以获得必要的资金去解决中小企业扩大再生产所急需的资金，有力地推动了中小企业的发展。

四、对我国中小企业融资问题的建议

进一步加快现代规范的企业制度建设，还公司制中小企业符合市场经济运行机制要求的自然的直接融资权，建立中国正常的债券或股票的柜台交易市场体系。同时规范的符合市场机制要求的企业融资体系的建立，将为解决中国部分中小企业“过度”融资问题创造条件。

建立相关的中小企业金融机构，帮助中小企业形成互助金融组织。中小企业间通过建立互助金融组织来加强共同发展和风险共担的能力，并为建立专门的中小企业金融机构打下良好的基础。

建立符合中国国情的“第二板块市场”。目前建立符合中国国情的“第二板块市场”的条件已基本具备。首先是中国国民经济发展的客观要求，随着中国经济增长方式的转变，中小型科技企业的作用日益增强，为保证这类关系未来中国经济增长潜力的企业的发展，必须尽快建立符合其融资特点的“第二板块市场”。其次是中国证券市场已日渐成熟，国家的金融监管能力大大加强。

要从税收、财政支出、贷款援助和直接融资等方面发展中小企业资金扶持体系，建立和完善相关的政策法规。中小企业的资金困难问题需要从多种渠道去解决，单靠一种途径是不行的。目前应尽快在进一步鼓励银行进行中小企业信贷工作，并且在此基础上发展中小企业的信贷担保机制。

[1]扈企平(Joseph Hu).资产证券化:理论与实务[M].李健译.北京:中国人民大学出报社,2007.6.

[2]周莉.投资银行学[M].北京:高等教育出版社,2011.8.

[3]胡艳，胡利琴.资产证券化反思：宏观与微观视角[J].新金融,2012(04).

[4]梁冰.我国中小企业发展及融资状况调查报告[J].金融研究,2005(05).

[5]黎璞.中小企业融资问题研究[D].中南大学,2002.

[6]邢乐成，梁永贤.中小企业融资难的困境与出路[N].济南大学学报(社会科学版),2013(02).

[7]中小企业2013年度报告[R].国务院发展研究中心企业研究所,2013.

Financing Technology of Asset Securitization: A New Way of Financing for Small and Medium Sized Enterprises

Liu Dan-qing
(Henan University of Economics and Law, Zhengzhou Henan, 450046, China)

The financing technology of asset securitization refers the only narrow sense, that is, backed by a particular asset portfolio or a specific cash flow to develop tradable securities. Small and medium-sized enterprises are an important part of our national economy, and the financing problem has always been a problem of the development. The instrument of asset securitization as a financing technology can serve as an innovative tool to open up new way for financing. This article embarks from the theory of asset securitization, combined with actual situation in our country, particularly the analysis of small and medium-sized enterprises, reflects about how to make use of asset securitization technology to broaden the financing channels.

asset securitization; small and medium-sized enterprises; financing

F83

：A

：1000-9795（2014）011-000166-04

［责任编辑：刘 乾］

刘丹青(1994-)，女，河南宜阳人，河南财经政法大学2011级本科在读，研究方向：金融学。