新兴市场资本动荡

金焱

新兴市场从资本的新宠沦为资本的弃儿，只用了数月的时间。

2008年金融危机之后，欧美经济萎靡不振，新兴市场曾一跃成为投资者青睐的汇流处。但是资本来得快，去得更快。EPFR Global的数据显示，截至2014年2月12日的一周内，投资于新兴市场的基金资本净流出已高达30.5亿美元，新兴市场基金已连续16周出现净流出，累计资本流出达366亿美元，资金净流出持续时间超过了2002年最长的纪录14周。

在新兴市场的资本流出创造新纪录的同时，与此相悖的观点也开始慢慢浮现。一方面，资金从新兴市场流出出现了暂时趋缓的迹象；另一方面，有些新兴市场经济体出现了股票基金的资金流入：从土耳其到越南，还有墨西哥——墨西哥的股票基金甚至出现了自2013年11月以来最大的一周资金流入。

全球投资者在金融市场中博弈，新兴市场在层层迷雾中何去何从，各方面都面临抉择。

布鲁金斯学会经济研究项目资深研究员杰拉德·柯恩（Gerald Cohen）认为，新兴市场近来经历的狂暴，是美联储退出QE所诱使的脾气发作而已。他对《财经》记者说，新兴市场的波动对美国和欧洲等发达国家的影响有限，但美联储退出量化宽松政策使投资者开始重新考虑新兴市场的价值。

在2014年到来之前，新兴市场已经体会过QE退出的连锁反应。彭博统计数据显示，在过去13个月中，有近200亿美元从新兴市场ETF中流出。

巴克莱资本美国经济研究与全球资产分配主管迈克尔·盖朋（Michael Gapen）对《财经》记者解释说，2014年无论是QE退出，还是新兴市场的种种症结，比起2013年来，并没有什么全新的情况出现。新兴市场的四面楚歌，不过是长期资本流动趋势的一个部分。只是在蓄势数月之后，在过去几周集中爆发罢了。这是市场运行并重新整合的结果。

市场前瞻的观点认为，新兴市场增长周期的峰值已过，盖朋由此推论，新兴市场资金外流的形势可能还会延续，最终可能要等到2014年底，新兴市场经过价格修正后，投资者看到新的机会，情况才会真正得以改观。

在全球货币环境收紧、商品需求动力减弱的背景下，新兴市场正在痛苦地进行去杠杆化的历程。新兴市场是涅重生、重返昔日荣光，还是就此一蹶不振，其答案会在资金动荡的过程中变得清晰。

新兴市场外流加剧

曾几何时，世界增长最强动力的新兴市场突然成为投资者唯恐避之不及的焦点。

国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民就发现，在他岁末年初的三大洲之旅中，每到一处人们问他的问题几乎都是相同的：新兴市场怎么了？新兴市场的增速放缓是长期的吗？

新兴市场在美联储去年5月意外发出可能开始缩减QE的信号后开始第一波动荡，但那时的卖盘多数来自机构投资者。

新兴市场基金研究公司数据显示，今年开年不到两个月，新兴市场股票及债券基金的资金流出量已经超过2013年全年。

2014年以来，新兴市场的动荡已经持续了相当时间，资本不停地外流，导致散户投资者也加入到撤回资本的队伍。

巴克莱策略研究报告显示，新兴市场基金的主要赎回来自零售客户，散户的撤出又转而带动投资于新兴市场的专业基金管理者出售其所持有的证券，好的资产往往也在出售之列，这又引发更多零售客户的赎回行为，并形成了一个恶性循环。

新兴市场基金研究公司数据显示，2014年以来的资金流出总量已达到297亿美元，而2013年全年的流入量为292亿美元。其中，新兴市场股票基金年内总流出量达到217亿美元，债券基金的年内赎回量达到80亿美元。

IMF和世界银行1月发布的2014年全球经济预测表明，自2008年金融危机探底以来，全球增长今年将首次由美国、欧洲和其他高收入国家推动。但是，发达国家的明媚前景似乎与新兴市场的阴晴不定相对立，PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌（William Adams）对《财经》记者说，尽管今年全球经济有向好之势，但投资者的注意力则集中于新兴市场从超高速的信贷增长中退出的荆棘和下行风险。

相当一部分新兴市场国家自2008年以来，经历了超过经济增长速度的信贷增长。信贷繁荣之后，在泡沫被挤出的过程中，新兴市场又受到资金大量流出的冲击。

新兴市场普遍受到信贷紧缩和外资减少的内外打击，彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加侬（Joseph Gagnon）对《财经》记者指出，虽然大家把新兴市场放在一起说事，实际上，并非所有的新兴市场国家都受到了同等程度的冲击，因为不同的新兴经济体经济基本面也不同，比如墨西哥的经济就比较牢靠，巴西居中，阿根廷则是一团糟。和阿根廷同属于被投资者抛弃的边缘经济体还有委内瑞拉、烏克兰和埃及等国。

盖朋则说，在新兴市场中，具有系统重要性的金砖四国的症结各自迥异：中国在进行经济增长模式转型，印度则是国家发展的基础设施落后，俄罗斯经济过分依赖能源出口，巴西则面对增长模式乏力和改革停滞的内部问题。

当美国经济进入复苏期，美联储进入升息周期之际，新兴市场遭遇卖压，在过去一个月中，土耳其、南非、匈牙利和俄罗斯货币首当其冲，成为被抛售货币的主要牺牲品。

1月27日，美元兑土耳其里拉触及2.39里拉的纪录高点，南非兰特也重贬6%，这使得土耳其央行史无前例地将隔夜贷款利率上调4.25%至12%，其他新兴市场央行也调高了利率。在政府出手干预后，市场对这些货币的恐惧有所平复。

不过，土耳其里拉、南非兰特对国际资本流动较为敏感。有研究机构认为，如果新兴市场再次遭遇卖压，土耳其里拉和南非兰特将是最脆弱的货币，即使两国的央行大幅升息。

柯恩指出，投资者最初在极低的利率环境下为寻求高收益而选择了新兴市场，这一资本流动本身并不全是坏事，但是资本流入国面临的风险是：这些国家没有对应的经济结构和金融市场来匹配这样天量的资本流入。

以印尼为例，在2013年三季度前的12个月中，外国投资者把超过150亿美元的资金砸向了只有8880亿美元规模的印尼经济中。这种天量资金会导致经济不平衡，比如大幅的经常账户赤字，从而导致经济大量依赖外资。

通胀高企是一些新兴市场国家面临的又一问题。

尽管2013年经济只是温和增长，但在墨西哥、巴西和印度等国家，叶文斌说，通胀在一定程度上超过了政府设定的目标。大多数新兴经济体劳动力市场的紧张又加剧了通胀压力。于是，很多新兴市场国家的央行采用大幅提高利率的方法控制通胀，同时抵御本币汇率贬值。

问题是，加侬说，在控制通胀上落后一步后，再将通胀收回到可控制范围内就相当有难度。

同时，土耳其还面临着外汇储备规模小的问题，有数字显示，从2013年6月开始，土耳其已动用27%的外汇储备捍卫本币，这一努力不见成效，土耳其除去商业银行存款以外的外汇总量，在2月10日剩340亿美元，只够偿还其短期债务的0.29%。

加侬指出，外国头寸偏高也使一些新兴经济体成为空头袭击对象。有数据显示，过去一年，土耳其非FDI资本流入规模超过GDP的8%、南非则高达 5%，在主要新兴经济体中占比最高。两国的共同点是，外部融资均靠稳定性较差的证券投资、银行和企业外债为主。如今在货币贬值后，两国还债成本变成一个负担。

中美因素存在变量

新兴市场失去光环后，人们提出的新问题是，新兴市场何时能够吸引投资者重返？

如果目光不单纯地停留在未来市场的调整上，就大的图景而言，新兴市场ETF大约为2290亿美元，在4.5万亿美元可投资的新兴市场股票基金中，约占5%的比重。

有经济学家指出，今年新兴市场资本外流只是EFT基金8%的下挫，不到新兴市场活跃基金数值的四分之一。

此外，新兴市场基金自2013年5月底开始资本流出，不到其背后市场规模的0.8%。

巴克莱的报告也指出，目前新兴市场的资金外流的真实情况没那么糟：新兴市场的主要货币标价债券目前表现强劲，高评级债券2014年收益率目前高于美国国债。

另外，新兴市场本币标价债券收益率按美元折算，仍低于3%，这个数字的背后，是新兴市场面临的资产价格复苏和负面动量的拉锯战。

在拉锯战中，投资者在鳞选更有风险抵御能力的新兴国家的货币，进一步做空基本面不好的新兴经济体，从而使新兴经济体之间分化和差异进一步加大。

以商务部近日公布的中国2014年1月FDI数据为例，FDI同比反弹了16.11%。

有分析认为，除了低基数和热钱的原因外，也与部分新兴经济体发生了动荡，中国基本面的韧性表现更强，影响了其他新兴经济体对中国FDI的替代性有关。

今年上半年，印度尼西亚、南非、泰国和印度，下半年土耳其、巴西和尼日利亚等新兴经济体的选举周期达到顶峰，政治不确定性也会加深新兴国家间的分化。

决定拉锯战的胜负成败，除了新兴市场经济体在多大程度上改善其经常账户前景、提高竞争力之外，还有两个重要的因素是中国和美国。

盖朋指出，新兴市场显然没有与发达经济体脱钩，尽管新兴市场经历此番重击有多重复杂的因素，但不可否认美国经济复苏与美国货币政策的转向是引发动荡的主因之一。

一个历史现象是，美联储的加息等活动往往会伴随着新兴市场国家的经济危机。

上世纪80年代到90年代，當美国从衰退期进入繁荣周期的过程中，新兴市场先后出现了拉美金融危机、东南亚金融危机和俄罗斯金融危机。相对应的是，新兴市场通常会被投资者归属在同一个资产种类之中，个别国家的起伏可能会影响到其他新兴经济体。

人们发现，新兴市场的起伏在相当程度上与美国国债走势相关，只要十年期美国国债收益率持续上升，新兴市场就会承压。

近日，美联储主席耶伦确认了稳步撤出的立场后，市场趋于相信，对整个债券发售数量而言，下一个新兴市场面临的挑战节点，是美联储每月购债规模降至550亿美元后。

经济冲击在国与国之间的传导往往成因复杂，但是也有相当一部分人把新兴市场的恐慌归因为，在流动性受损后，中国经济失去动力、甚至可能硬着陆风险带给市场的担忧。

柯恩说，中国经济的好坏已经产生了衍生效应。中国经济放缓、影子银行等一系列问题使人们相信，新兴市场对中国这个全球第二大经济体的表现相当敏感。

朱民撰文指出，中国的投资增长每下降1个百分点，将会使地区供给链的 GDP增长下降0.5个-0.9个百分点。这将对中国主要贸易伙伴和商品出口国的一系列经济、贸易和金融变量产生显著影响。

新兴市场汇率大幅度的贬值，以及金融市场比较大幅度的调整，都使新兴市场和发展中经济体的增长不会出现大幅回升。

朱民说，不要期望它们的增长率很快反弹到过去十年的高水平，预计新兴市场和发展中经济体的增长率今年将小幅上升至5.1%，中期内将上升到5.4%。显然，对于投资者而言，新兴市场的吸引力仍在于其具有较好的中期投资价值。