股指期货“稳定器”

张慎峰

股指期货上市以来，促进投资者避险保值等作用日益凸显。但由于中国股市持续低迷，有人怀疑股指期货是境内外机构操纵、做空中国股市的工具。

事实上，双向交易是资本市场的基本制度，是最普遍的风险管理工具，全世界不论发达国家，还是新兴市场国家，基本都建立了与股票市场相匹配的股指期货市场。

中国建设股指期货市场，目的在于完善股市内在稳定机制，夯实股市平稳运行基础，为投资者提供管理风险的工具。从全球经验和中国期指期货的设计以及运行情况看，股指期货绝非做空中国的工具。

完善双向交易

股指期货与“裸卖空”是完全不同的两个概念，两者在运行机制上具有明显区别，不可混淆。

一方面，“裸卖空”主要是指股票单向卖空，而股指期货实行双向交易机制，多空对立统一，天然均衡，不可被片面地视为做空工具。金融危机以及欧债危机中，很多国家采取了限制股票“裸卖空”措施，但从未限制股指期货运行。

另一方面，“裸卖空”存在明显缺陷，容易沦为市场操纵工具。传统的卖空是指交易者预期股价将下跌时，从经纪人手中借券卖出，然后在一定时间内买入股票归还的行为。而“裸卖空”是指卖空者在借入股票之前就已向买方出售了手中根本没有的股票，且只须在规定的T+3结算日前买入股票交付，从而为卖空者提供了可以延后交付股票的三天空档机制。这种“先行卖空”机制在中国被完全禁止，但在美国起初并不违法。

美国证券监管机构此前也很少对这类交易施以严格监管，甚至一些“裸卖空”者在超出T+3结算日未能借入股票交付买者，也仍能继续交易一段时间。滥用“裸卖空”并对股价进行操纵的行为容易造成股市价格剧烈波动，极易引发市场系统性风险。

与之相比，股指期货是标准化的避险工具，市场参与者既可以买多，也可以卖空，从而建立起期货头寸，在交易机制上并没有类似“先向买方出售手中没有的合约”的问题，也不存在延后交付的空檔机制，因而与“裸卖空”完全不可相提并论。正因为如此，在2008年金融危机恶化时，美国证券交易委员会对“裸卖空”采取了“零容忍”的态度和措施，而美国商品期货交易委员会对股指期货并未施加任何限制。

股指期货的双向交易机制是资本市场基本制度，对完善股市内在稳定机制、奠定股市健康发展基石，具有十分重要的意义。

在2008年金融危机最严峻的时刻，股指期货交易量和持仓量显著增加，不但为市场提供了充分流动性，且有效减缓了金融危机冲击力度，获得全球市场的一致肯定。台湾期货交易所在金融危机之后这样评价股指期货：“在金融危机当中，股指期货成为股市下跌期间的‘疏洪道，减轻了持股机构卖出股票对股市的抛压，有利于股市稳定，股指期货是股市的‘稳定器。”

操纵并不容易

实践表明，做空机制本身不是各国监管机构打击的目标，操纵行为才是监管共同的敌人。从境外案例看，市场操纵有其具体原因和特点，需具备一定发生条件。

首先，做空操纵多发于过度开放和自由化的金融市场。金融市场的开放和自由化是大势所趋，对促进全球经济一体化和提高市场效率功不可没，但必须要有强有力的监管配套，才能保证对外开放平稳推进。如果缺乏有效监管，则占据资金、信息等要素优势的机构或者个人，完全可以调配资源，对处于弱势地位的市场发动攻击。

国际投机资本于1992年狙击英镑、于1994年击溃墨西哥比索，在1997年亚洲金融危机中袭击亚洲各国货币，均是跨境打压市场的经典案例。

上世纪90年代初，墨西哥大力推进经济金融自由化，大量热钱囤积、投机资本横行，墨西哥比索被严重高估，1994年索罗斯旗下的量子基金一路追杀，导致墨西哥比索几周之内就贬值70%，外汇储备耗尽，从而造成墨西哥比索和股市崩盘，经济危机爆发。

1997年，泰国等东南亚国家由于盲目推进金融自由化，放松资本项目管制，投机热钱大量流入，泰铢仍然维持与美元挂钩，且高于正常水平，量子基金随即大量卖空泰铢，最终使得泰铢兑美元一路狂跌18%，金融危机正式爆发。开放和自由化不是市场操纵的原因，但盲目的全面自由化和开放政策，客观上为操纵提供了便利和机会。

其次，通过信息引导结合融券交易实现获利，是最典型的打压市场方式。美国浑水公司（Muddy Water）和香橼研究公司（Citron Research）是前几年打压中国概念股的代表，其惯用手法是：首先通过各种渠道搜集负面信息，进而锁定目标，找到具体证据。第二步通过融券卖空上市公司股票。第三步联合其他机构，公开发布负面消息，最大限度制造投资者恐慌，当上市公司股价下跌时，再去买券还券，以此盈利。

上述案例中，打压市场的关键在于打压方凭借在信息方面的优势或者“话语权”，改变市场对股票估值的预期。值得注意的是，以往常见的打压市场方式是“欺诈市场”，即散布不真实、不准确的数据、预测或者估值，误导投资者，但浑水等机构与此不同，它们有意避开了违法红线，并未发布虚假信息，而是通过放大负面信息的方式达到打压的目的。

第三，操纵多利用监管漏洞与产品自身缺陷达到操纵获利目的。历史上，韩国KOSPI200指数、香港恒生指数产品都曾因产品设计问题和监管不到位被外资操纵。

以1998年亚洲金融危机期间的恒生指数期货为例，当时恒指成份股共33只，且前四大成分股市值占总市值的45%以上，只要对这4只股票做空（或只针对汇丰控股做空，汇丰控股市值当时占总市值的25%以上），就可以基本上达到做空大盘的目的。从风险控制角度看，香港联交所尽管有股票T+2交收规则，但中央结算所并未严格执行，使得国际资本有机会利用这个漏洞成功平掉期指空头头寸，从容买入股票现货。香港期交所对大户定义和持仓限制也较宽松。

由于上述产品缺陷和宽松的风控规定，为国际投机资本提供了可乘之机。

第四，操纵多是利用特定宏观经济金融背景交互使用多种工具打压市场。由于基本面因素，外资顺势做空是有可能的，可用的手段也丰富多样，境外机构1998年对香港市场的狙击可谓打压市场手段的大汇总。

当时正处于亚洲金融风暴肆虐的时刻，特别是香港的联系汇率制度遇到空前信任危机。国际资本利用外汇市场、股票市场、银行间同业拆借市场、期货市场多方联动，自1998年6月-7月开始利用外汇远期、股票现货、股指期货等多种工具，抓住恒生指数的设计缺陷，攻击港币和恒生指数。

最终还是在香港特区政府的入市干预下，经过1998年8月27日和28日的多番鏖战，才让外资机构未能得逞，无功而返。

可见，操縱之所以得逞，真正原因是宏观经济恶化、监管体制漏洞、产品自身缺陷，以及操纵者在信息、资金、手段等方面的优势因素。要抑制操纵现象，必须从制度、监管、产品设计等方面入手，采取恰当的措施，确保市场安全平稳运行。

防范恶意操纵

由上可知，资金操纵必须具备一定条件，而这些条件在中国都不具备，并且中国的监管部门还进行了针对性的制度设计与防范。

第一，中国金融监管总体审慎严格。外资意图做空中国、冲击中国金融体系和实体经济，就无法回避中国资本项目开放与人民币可自由兑换问题。缺少这两个重要条件，做空中国就存在巨大障碍。当前，尽管利率汇率市场化、人民币国际化等改革也在稳步有序推进过程中，但资本项目尚未完全开放，热钱流入及外资机构在境内的业务活动受到严格监管。而且，裸卖空在中国是被严格禁止的。外资要试图实现各种卖空工具的串联组合、打压股市的目的难以实现。

第二，外资参与规模有限，利用股指期货打压股市不现实。目前外资只能通过QFII渠道参与股指期货，且仅限于套期保值，市场规模也极小。没有市场影响力，对国内股市的定价权影响微乎其微。外资机构 “唱空”、“看空”境内市场容易，真正“做空”却很困难。

第三，中国股指期货的设计广泛汲取了全球市场经验，并把防范市场操纵作为重要目标。沪深300指数期货标的指数选择科学合理，结构分散、市值较大，到期交割结算价计算采用了较长采样时间，具有很强的抗操纵性。

自推出至今，合约面值一直维持在60万元人民币以上的水平，在全球范围内都是最大的合约之一；成分股集中度不高，前10大成分股权重从上市至今一般维持在22%左右，与KOSPI200指数和恒生指数的成分股权重高度集中形成了鲜明对比；到期交割结算价采用最后两小时现货标的指数价格的平均值，有效增加了操纵的难度。

第四，实行严格审慎的风险管理制度，有效控制市场风险。中金所实行了严格审慎的风险管理制度，全面覆盖市场操纵的主要风险点。股指期货保证金比例是国际平均水平的2倍，有效压缩杠杆。严格限制单个投机客户在单个合约上单边持仓水平，严格管理大机构套保套利额度，有效提高了抗操纵能力。

股指期货在境外市场已成功运行多年，中国股指期货推出至今，持续健康成长，功能逐步发挥，对股市只帮忙、不添乱，当然也绝不会成为做空中国的工具。

中国监管机构应对境内外“做空中国”声音保持高度重视和警觉，不能被动地任其发展，而应及时填补漏洞、固本强基。只要市场的制度健全、规则完善、监管有力，中国就能避免被恶意“做空”。

作者为中国金融期货交易所董事长