我国上市公司换股合并的动因分析

徐斯诗　谢会丽

在我国， 1999年6月上市公司清华同方合并非上市公司鲁颖电子拉开了换股合并序幕。自2008年以来，中国并购市场日趋活跃，换股并购以其不需要支付大额交易资金且易为双方股东接受等特点而备受青睐，许多的上市公司通过换股整合了资源，优化了产业结构，在增强自身经济实力的同时，也为国家的经济总收入添砖加瓦。本文以土豆网和优酷网的换股合并交易为例，通过对两家公司合并的动机和相关数据分析来了解上市公司合并动机以及该行为对合并方的价值效应。

一、换股合并动机的理论分析

1.协同效应理论。协同理论被认为是西方理论界对于并购动因的主流理论观点。它从经济学的视角来审视企业间并购行为，认为并购能够提高微观经济主体的效率，继而实现潜在的社会效益，是由于并购能够使企业获得某种形式的协同效应。主流的观点认为，通过并购，具有较高管理效率的企业将其过剩的管理资源转移到管理效率较低的被并购企业，通过后者管理效率的提高获取正效应，即管理协同效应；企业通过并购可以扩大经营规模，更重要的是实现并购双方的优势互补，降低整体成本，占有更大的市场份额，取得经营协同效应；企业并购通过税收的节约、运营资本的减少、财务资源的合理配置给企业带来财务增效的作用，即财务协同效应。

2.市场势力理论。市场势力假说认为，给予市场竞争力方面的考虑，在激烈的市场竞争中，想要求的生存和发展，企业做大做强无疑是必然的选择。一方面通过企业合并可以进入到新的行业或者通过企业合并来降低进入一个新行业的障碍，实现企业多元化发展的目的；一方面，通过企业合并可以达到利用被合并方具有竞争优势的销售渠道、客户群体和人力资源等来实施低成本战略扩张；另一方面，通过企业之间的合并，有效减少竞争对手，扩大了企业的经营范围和规模及市场份额，提高了行业集中度从而奠定了企业在此行业中的地位和市场竞争力。

3.信息与信号理论。信息与信号假说认为，基于市场中存在的信息不对称情况，作为企业内部的管理层，拥有较企业外部利益相关者更多的关于企业状况的信息，而企业的合并活动可以起到传递信息的作用。当合并企业收购企业的股权时，该行为向市场传递的是目标企业价值被低估的信号，市场会认为目标企业的未来现金流量会增加或者目标企业将会有新的成长机会，在这种信息的刺激作用下，目标企业的股价会被市场追捧，股价在此情况下必然得到提高；另外，当合并企业回购自己的股权时，向市场传递的是企业自身将有新的成长机会或者正的现金流量。

二、换股合并的企业价值效应分析

合并后的价值效应是指企业通过并购后是否能够取得规模经济效应、管理的协同效应，突出企业的主核心竞争力，用以 提高企业的盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力。企业的并购活动是先产生“效率”进而获得“效益”。因此，企业并购最终的目的是获取效益，而且并购产生的“效率”发挥作用需要一定的“释放期”。 换股合并以股票進行支付，支付方式影响并购方企业与目标企业的并购组织安排及组织结构控制权关系，进而对并购双方股东的收益产生影响。Eckbo（1983）提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好地使用避税手段，用股票支付方式时，可以使目标企业股东延迟纳税时间和进行税种替代，这对目标企业的股东有利。Pyle和Leland（1977），Majluf和Mrers（1984），Travlos（1987）以及Luis（2002）都认为，当企业价值被高估，管理层就会利用所收集的私人信息发行证券来为并购融资，所以股票价格并非能准确反映并购信息，从长期看，这会导致公司股价下降。

换股合并的企业价值效应的理论分析和实证检验结果基本一致，但分歧仍然存在于并购企业获取超常收益的程度这一问题上。Shleifer和Vishny（2001）认为，这主要是由于研究支付方式对并购绩效影响的背景条件不同所造成的。在股市强有效条件下，支付方式理论与实证研究结果应该是一致的；而在股市无效条件下，并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值，并购双方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。因此，支付方式本身并不对双方的收益产生影响，而影响双方收益的主要是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。

三、优酷网换股吸收合并土豆网案例

1.公司背景介绍。（1）优酷网。优酷网是一家主要经营网络视频业务的网络公司，是中国领先的视频分享网站，是国内网络视频行业的第一品牌，创始人为古永锵，于2006年12月21日正式运营以来，业绩发展迅猛，战果卓著，获得到了国际性投资机构Bain Capital（贝恩资本集团）旗下的Brookside Capital Partners Fund，LP.、硅谷历史最悠久的风险投资公司Sutter Hill Funds等多家著名风险投资机构上亿元的风险投资，并且在2010年12月8日于纽约证券交易所上市，股票代码为YOKU，融资总额增至2.33亿美元。上市首日，优酷即大涨161.5%报收33.44美元，使得当年第三季度亏损5312万元的的优酷公司当日市值达到了惊人的34.27亿美元。截至2011年，优酷拥有350位顶级行业品牌的广告主，总收入超过2亿元，市场占有率高达28.23%，均居视频分享行业第一，其核心竞争优势有资金优势、技术优势、产品优势和品牌优势等，但是仍处于亏损状态，2009年、2010年、2011年，优酷分别净亏损2.73亿美元、3.106亿美元和2.67亿美元。

（2）土豆网。土豆网是一家主要经营视频分享与发布等网络业务的网络公司，是中国最早和最大的视频分享平台，是中国网络视频行业的领军品牌，也是全球最早上线的视频分享网站之一，创始人为王微。土豆网提供的视频内容主要包括网友自行制作或分享的视频节目、来自内容提供商的视频节目以及土豆自身投资制作的节目，其收入主要来源于广告收入。2005年4月，土豆网正式成立，2011年8月17日，土豆网在美国纽约纳斯达克交易所上市，股票代码为TUDO，共筹资1.74亿美元，开盘首日股价一路下挫近20%，最终下跌11.86%，当日市值为7.25亿美元，仅为优酷的23.5%。截至2011年，土豆网拥有约8000万注册用户，在线视频市场的占有率约为19%，仅次于优酷。2009年、2010年和2011年土豆网分别净亏损8.12亿美元、5.27亿美元和2.12亿美元。在土豆与优酷合并之前，于2011 年10 月18 日与视频网站乐视网联合宣布成立合资公司进行版权采购和分销，并共同筹建视频合作平台。

2.合并过程。2012年3月12日，优酷网官方微博发布消息称，优酷土豆宣布合并。双方于3月11日签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股方式合并，合并后名为“优酷土豆股份有限公司”。根据该协议条款，自合并生效起，土豆所有已发行和流通中的A类普通股和B类普通股将退市，每股兑换成7.177股优酷A类普通股；土豆的美国存托凭证（Tudou ADS）将退市并兑换成1.595股优酷美国存托凭证（Youku ADS）。合并后的新公司将命名为优酷土豆股份有限公司（Youku Tudou Inc）。优酷的美国证券将继续在纽约证券交易所交易，代码YOKU。优酷土豆合并后，优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约71.5%的股份，土豆股东及美国存托凭证持有者将拥有约28.5%股份。

合并交易于美东时间2012年8月23日正式完成。双方公司合并后，土豆网将成为优酷全资控股子公司。优酷网将从合并正式生效起，更名为“优酷土豆集团公司”，土豆网8月24日起在纳斯达克被摘牌。并购后，优酷CEO古永锵将担任集团董事长兼CEO，土豆CEO王微将进入集团董事会担任董事，并参与重大决策。

四、优酷网换股吸收合并土豆网的动因分析

1.降低营运成本实现协同效益。优酷网合并土豆网可以获得规模经济，降低运营成本，实现协同效应。经营视频网站最大的特点就是运营成本高。巨额的运营成本主要来自于服务器与带宽的硬件投入和巨额的版权收购费用。从优酷网与土豆网的损益表中可以看到，2011年优酷的运营成本也高达近3亿美元，土豆的运营成本更是高达近6亿美元，是造成两家视频网站连年亏损的主要原因。如果优酷与土豆合并，增强了合并后的新公司视频网站面对版权方的购买和议价能力，同时只需要购买一次版权即可以在两家视频网站播放，这无疑在不减少访问量的前提下大大减少了公司在购买版权方面的运营成本，达到规模经济效应，实现协同效应。

2.市场势力理论——独立品牌运营稳保市场占有率。中国视频网站缺乏来自于网民的忠诚度与粘性，如果采取合作的策略，合并后的公司市场占有率将达到38%。选择与自己重合度较高的土豆网为并购目标，优酷可以通过并购消灭自己最大的竞争对手，增加市场垄断力，从而提高企业效益，增强专业视频网站在三类视频网站中的整体竞争力。优酷的高层也考虑到了用户群流失的可能性，所以，虽然是100%控股，但是合并后将是两个独立的网站，两个独立的品牌保留原本的特色，这将用户群流失带来的损失降至了最低点。

3.信息与信号理论。优酷网与土豆网的合并给股票市场传递了合并双方的成长机会。截至并购日2012年3月9日收盘，优酷在纳斯达克股价收报为25.01美元，土豆股价为15.39美元（最初价为29元）。在合并信息公布的当天，由于市场对于两家公司“强强联合”的良好预期，股价立刻实现快速上涨，优酷网盘后大涨27.35%，报收于31.85美元，股价触及7个月以来的高点，土豆股价更是暴涨156.63%，报收于39.48美元，反映了市场对于这两家公司合并信号的反应。

综上所述，此项合并在内容、营收和管理费用等方面有着明显的协同效应，更重要的是，在用户访问量上，都有着显著优势，擴大了在视频网站的领军地位，使得优酷土豆在面对广告商时，议价能力大大提高。同时，此项合并也传递了公司成长机会的信号。[本文为浙江省哲学社会科学规划课题（项目编号：12XKGJ02）、浙江省自然科学基金项目（项目编号：Y13G020117）阶段性成果]

（作者单位：杭州电子科技大学会计学院）