经济不确定衡量及对股票市场的影响——基于网络信息检索技术

杜龙波

（上海理工大学管理学院，上海 200093）

经济不确定衡量及对股票市场的影响
——基于网络信息检索技术

杜龙波

（上海理工大学管理学院，上海 200093）

基于网络信息检索频率的基础上，提出了一种新的衡量经济不确定程度的方法。文章的研究动机来自于经济心理学的研究成果，即经济主体往往会通过信息检索的增加来反映不确定程度的增加。网络信息检索的优点主要体现在检索面广和即时性上，并且与文字相比，网络信息检索更能够客观地反映人们的行为。研究结论显示，以网络信息检索为基础的衡量经济不确定程度的方法与其他若干相关指标相比具有明显的优势，并且这种方法与整个股票市场的收益率和波动率都有着紧密的联系。

信息检索；网络检索；谷歌趋势；网络信息；股票市场

一、引言

金融研究中的大量模型表明，经济主体往往有一个偏好，即希望能够早一点解决经济的不确定问题，因为经济的不确定性往往会对股票、债券等市场产生很多不好的影响(Bansal et al，2005；Bollerslev etal，2009)[1-2]。另外，在经济心理学的研究中发现，人们对经济不确定的典型反应往往会表现为信息检索的不断增加(Liemieux and Peterson，2011)[3]。因此，通过分析经济主体的信息检索行为来衡量经济的不确定程度就变得顺理成章了。在本文中，我们将认为由百度指数和谷歌趋势所提供的经济主体的网络信息检索频率可以被恰当地用来反映经济主体对经济状态不确定的态度，并且这种态度会对股票市场的回报率和波动率产生很重要的影响。

本文的出发点是，假设经济主体对经济形势越感到不确定，那么对信息检索的需求则会变的越来越强烈，信息检索的频率则会更高，并且这个检索频率可以用网络信息检索流量来说明。出发点中的第一部分论点已经被前文中所提到的经济心理学的研究成果所证实。而本文的主要任务是去识别和确定所有可能检索的相关子集，并分析处理网络信息检索的范围和集中趋势。根据CNNIC的调查结果，截止2011年底，中国的网民规模已经突破五亿，互联网的普及率也已经达到了38.3%。并且，互联网在我们生活的各个方面都起着至关重要的作用，尤其是在信息交换和信息检索方面的巨大作用更是毋庸置疑。当互联网用户在利用搜索引擎检索信息时，不管互联网用户是愿意或是不愿意，互联网用户都会无意中留下他们利用搜索引擎查找信息时的痕迹。如果对这些痕迹数据进行大规模的系统化分析，这些痕迹数据将会非常适合被用来跟踪和反映现实世界中所存在的有关“检索行为”的信息。然而，在2000年之前，如果我们想去利用这样的痕迹数据去做分析是很困难的，因为我们无法准确衡量人们的这种信息检索行为。但现在，这一梦想已经成为现实，因为在20世纪90年代后期各大网络技术公司（像谷歌和百度）对网络检索技术进行了革命性的改造，人们的检索行为已经能够被准确地衡量。开始，各大网络搜索是以索引页的数量来衡量人们的检索行为，后来用户数量也成为了衡量人们检索行为的重要指标。另外一方面，尽管人们的检索行为已经能够被衡量，但是所得到的检索数据却只是在各大网络技术公司内部使用，并不是对外公开的。这种情况也直接地导致了大量网络检索行为下的数据无法被其他经济主体所使用，后来，随着经济的发展，社会上也掀起了一阵希望利用这种数据的呼声。幸运的是，2006年，受益于谷歌趋势和百度指数的诞生，这浩瀚的数据终于可以被公众所利用。同时，谷歌趋势和百度指数也都能够使得经济主体可以在一段时间内跟踪到任何给定检索关键词的相对受欢迎程度。谷歌趋势所提供的数据最远可以追溯到2004年，百度指数所提供的数据则最远可以追溯到2006年，并且他们的数据每周会更新一次。

本文将简要说明一下利用网络信息检索来衡量经济不确定程度的两个主要优势。第一个优势是，利用网络信息检索所获得数据具有比较高的频率。第二个优势是，这些数据是自发形成的，而不是由与股票市场内部有密切联系的行为所形成的，这就使得由网络检索所获得的数据是不具有内生性的。但另一方面，尽管这种方法具有一定的优势，但社会上还是会有一些担心的声音，有些人认为尽管这种方法能够在一定程度上捕捉到一些个人的行为，但是却不容易捕捉到那些成熟且老练的经济主体的行为。为此，本文将试图通过把本文所提出的这种以网络信息检索为基础的衡量方法与之前所存在的一些表示经济不确定程度的方法或指标相比较来解决前面所担心的问题。另外，本文将专注于经济个体的行为，在这种情况下，即使前面所担心的问题存在，本文所提出的方法也依然是有效的。而且，经济个体的行为对股票市场也是有重大影响的，特别是在经济动荡时期。

在国外，网络检索数据已经被广泛应用于各个研究领域。例如，利用网络检索数据来研究产品的销售额(Barber etal.，2008)[4]、社会的失业率(Jennifer etal，2013)[5]、IPO的收益率(Da etal.，2011)[6]和经济的不确定性(Michal，2012)[7]等。在我国，虽然相关的研究才刚刚起步，但是，也已经有了一定数量的研究成果。研究成果主要集中在四个方面：第一，是对百度指数和谷歌趋势的比较研究。例如，何潇(2006)[8]首次对百度指数和谷歌趋势进行了对比，并指明了二者的异同。陈涛(2013)[9]等人利用百度指数和谷歌趋势对网络舆情时空演化进行了比较分析。第二，是利用百度指数对于网络事件、网络舆论和网络媒体的研究。例如李贞芳(2008)等人利用百度指数研究了网络媒体是否能设定网络公众的议程。另外，李彪(2011)借助百度指数功能，以2010年34个热点网络事件为研究对象研究了网络事件传播阶段及阈值。第三，是对用户关注度或者地域关注度的研究。例如，李山(2008)等人利用百度指数提供的“用户关注度”功能，通过关键词搜索，对具有完整数据系列的53个景区进行了网络空间关注度的研究。龙茂兴(2011)等人则利用百度指数对四川旅游网络用户关注度进行了研究。另外，张力(2012)借用百度指数，以镇江为例，对地域网络关注度进行了深入分析，并探讨了关注度高或低的内在成因。第四，是利用百度指数对我国股票市场的研究。例如，俞庆进(2012)实证检验了百度指数和创业板股票市场收益率的相关性，在此基础上，又验证了投资者有限关注是否能影响股票的市场交易活动。另外，尚秀芬(2013)利用百度指数，通过将用户关注度作为代理变量，研究了用户关注度对沪深指数波动的影响。

图1 本文的研究路线图

值得一提的是，本文所作的研究与Da等人所作的研究具有一定的相似性，首先也是对与经济相关的检索关键词进行分析，并且得到的数据指数也将被用来反映经济主体对经济不确定的态度。尽管两研究的若干结果具有同一指向，但本文的研究动机和其他人所作的研究是不同的，因为在本文的研究方法中，网络信息检索量的增加是经济不确定增加的一个重要标志，并且本文认为这种逻辑性是完全合理的。另外，本文的研究还借鉴了Michal的研究成果，但是两者的研究范围却完全不同，因为本文的研究对象是我国的经济和我国的股票市场，并且在研究工具上，本文不仅利用了谷歌趋势检索引擎而且还利用了我国独有的百度指数检索引擎。

图2 关键词“经济”所代表的百度指数值

二、网络信息检索与经济不确定

在宏观经济学的发展过程中，凯恩斯的一个重要理论贡献就是发展了经济不确定理论，并把经济不确定理论贯穿于整个宏观经济学，尤其是不确定预期理论更是在消费、投资及货币需求三大经济规律中起着决定性作用(王浩瀚，2003)。在当今宏观经济学的发展进程中，对经济不确定理论的研究甚至已经成为划分不同经济学派的标的物，并且各国学者也在不断地努力，希望能够不断完善和深化经济不确定性的理论体系，其中，如何衡量经济的不确定程度更是学者们研究的重中之重。

由于经济不确定的影响和作用，资本市场投资收益往往会和经济确定下的投资收益产生严重的偏差，致使投资者大多会遭受沉重的经济损失。因此，我们有义务去研究经济不确定的衡量问题。

那么，网络信息检索是如何衡量和反映经济不确定问题的呢？我们首先对本文的研究思路进行简要的说明，根据经济心理学的研究成果可以知道，经济主体对经济不确定的典型反应就是经济主体对信息检索量的增加，而信息检索量的增加在现今则强烈的表现在网络信息检索频率的增加，那么我们如何知道经济主体所增加的网络信息检索频率是针对经济不确定的影响所导致的呢？本文将以检索关键词的确定来解决上述所提出的问题，因为当经济主体在网络搜索引擎上键入关键词时，就代表了经济主体对这一关键词所代表的信息的关注，并且，前后两期的信息检索频率之差就构成了一定时期内经济不确定的程度。同时，经济的不确定对股票市场的状况也具有很大的影响。下面将以路线图的方式来说明本文的研究思路。

本文认为利用网络信息检索的方法去解决经济不确定问题的关键在于如何筛选出网络信息检索的相关内容，而在谷歌趋势和百度指数这种情况下则归结为如何筛选出恰当的关键词，这样做的一个关键的目的就是避免事后产生偏差。我们可能知道在过去的几年中，经济主体最关心的话题是经济衰退、石油价格和次债危机等，但是如果回到2005年之前，人们的选择则可能是完全不同的。所以说，问题的关键在于找到一个合适的关键词，这个关键词必须具有一般性和不变性，并且它能够包含所需要的大量信息。那么，应该选择哪个关键词呢？本文认为，如果我们选择“经济”这个词看起来似乎就是一个恰当的解决方案。因为“经济”这个词应用范围比较广泛，而且它几乎涵盖了导致经济不确定性的所有来源，另外它也满足了前文中所提到的一般性要求，并且不随时间的改变而改变。但是，另一个值得说明的问题是，尽管“经济”这个关键词具有其他关键词所没有的优点，但是“经济”这个关键词看起来也会包含一些相对较小或者是会随时间改变而改变的干扰项，如在输入关键词“经济”时，经济主体可能只是对“诺贝尔经济学奖”感兴趣，但是这一干扰项并不会从根本上来否定本文所提出的衡量经济不确定程度的方法，因为这些干扰项在每年的干扰趋势都是稳定的，周期性的，并不是由经济不确定本身所导致的。我们可以在百度指数检索框中输入“经济”和“诺贝尔经济学奖”这两个关键词，从而可以得到图2和图3所示的动态趋势图。从图2和图3中我们可以发现，“诺贝尔经济学奖”这个关键词所代表的信息检索频率与“经济”这个关键词所代表的信息检索频率相比，所占的比例是非常小的，而且具有周期性，只在一年中的某些时候才会出现高峰值，所以和“诺贝尔经济学奖”相类似的概念所代表的信息检索频率是可以忽略不计的，并且本文为了消除这些干扰项的影响，会在后面的回归分析中对相应的数据进行处理。

另外，从图2中我们还可以发现，直到2007年年初，信息检索频率的数值还都是比较稳定的，之后的数值则急剧增加，在2008年年末，数值达到了最高峰，并且可以发现，图中最高数据值的出现时期恰恰和雷曼兄弟公司破产的时期相一致，之后的数值直到2009年中期才逐渐恢复到危机发生之前的水平。从这一方面我们也可以发现，本文所选用的这一“经济”关键词是恰当的，因为它所反映的经济形势和实际的经济形势是一致的。

图3 关键词“诺贝尔经济学奖”所代表的百度指数值

表1 各衡量指标的描述性统计

三、经济不确定对股票市场的影响

1.网络信息检索方法与其他经济不确定和经济信心表示方法的比较

在分析经济不确定对股票市场的影响之前，本文将把所提出的以信息检索频率为基础的表示经济不确定的方法与其他表示经济不确定和经济信心的方法相比较。此举的目的是希望能够验证本文所提出的表示经济不确定程度的方法与其他表示经济不确定的方法之间有显著的正相关关系，另一方面，则是希望本文所提出的表示经济不确定的方法与表示经济信心的方法有显著的负相关关系。根据研究方法的不同，本文打算将其他表示经济不确定和经济信心的方法分成两组，第一组的表示方法往往是通过问卷调查的方式来直接表示经济主体对经济形势的态度。最典型的表示指标有消费者信心指数(CCI)和基金经理信心指数(FMI)。消费者信心指数又称消费者情绪指数，是指消费者根据国家或地区的经济发展形势，对就业、收入、物价和利率等问题的综合判断后得出的一种看法和预期。同时，消费者信心指数也是预测经济走势和消费形势的一个先行指标，是监测经济周期变化的重要依据。基金经理信心指数则是反映股票市场整体运行形势的先行指标，代表了投资机构对整个宏观经济发展形势的看法。其他表示经济不确定或经济信心的方法则归为第二组，这些方法往往是通过一些市场行为设计来计算出相应的指标来表示经济主体对经济不确定和经济信心的态度。最著名的当属芝加哥期权期货交易所所使用的市场波动性指数(VIX)，市场波动性指数又称投资者恐慌指数，它是通过计算标准普尔500指数的隐含波动率而来，并且该指标的指数越高，意味着经济主体对股市状况越感到不安；指数越低，表示股票指数变动将越平缓。另一个重要的指数则是股票收益率的方差(VP)，它反映了股票在一段时期内前后收益的对比，可以反映股票收益的波动幅度。在这里，需要说明的一点是，尽管以问卷调查为基础的方法可以直接反映投资者的行为，但是这种方法在调查样本的选择上则受到很严格的限制，这将可能导致研究结果差生偏差。另一方面，以市场行为设计为基础的方法虽然具有大量的样本基础，但是这种市场行为却往往会受到很多其他因素（如内生性）的影响，所以也不是一个尽善尽美的方法。然而，利用网络信息检索频率（例如BAIDU经济）的这种方法却能把前面这两种方法的优点相结合。因为以网络信息检索频率来衡量经济不确定程度的这种方法是以经济主体的行为为基础的（而不是来自言不由衷的问卷调查），而且这种行为都是自发的，具有很强的真实性，另外，它的调查样本也是不受限制的。所以，本文相信以网络信息检索频率来衡量经济不确定程度的这种方法是可行的。

表1展现了各种衡量指标的描述性统计，包括各衡量指标的均值、方差和彼此之间的相关系数。其中，BAIDU经济的数值来自于百度指数，由于百度指数尚未提供可以直接利用的数据集，BAIDU经济是经过MATLAB加工之后获得的数据；VIX的数值是从专业网站Stockcharts.com上所获得；VP的数值和FMI的数值均来自于RESSET金融研究数据库；CCI的数值来自于中国国家统计局。

从表1可以发现，其中最不稳定的指标是VP= 35.67（很可能是因为样本中的许多数值取自经济危机时期，导致出现了许多极端数值），其次是VIX= 13.55和BAIDU经济=0.26。另外，从相关系数矩阵中我们可以发现，经济信心指标恰好是经济不确定指标的对立面，因为在相关系数矩阵中，两类指标是成负相关的。更为重要的一点是，从相关系数矩阵中，我们可以发现，BAIDU经济和VIX、VP是正相关的，和CCI、FMI是负相关的，所以，本文再次证实了，BAIDU经济是衡量经济不确定的一种恰当的手段。最后，在这种背景下，我们有理由相信BAIDU经济能够很好的衡量经济主体们对经济不确定的态度。

2.经济不确定对股票市场的影响

为了进一步确认我们在前文中的发现，本文将利用网络信息检索这种方法来检验经济不确定对股票市场的影响，并且根据先前学者们（江世银等，2005）的研究结果可知，经济因素对股票市场的影响主要集中在股票市场的收益率和波动率上，所以本文也把研究的焦点放在经济不确定对股票市场收益率和波动率的影响上。另外，通过对百度指数数据的观测可知，百度指数的变化通常反映了经济不确定的短期特征，因此，本文试图检验经济不确定对股票市场的短期影响。在把变量VIX和CCI作为控制变量的基础上，本文将建立如下回归模型：

在模型(1)和模型(2)中，t代表时期数；RETt代表股票的第t期收益，VOLt代表股票的第t期波动率；、VIX和CCI在模型中均使用第t-1期的变动值；RETt-1指的是股票收益在第t-1期的滞后值。其中，股票收益用沪深300指数每周的开盘价来表示，并相应作出调整，即RETt=ln(Pt)-ln(Pt-1)；股票波动率则以移动平均后的股票收益方差来表示。另外，样本区间为2006-2011年。

从表2的面板A中我们可以发现，在t期，系数α1和β1在1%的有效水平上显著，这一结果足以证明以网络信息检索为基础的衡量经济不确定的方法是具有一定价值的，因为模型中的回归系数显著为负，这证明了经济不确定对股票收益具有负的影响，这一结果也是被学术界所公认的(Michal，2012)。同时，我们也可以发现，与VOLt是显著正相关的，这也证实了经济不确定会导致股票市场波动率增加的结论。但是，在t-1期，与RETt-1和VOLt-1之间并没有显著的相关关系，系数的数值也很不理想，这说明了以网络信息检索为基础的经济不确定指标对股票市场只有短期的影响，在长期，它的影响力是不够大的。

另一个值得关注的问题是，在模型(1)和模型(2)中，我们使用的网络信息检索工具是百度指数。但是，百度搜索引擎的大部分用户只是中国的经济主体，外国经济主体是很少使用的。也就是说，前文中并未考虑外国经济主体的网络信息检索行为。但受经济全球化的影响，如果我们不考虑外国经济主体的信息检索行为对中国股票市场的影响就是大错特错的。那么，我们如何来考虑外国经济主体的网络信息检索行为对中国股票市场的影响呢？下面，我们将使用前文中所提到的谷歌趋势来衡量外国经济主体的网络信息检索行为，并用变量GOOGLEeconomy来表示。在考虑变量GOOGLEeconomy的基础上，本文将建立以下模型：

表2 经济不确定对股票市场的影响

从表2的面板B中我们可以发现，在考虑到外国经济主体的网络信息检索行为的基础上，在t期，以网络信息检索为手段的经济不确定衡量指标与股票收益也具有显著的负相关关系，和股票波动率具有显著地正相关关系。但是，在 t+1期，和与股票收益和股票波动率之间却都没有显著地关系。从这一点我们可以再次看到，以网络信息检索为基础的衡量经济不确定程度的方法可能只适合于短期研究。但是，这不能抹杀掉这种经济不确定表示方法的价值。

还有一个值得关注的问题，即经济危机的巨大作用，因为经济危机覆盖了本文所选用的样本区间的一部分。为了更好的去研究本文所提出的衡量经济不确定的方法，我们将接下来在模型(1)和模型(2)基础上，把经济危机这个虚拟变量添加到模型中去来研究经济危机对各个变量的影响，特别是对变量的影响。在这种情况下，模型将变为如下形式：

在模型(5)和模型(6)中，变量CRISIS是虚拟变量，当样本区间处于经济危机时期时，其值取1，否则取0，并且我们在这里规定2007年6月至2009年6月属于经济危机时期；另外，变量指的是在经济危机情况下变量对股票市场的作用；变量CRISIS·CONTROLS指的是在经济危机下变量CONTROLS对股票市场的影响。

需要说明的是，经济危机发生时期的选择应该是随机的，因为在经济危机的发生时期方面至今还是没有统一观点的。并且，经济危机是否至今仍在延续也是值得去探讨的。从表2的面板C中我们可以发现，在经济危机时期，本文所提出的衡量经济不确定的方法对股票收益的影响更加深远。并且，这一点也是很容易理解的，因为在市场颓废时期，经济不确定的程度会更加严重。另外一方面，我们也可以发现，在相比之下，经济危机环境下经济不确定对股票波动率的影响比想象中的更大。以上结果也证明了，本文所提出的以网络信息检索为基础的衡量经济不确定的方法的价值。

四、结论

本文基于网络信息检索的基础上，成功地构造了一种新的衡量经济不确定程度的方法。这种利用网络信息检索的方法最吸引人的地方在于它能够随机的反映经济主体们的检索行为，并在某种程度上具有信息传递的价值。本文根据经济心理学的研究成果认为，当经济的不确定程度越发严重时人们对于信息的需求也会越发严重，在当今社会，这种信息的需求则强烈的反映在以“经济”为主题的网络信息检索上。并且，本文也发现，在经济危机开始后，网络信息检索的频率是在不断增加的，并且在雷曼兄弟公司破产时期达到了顶峰，直到2009年年中，该数值才慢慢的降下来。另外，本文也把本文所提出的新的衡量经济不确定的方法与先前已经存在的衡量经济形势的方法相对比，在这一过程中，我们发现本文所提出的这种方法与先前衡量经济不确定的方法是显著正相关的，相反，与衡量经济信心的方法则显著负相关。这初步验证了本文所提出的衡量经济不确定的方法是有效的。最后，本文通过建立回归模型的方式检验了本文所提出的新衡量经济不确定的方法对股票市场的影响，结果表明这种新的方法在短期内对股票收益和股票波动率有着重要的影响，而在长期，则没有显著的影响关系。另一方面，本文也发现，国外经济主体的信息检索行为也会对我国的股票市场产生影响，尽管影响是很微小的。同时，经济危机则会加深经济的不确定程度，对股票市场的总体状况产生坏的影响。

[1]Bansal，R.，Khatchatrian，V.，Yaron，A..Interpretable asset markets?[J].European Economic Review，2005，49(3)：531-560.

[2]Bollerslev，T.，Tauchen，G..Expected stock returns and variance risk premia[J].Revieww of Financial Studies，2009，22(11)：4463-4492.

[3]Liemieux，J.，Peterson，R..Purchase deadline as a moderator of the effects of price uncertainty on search behavior[J].Journal of Economic Psychology，2011，32(1)：33-44.

[4]Barber，Brad M.，Terrance Odean.All that glitters：The effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors[J].Review of Financial Studies 21，2008，21(2)：785-818.

[5]Jennifer L.Miller，Julie Gros-Louis.Socially guided attention influences infants'communicative behavior[J].Infant Behavior and Development，2013，36(4)：627-634.

[6]Da，Z.，Engelberg，J.，Gao，P..In search of attention[J].Journal of Finance，2011，66(5)：1461-1499.

[7]Michal Dzielinski.Measuring economic uncertainty and its impact on the stock market[J].Finance Research Letters，2012 (9)：167-175.

[8]何潇.“百度指数”VS“Google趋势”[J].电子商务，2006(10)：19-20.

[9]陈涛，林杰.基于搜索引擎关注度的网络舆情时空演化比较分析——以谷歌趋势和百度指数比较为例 [J].情报杂志，2013 (3)：7-11.

[10]张力.基于百度指数分析的地域网络关注度研究——以镇江为例 [J].图书情报研究，2012(1)：40-47.

[11]俞庆进，张兵.投资者有限关注与股票收益——以百度指数作为关注度的一项实证研究 [J].金融研究，2012(8)：152-165.

[10]李贞芳，古涵，杨孟丹.网络媒体的舆论功能研究 [J].国际新闻界，2008(10)：60-64.

[11]李彪.网络事件传播阶段及阈值研究——以2010年34个热点网络舆情事件为例 [J].国际新闻界，2011(10)：22-27.

（责任编辑：WDY）

Measuring Economic Uncertainty and the Impact on the Stock Market——Based on the Technology of Internet Information Searches

DU Long-bo
（School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

This paper proposes a novel measure for economic uncertainty based on the frequency of internet information searches.The theoretical motivation is offered from findings about economic psychology that agents respond to increased uncertainty by intensifying their information search.The main advantages of using Internet information searches are broad and timely.At the same time，compared with words，internet information searches can reflect people's behaviors more obviously and subjectively.The search-based uncertainty measure compares well against a peer group of alternative indicators，and it is shown to have a significant relationship with aggregate stock returns and volatility.

Information retrieval；Network retrieval；Google Trends；The network information；The stock market

F820

A

1004-292X（2014）03-0078-06

2013-11-25

国家社科基金重点项目（09AZD019）；上海市研究生创新基金项目（JWCXSL1301)。

杜龙波（1987-），男，山东临沂人，博士研究生，研究方向：货币理论与政策。