论我国引入表决权信托制度的几个问题

林亮春，董佳羽

(海南大学法学院，海南海口 570228)

论我国引入表决权信托制度的几个问题

林亮春，董佳羽

(海南大学法学院，海南海口 570228)

表决权信托是信托原理在（股东）表决权行使领域的创新运用，在商业实践中业已得到成功运用。表决权并非为民法上的人身权，具有财产权利的经济价值属性，能够与股权相分离而单独作为表决权信托的客体。我国具备引入表决权信托的法律基础与实践基础，应当在日后《公司法》或《信托法》的修订中作出相应规定，以促进并规范实践中表决权信托的适用。

表决权信托；理论证成；域外经验借鉴；立法构想

表决权信托（Voting Trust），是一种将信托原理运用到股份公司股东表决权行使领域的法律制度和法律手段[1]。我国《公司法》及《信托法》对股东表决权信托未做明确规定，立法中也无相应的禁止条文，然而制度上的缺失并不能阻止表决权信托在股份公司治理实践中的运用。

在中国青岛啤酒股份公司股权变更案①参见: http://www.360doc.com/content/12/1219/14/1484668_255071798.shtml.中，青岛啤酒股份公司向安海斯-布希公司分三次发行1.82亿美元的定向可转换债券。根据协议，安海斯-布希公司将最终拥有青岛啤酒27%的股权，但超出20%的表决权将以表决权信托的方式交由青岛市国资办行使。这与著名的日本五十铃公司与美国GM公司合作案②参见: http://auto.kantsuu.com/200906/20090624161013_151253.shtml.一样，在引进外资过程中保有本国资本的控制权具有开拓性的作用。在曹德旺捐股事件③参见: http://finance.ifeng.com/news/history/people/20090403/509252.shtml.中，福耀玻璃股份公司董事局主席曹德旺2010年宣称拟捐出所持70%股份，成立“河仁慈善基金会”，但为确保其控制权不变，要求保留相应捐赠股票的表决权。表决权信托的运用，将扩展慈善领域捐赠的模式，促进我国慈善事业的发展。此外，表决权信托在ESOP(employee stock ownership plans)、MBO（management buy-out）、维持公司连续性、中小股东保护、财务危机公司的挽救等领域中也均有运用。作为一项制度，合理的规制是发挥其积极作用的基础，否则将违背制度初衷。如美国“Standard Oil Trust”案④参见: 古賀英正. 支配集中論[M]. 东京: 有斐閣, 1952: 138.，洛克菲勒(John D. Rockefeller）成立“受托委员会”，统一行使当时美国具备石油精炼能力的46家公司的表决权，形成受统一意志控制的联合企业，表决权信托沦为法律上的垄断手段。我国职工持股表决权信托事件有，TCL集团运用表决权信托，将职工所持14.79%股份以信托方式交由工会行使，并由工会与国信证券签署协议，14.79%股份的表决权委托国信证券行使。但以信托方式实现职工持股的安排一度受到监管部门的质疑，在学界也引起了对职工持股表决权信托存在问题的热议[2]。在我国，随着信托制度的不断发展及公司治理手段的多元化，表决权信托在实践中大量运用且需求日盛。立法上的缺失不仅不利于表决权信托的推广使用，而且难以对表决权信托的合理利用进行必要的规制。因此借鉴美国及我国台湾地区的立法例，在我国《公司法》或《信托法》中对表决权信托作出明确性规定，将有助于更好发挥表决权信托法律制度的价值。

一、表决权信托的理论证成

影响表决权信托最终确立的障碍在于表决权能否单独成为信托的标的。否定论学者认为，股权为集合性之财产权，具有权利束的特征，而表决权仅为股权行使之方式，具有非财产权利的属性[3]。单纯以表决权作为标的物设立信托，丧失了设立信托的财产基础[4]。肯定论学者则认为，表决权具有财产的属性[5]。其能够从股权中分离，单独成为信托之客体[6]。

我国《信托法》第7条规定，设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产，其中，财产包括合法的财产权利。因此，表决权成为信托标的的先决性条件即为具备财产权的经济利益属性。根据波斯纳对财产权的理解，判断一项权利是否属于财产性权利取决于支付意愿的存在与否，倘若支付意愿客观存在，那么一种事实上的财产权制度便已经产生[7]。公司控制权是一项有价值的资产，当股东开展表决权争夺时，如广州通百惠与山东胜邦争夺对胜利股份控制权发起的表决权争夺①参见: http://doc.mbalib.com/view/56299cb69885ade78551f7dc0d0f0be0.html.，都在无形中推动股价的上涨。这种表决权溢价情形的存在不仅说明了表决权对于影响公司控制权的重大作用，而且从实证的角度证明了市场主体对表决权支付意愿的存在。因此，表决权具备财产权的经济属性，是一种财产性权利。

传统公司法理论认为，股东权包含共益权与自益权，二者共同构成不可分离的整体，股东不得仅保有自益权，而转让共益权[8]。股东自益权的核心目的在于获取经济利益，而共益权就其本质而言是为维持股东自益权经济诉求实现的手段，也只有在这样的语境下，共益权才具有存在的价值。股东自益权的财产性权利属性决定了共益权的权利属性，作为共益权的一种，股东表决权随其物化和非个性化[9]。股东表决权虽为社员权的一项权能，但并非民法意义上的人身权利。现代商业实践中，随着公司经营模式的不断专业化，表决权固有权性质已遭到否定，公司所有权与控制权相分离，股份股权与表决权相分离的分化格局已成一种趋势。在现代公司治理创新中，各国法律均认可股份公司发行无表决权股、多重表决权股及浮动表决权股等扩大或限缩表决权权能内容的股票，实际上已经摆脱了传统公司法理论中“一股一表决权”以及“表决权不可与股权相分离而独立存在”的思维桎梏。

关于表决权与股权分离产生的影响，伊斯特布鲁克与费希尔基于风险承担机制，认为两权分离有可能造成非持股人或少量持股人无视公司长远发展，滥用信托取得的表决权损害公司和股东的利益。该顾虑曾是美国历史上否定表决权信托的主要原因。但在当前美国表决权信托立法及我国已有的信托立法中，对于表决权信托的目的有着严格的要求，表决权信托目的不合法将直接导致表决权信托的无效。认为表决权信托会颠覆大股东控制公司的立论不具有现实可能性。此外，在公司破产等特殊情形中，债权人作为非持股人实际承担着公司经营的边际成本。伊斯特布鲁克与费希尔的风险承担机制中控制权应与风险相匹配的要求，恰恰说明了表决权应能够与股权分离，由实际承担风险的债权人享有对重大事项的表决权。公司的本质是一个优化财富创造的制度安排，参与者通过明示或默示的契约，相互连结，组建公司[10]。公司法出于交易安全等因素的考虑对少部分内容作了限制，但并不影响契约自由对于公司这一制度安排的根本性的作用，公司各参与者的地位及职能本质上由契约确定而不是由公司法强制规定。相应地，投资者所享有的权利也并非源自于公司法的明令，而是对契约合理预期的实现[11]。当表决权的财产性经济价值被合理对价所补偿，其可以从股权中剥离，放弃对表决权及与表决权行使相关的权利的享有。

二、我国引入表决权信托的本土法律资源及域外法借鉴

我国《公司法》在公司自治原则与管理模式创新理念的指导下，设立表决权代理、表决权征集、累计投票制度等多元化的表决权行使方式。一股一表决权的强制性投票规则也变更为仅具有示范功能的倡导性规定。公司法尊重合乎正当目的性的表决权运用，鼓励各项权利资源的最优化配置，以最大程度地增加社会财富的立法意旨为我国在立法层面上引入表决权信托提供了法律空间。诚如现代经济学之论述，效率隐藏于自由之中。通过表决权信托制度，股份持有人处分财产性权利的自由获得了进一步的扩张，合理扩张的自由维度客观上利于效率提升。表决权信托的安排体现了“比较优势原理”。在市场交易成本过高进而抑制交易的情形中，权利应理性地赋予对权利净值评价最高、对权利最为珍视的市场主体。在商业实践中，由股东占有整体的“权利束”并非最优的权利配置。通过对“权利束”不同权利属性的分解，将表决权分化析出，按照比较优势原则交由具备利用优势的市场主体即表决权信托受托人行使，必将带来更高的行权效率和社会收益。表决权信托制度的设立符合公司法内在理念的要求，只要表决权信托的目的合乎正当性要求，不与法律强制性规定相违背，不与社会的公序良俗相背离，应为合法有效。

我国《信托法》第14条规定，受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。对于信托财产的种类，我国《信托法》没有限定，只是对禁止流通的财产作排除性规定，对限制流通的财产增设主管部门批准的前置程序。表决权具有财产权利的属性并可与股权相分离单独作为信托的财产，从解释论的角度分析，我国当前的《信托法》为表决权信托预留了生存空间。

我国商业实践中客观存在着由固有交易习惯及跨国移植多种因素共同作用形成的表决权信托规则，这种积极性“民间法”的存在是促进表决权信托制度最终在“国家法”层面上最终得以确立的重要促进因素。我国各大信托投资公司诸如上海国际信托投资公司、新时代信托股份公司、山东国际信托投资公司的信托产品池中都有表决权信托（有些命名为股权信托）的信托产品。而青啤股权变更事件、曹德旺慈善捐股事件的出现一方面说明了现代商业实践中对表决权信托制度的诉求，另一方面也说明了当前我国业已具备了表决权信托明确化的商业实践基础。

美国《示范公司法修正本》第7.30条规定，一个或多个股东可以设立一个投票信托组织，授予其表决权及表决权相关权利，并将股票转让给受托人。美国对表决权信托制度采取一般法的立法模式，对表决权信托的受托人没有特定要求，归属于民事信托种类，立法中明确规定表决权信托制度，并对其客体也作了明确的认定，即为表决权及与表决权相关的权利。

我国台湾地区《企业并购法》第10条第2款规定，公司进行并购时，股东得将其所持有股票移转于信托公司或兼营信托业务之金融机构，成立股东表决权信托，并由受托人依书面信托契约之约定行使其股东表决权。我国台湾地区将表决权信托作为信托的一个具体种类在特别法中予以确认，但同时将其适用范围限定于“公司进行并购时”，限制了表决权信托的自由适用，且条文表述中存在着表决权信托期间的模糊性。另外，我国台湾地区立法认为表决权信托是一种商业信托，股东只能选择信托公司或者是兼营信托业务的金融机构作为受托人。此外，各国立法中对金融机构接受表决权信托的比例有上限限制，如日本《独占禁止及公正交易法》就明令禁止金融机构行使超过10%的表决权。

综上，对于表决权信托制度的缺失，我国立法应辩证地审视其他国家及地区的立法例，借鉴美国及我国台湾地区的有益经验，对表决权信托的商业实践作出“国家法”层面上的积极回应。

三、我国表决权信托制度的立法建构

对于表决权信托制度可借鉴的域外立法模式，主要包括美国的一般法模式和台湾的特别法模式。我国台湾地区通过《企业并购法》对表决权信托制度进行确立，在制度的引进过程中起到了局部示范的作用，但由于特别法适用范围的局限性，表决权信托制度功能发挥的空间受到限制。美国通过公司法对表决权信托制度进行原则性的规定，能够充分保障表决权信托制度的普遍适用性和制度稳定性。我国应当借鉴美国的一般法立法模式，根据我国实际需要，在《公司法》或《信托法》修订完善中，在表决权行使方式或信托的种类中增加表决权信托制度的相应内容。

作为信托制度在公司表决权行使方式上的创新运用，表决权信托就其实质而言是《公司法》与《信托法》联姻的产物。在表决权信托法律关系中，无论是从公司抑或信托的角度，均产生了明显的法律关系变动，形成了委托人、受托人、公司、受益人全新的法律关系（详见图1）。

图1 委托人、受托人、公司、受益人的法律关系

依据信托法及其理论，常态的信托法律关系为委托人、受托人、受益人两两之间的法律关系，受托人受人之托，代人理财[12]，并通过委托人将所获得的收益交给受益人。与常态信托模式相比，表决权信托的特殊性在于以合法有效的表决权契约形式，将股东的表决权授予受托人，但除此之外的其他权利，如股利取得权等，仍然由股份受益人享有[13]。这亦即信托了表决权而非受益权。在进行股份分红时，受益人取得股利并非从受托人处转手取得，而是从公司处直接获得。在一般的公司治理中，仅存在股东与公司对立的单重法律关系。表决权信托引入后，公司的所有权与经营权发生分离，表决权信托的受托人获得表决权，取代股东介入公司治理，与公司成立经营权法律关系。由于信托的客体为股权中剥离的表决权，股东对公司享有的所有权法律关系依然存续，并且随着表决权信托合同的生效与受托人成立信托法律关系。

表决权信托将公司的经营权与收益权、经营权与所有权相分离，与公司经营效益没有直接利害关系的受托人直接影响乃至控制公司的经营决策，如何在立法层面上督促受托人恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，需要法律在如下方面做出规定。

（一）表决权信托设立的目的

表决权信托设立所欲达到的目的将直接影响其效力，法院在判定股东表决权信托行为是否有效，并不着眼于表决权信托本身，而是关注表决权信托设立的动机和目的如何[14]。虽然信托法没有对表决权信托的目的做具体的规定，但都制定了强制性的规则，即不得违反法律的强制性规定及社会的善良风俗[15]。否则，其效力不为法律所承认。

纵观表决权信托案例，合法目的包括：维护经营方针安全、确保公司管理及政策存续、拯救濒危公司、防止竞争对手控制公司、保护少数股东及优先股股东利益、民族品牌国际化保护、确保公司彻底性整顿、促进股份售出、便于执行法院判决等。非法目的主要包括：谋求对公司的不当控制、谋取不正当利益、限制股份流通转让、制造股东僵局、规避法律规定、进行行业垄断等。

（二）表决权信托合同的期限

表决权信托法律关系的稳定性要求行权状态的坚固性及存续期间的长久性。但过分强调表决权信托的持续时间会固化当事人的利益状态，不利于受益人权益的保护。在信托设立过程中，应当恪守平衡受托人控制财产的自由、受益人对财产的控制以及社会经济政策之间冲突的“禁止永久性规则”(Rule Against Perpetuities)[16]。

我国表决权信托立法可以借鉴美国的成熟经验，确立信托持续期间不得超过10年的强制性规则。约定的期限超过10年，超过部分无效。表决权信托合同约定的期限届满时，表决权信托自动归于消灭。当事人可在信托合同约定期限1年或6个月内修改期限条款或重新订立合同予以续展，续展期限仍应遵循不得超过10年的规定。

（三）表决权信托合同的形式

表决权信托为要式法律行为，表决权信托合同应当以书面形式订立。由于表决权信托的信托财产为具有财产性权利的表决权，在信托法律关系成立后，表决权移转至受托人名下，发生了权利主体的变更，考虑到表决权自身的复杂性和存续期限的长期性，以书面形式确定当事人之间的法律关系能够减少纠纷的产生，并且纠纷产生后书面形式的合同易于举证。

信托合同的书面形式，应参照《合同法》第11条及《信托法》第8条的规定，作广义的解释。具体包括合同书、信件、数据电文及法律、行政法规规定的其他书面文件等可以有形地表现所载内容的形式。

（四）表决权信托的登记与公示

登记和公示制度有助于避免权利冲突、内化交易成本。股东表决权信托的设立对公司其他股东及其他利害关系人影响巨大，通过登记与公示制度将该信托法律关系公开化，既可便于利害关系人查询又可规制表决权信托的不当适用。

美国《示范公司法修正本》规定，表决权信托协议签订时，受托人应将载有受益所有权人名称与地址的清单，副本及表决权信托合同送交公司主管部门，自登记之日起，表决权信托合同方能生效。我国表决权信托的立法中也应采用登记生效的模式，未依法办理表决权信托登记的，应告知当事人补办登记手续；不补办的，该表决权信托不发生法律效力。

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On the Problems in Introduction of the System of Voting Trust in China

LIN Liangchun, DONG Jiayu
(School of Law, Hainan University, Haikou, China 570228)

Voting trust is the new application of trust theory in the field of shareholders’ exercise of voting rights, and has been successfully applied in commercial practice. Not as the personal rights expounded in the civil law, it has the economic value property of property rights and can be separated from stock right as the object of voting trust alone. In China, the legal and practical basis is suitable for the introduction of voting trust, so corresponding provisions should be made in subsequent amendments to the Company Law or Trust Law so as to promote and regulate the practice of voting trust application.

Voting Trust; Theoretical Justification; Borrowing of Extraterritorial Experience; Legislative Conception

D922.29

A

1674-3555(2014)06-0076-06

10.3875/j.issn.1674-3555.2014.06.011 本文的PDF文件可以从xuebao.wzu.edu.cn获得

(编辑：付昌玲)

2013-11-20

林亮春(1990-)，男，福建泉州人，硕士研究生，研究方向：民商法