宁波上市公司再融资现状调查分析

○刘美玲 张 超

（浙江万里学院商学院 浙江 宁波 315100）

一、宁波上市公司融资概况

随着我国证券市场融资制度的不断更新完善，在1998年及以前，上市公司再融资的仅有一种方式就是配股，2000年以来，上市公司再融资的方式有了另外一种新的选择——增发，从2001年开始，可转债融资又成为了上市公司再融资的新选择。从表1中看，1993年到2012年20年期间，宁波市上市公司在再融资中募集资金的额度和方式每年的差异都比较大，其中上市公司通过配股融资的公司总数以及融资的次数与增发融资的公司总数以及次数基本一致，但通过配股融资规模和通过增发融资的规模相比较则显得不足。1993年—2001年间，宁波地区上市公司通过配股的方式进行再融资共计有9家，共14次配股融资。2002年—2012年间，宁波地区上市公司进行增发融资的共计有11家，共13次增发融资。两种方式融资公司数量及融资次数基本持平。从融资规模看，增发融资规模明显大于配股融资。例如宁波富达，在1998年进行配股融资，配股融资量为8007.6万元，在2000年进行配股融资，配股融资量为22686.07万元。而该公司在2009年进行的增发融资，融资总量达到75.84亿元，在资金量上是前两次的配股融资无法比拟的。而相较另外两者，可转债融资明显偏少。

二、宁波上市公司再融资存在的问题

1、再融资规模整体偏小

随着我国证券市场的不断发展，再融资市场也迅速的崛起，宁波地区的再融资规模也不断扩大。宁波地区共有42家A股上市公司，总股本和总市值分别为335.7亿股和2013亿元，宁波地区上市公司已凭借壮大的企业规模和强大的资金实力在全国证券市场占有重要的地位。甬中元A（现更名为荣安地产）作为宁波地区第一家施行再融资的公司，在1994年实施了配股，为宁波地区的上市公司利用再融资的方式进行募集资金打响了第一枪，截至2012年底，宁波地区共有19家公司共计34次再融资行为，融资总额达285.98亿元。但基于宁波在全国证券市场的优势地位，再融资总量对于宁波板块而言相对还是偏小，例如在2011年，在国内A股上市公司再融资公司总数中宁波上市公司的再融资公司数仅占0.64%，而其再融资额也只占国内A股上市公司再融资额的0.73%，所占的比重大大低于A股市场的平均水平和其他各大板块水平。

2、再融资资金使用效率低下

许多上市公司以一种“只重融资，轻视使用”的心态进行再融资，宁波地区不少上市公司在融资后将融资所获得的大额资金用来委托理财等。2007年到2012年，宁波上市公司中有35家上市公司发生了募资行为，共计投资项目有153个，其中有10个项目募集资金补充营运资金和增加资本金，其它143项为正常投资项目。由图1可以得出，2007年到2012年的153个投资项目，有31个项目完成了期末承诺的投入募集资金金额，仅占20.26%。实际未有任何投资的项目数为17项，占比达到11.11%，此外实际投资额占承诺投资额比例低于50%的企业投资项目数为49项，占比达到32.03%，实际投资额占承诺投资额比例为50%~80%的企业投资项目数为37项，占比为24.18%，实际投资额占承诺投资额比例为80%~100%的企业投资项目数为19项，占比为12.24%。

3、再融资投向易变更

图1 截至2012年宁波上市公司募集资金投资项目实际投资额与承诺投资额完成情况

表1 宁波市上市公司历年来再融资情况（单位：万元）

目前不少上市公司选择融资项目的是以再融资投资项目的名义来进行“圈钱”，这种再融资显然缺乏再融资项目应该具有的科学性、合理性以及至关重要的盈利能力。根据变更公告的公开披露统计，在宁波地区的上市公司中，变更了再融资资金的用途的有8家共计22次，其中部分变更有7次，闲置资金补充流动资金有10次和全部变更5次。而变更的原因主要有以下的三点：一是因募集资金总额没达到公司预而造成的投资项目的资金需求无法得到保证。二是由于市场环境或者其他因素发生变化而导致的原来计划的投资项目不再可行。三是由于投资进度进展缓慢或停滞。从上市公司改变募集资金投向的公开披露频率之密集可以看出，上市公司在募集资金前对于资金使用没有做出科学的规划，在融资时计划的拟投项目没有周全考虑公司发展的需求。

4、再融资结构不合理

在企业的融资过程中，为降低融资成本以及经营风险，同时建立良好的形象和增强投资者的信心，企业应合理采用多种方式进行再融资。然而通过报表数据分析，宁波上市公司存在再融资结构不合理的问题，不合理问题主要表现在配股、增发和债权融资三种再融资方式的在融资总量中所占比额不平衡。2001年及其以前，宁波上市公司再融资的唯一方式就是配股，在宁波地区的上市公司中有9家共计14次配股，融资金额达21亿元；2002—2005年，由增发、配股和可转换债券三种方式并驾齐驱的融资模式慢慢取代了原先由配股占主导地位的再融资模式；2006年至2012年止，定向增发称为了上市公司最为常用的再融资方式，与此同时多种形式的债务融资方式也进入了资本市场，其中包括了公司债券和可转债，根据统计2006到2012年间上市公司定向增发股票共11次，合计募集资金额达222.61亿元，其占历年再融资总额的95.8%。可以看出再融资和国内证券市场普遍存在的问题相同，仍以股权融资（包括配股和增发）为主，累计股权再融资的资金金额达253.7亿元，股权再融资次数为27次，占再融资总金额和总次数的比重均达84.4%。而通过发行公司债券、可转换债券两种方式再融资共5次，在再融资总次数中的只占15.6%，远低于国内A股市场的平均水平。（详见图2）

图2 1994—2012年宁波上市公司再融资方式次数

三、上市公司再融资效率低下的原因分析

1、投资意愿不足导致再融资规模小

宁波地区以民营经济为主，因此家族公司是宁波地区企业存在的较为普遍的现象，据统计在宁波地区42家上市公司中，家族控股企业的董事长、实际控制人约占企业总数的70%，由于家族企业担心再融资会造成家族对企业的控制权被削弱甚至被替代，所以存在很多家族企业满足于IPO上市，而不愿意通过再融资的方式募集资金来扩大企业发展规模。

2、投资项目偏少导致资金使用效率低

宁波地区的上市公司主营业务大多集中在纺织、服装、文体用品、普通机械、日用电子等劳动力集中型的产业上，而最近几年土地、原材料价格持续上涨，特别是劳动力价格的飞速上涨严重影响了宁波地区以劳动力为主的传统生产行业，许多企业利润急剧下滑；而且由于区位因素，宁波的生产行业出口量较大，同时带来的风险是受国际市场的影响更大，在金融危机和欧洲债务危机以来，出口量大幅下滑。在这种背景下，上市公司难以找到合适的投资项目也缺少开发新项目的意愿和动机，由于缺少合适的投资项目，宁波上市公司存在一定比率的资金闲置，所以出现了许多上市公司融资资金使用率低的现象。

3、审批缺陷导致再融资投向易变更

我国证券市场给再融资提供了比较宽松的融资环境，表现在对其再融资的要求条件较少，所以许多上市公司最大化利用这种低门槛的准进制度，尽可能的多募集资金，但在募集资金的时候必须有相应的投资项目。许多企业为能尽可能的募集更多资金而去为满足这一硬性条件而制定投资项目，并非出于主营业务或者公司发展的考虑，甚至有些公司编制拼凑一些不合适自己公司的项目来进行融资，募集资金到位后，公司迫于无奈无法继续进行该项目，只得改变资金的投向。而在这个过程中，上市公司再融资募集资金的投向必须通过管理部门立项然后审批，同时也必须分析报告其募集资金项目的可行性。但实际中正是因为审批制度上存在一定的缺陷才导致了再融资的投向更易变更。

4、管理层非理性导致融资结构不合理

上市公司经理的非理性主要体现在其决策和行为是以控股股东和其自己利益最大化为行动目标，而不是以上市公司所有股东的权益最大化为目标的。首先因为上市公司的破产风险和它的债务融资所占比例呈正相关关系，所以许多经理直接的觉得，上市公司债务融资越多那么破产的概率也就相应的越高，而上市公司一旦破产，上市公司的经理当然也就会丧失其在职的好处，而规避这种风险的办法就是尽可能少的进行债券融资而多采取不用还本付息的股权融资手段进行融资。

四、提高宁波市上市公司再融资效率的对策

1、完善公司治理结构激活融资意愿

完善公司治理的基础和必要措施就是完善股权结构，因为公司治理机制的作用能有效发挥的主要影响因素就是股权结构的是否完善。完善上市公司股权结构，主要可以从以下几个方面进行：一是限制大股东控制权的过度化。二是规范控股股东的行为。控股股东应当明白其对公司以及其它股东的义务，不得为了一己私利利用资产重组等手段损害企业和其它股东的权益。三是要改善家族企业的股权结构，合理分散家族股东的股权，通过增发、配股或发行可转换企业债券强化股权结构的理性分布，促成一种若干大股东和原家族大股东相对控股的合理的股权结构形成。通过三方面的完善改造，可以有效提高公司发展的合理性，更加理性的利用多种方式进行再融资以发展企业。

2、鼓励投向高新产业提高资金使用率

完善激励制度主要体现加大在新上高新产业项目上的资本等条件上的支持力度。宁波市政府应加大对本地区企业在高新项目再融资上的奖励。奖励不仅仅体现在以资金的形式，而是应该根据不同上市公司的不同需求，提供不同的奖励方式，可是在土地批划上的奖励，也可以是在企业的技术改造和新产品研发合作等方面牵线搭桥作用等，通过给予企业最合适的奖励来减少企业投资高新项目的初期阶段遇到的困难，使项目可以不断发展，从而激发企业在该高新项目上的再融资动机。通过政府的引导支持，新产业的发展可以有效把各传统企业的融资行为和融资资金带活起来，从根本上避免宁可资金闲置也不敢投资新项目的现象。

3、完善审批制度确保项目可行性

首先应合理提高再融资的门槛，资本市场日益常态化，但上市公司的再融资要求的门槛不高，导致很多上市公司上市不久就急于推出数额巨大的再融资方案，是盲目性和非理性的融资行为，无法保护投资人的利益。提高再融资门槛可以从以下三个方面着手：一是限定两次再融资之间的时限，通过政策规范打消部分企业过度利用再融资的想法。二是限定再融资的规模，一般条件下再融资的规模不得超过首发融资的规模，特殊条件下可相应放宽限制。只有以高要求的准入制度作为前提，才能保证再融资的科学性和可行性，才能提高再融资项目的质量。

4、提高管理层水平改善融资结构合理

应提高经理、控股股东和企业高管对再融资的认识。证监会应以法律法规的形式规定企业经理等管理人员的专业知识，以入职考核和定期考核的方式保证企业管理者认识的合理性和科学性，让经理等管理人员清楚地认识到各种融资方式的利弊和条件，改变其对股权融资的偏好，让其能充分利用证监会对鼓励债券融资的有关政策，勇于尝试以多种方式进行再融资，从而使企业再融资分布趋于理性。

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