基金打新顶风逆行

祁和忠

新股发行重启以来，基金、券商等机构与政策的博弈惊心动魄。

2014年元旦之后，我武生物（300357.SZ）、新宝股份（002705.SZ）、纽威股份（603699.SH）、楚天科技（300358.SZ）等公司开始发行新股，各路资金云集，从网下询价到网下网上申购，都异常火爆，发行市盈率普遍较高。

按照“新股发行与募投资金挂钩、不足25%的部分可以转让老股”的IPO新规，新股定价越高，老股转让规模就会越大。一些发行人的股东纷纷大量套现，一级市场屡现老股转让金额超过新股募资金额的现象。我武生物、楚天科技、炬华科技、全通教育的老股转让金额分别达2.85亿元、4.5亿元、8.59亿元、3.48亿元。

在暴利的诱惑与驱使下，事态急剧升级。1月9日，新股奥赛康（300361.SZ）发布发行公告，拟募集资金金额7.93亿元，而大股东套现金额高达31.82亿元。发行人大股东与保荐人犹如毫无节制的巨兽贪婪而凶猛。

面对大股东的疯狂套现，监管层紧急出手，暂停奥赛康的发行。1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，给IPO新规“打补丁”，并随即对新股发行过程进行抽查，抽查44家机构询价对象及13家主承销商。

此后，迫于监管压力，一些发行人与保荐人通过大比例剔除最高报价，把发行价格市盈率控制在不高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的水平，多只剔除比例竟高达90%以上，类似奥赛康的巨额老股转让没有重现。

按下葫芦浮起瓢。1月21日以来，深市新股分批上市，普遍遭到暴炒。新股上市首日大多以发行价的120%上限开盘，盘中两次“秒停”，收盘涨幅达45%附近上限。

针对新股发行改革，上投摩根研究部总监王炫在接受《瞭望东方周刊》采访时表示，从中长期看，发行制度向市场化的注册制已迈进了一大步，多个重要环节让市场机制发挥主导作用。比如，发行监管部门对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。这一点已非常接近注册制的实质。再如，核准发行后，新股发行时点由发行人自主选择。发行价格也给发行人较大自主空间。并且引入主承销商自主配售机制等。

“从实行的初期结果看，市场化机制还未充分发挥应有的作用，但相信新制度效应是量变到质变的过程，随着参与人逐渐适应新规则，以及批量新股上市，新股市场将会逐步走向规范和理性。”王炫说。

老股巨额套现

1月8日至10日，新股发行重启第一周，3天共8只新股亮相。然而，令市场始料未及的是，奥赛康的登场掀起滔天巨浪。

奥赛康于1月3日至7日进行网下询价，361家网下投资者的申购报价被确认有效，报价区间为23.50元至87.41元。其中，广州番电电力建设集团的申报价格为23.50元，融通-惠理2号特定资产管理计划的申报价格为87.41元。

根据发行公告，奥赛康的发行价72.99元/股，市盈率67倍，发行股份数量5546.6万股，其中，新股数量1186.25万股，上市公司计划募资8.65亿元，大股东南京奥赛康转让老股436.35万股，预计转让资金为31.82亿元。这意味着大股东套现资金额是公司募资额的3.67倍。

奥赛康大股东的巨额套现行为，引起监管层震怒。1月10日凌晨，奥赛康发布公告称，“考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，公司和保荐机构及主承销商中国国际金融有限公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行。”

在19家被确认提供有效报价（有效报价区间72.99元至73.8元）的网下投资者中，基金与券商占一半以上。其中，中海能源策略基金、中海分红增利基金的申报价格分别为73.80元、73元，诺安灵活配置基金的申报价格为73.77元，广发证券、广发聚丰基金、广发稳健增长基金的申报价格分别为73.2元、73元、73元。在奥赛康大股东企图大规模套现过程中，基金一马当先，欲充当主要接盘者。

1月17日，证监会新闻发言人张晓军在新闻发布会上说：“作为一个新发行上市的公司，筹集的资金应当主要用于公司经营发展，如果在一级市场发行大部分资金被老股东拿走，显然有违IPO的初衷。同时，控股股东是公司信息的优势者，在IPO时就过多减持，容易引起投资者对控股股东行为及其影响的种种猜疑。因此，奥赛康的暂缓发行是有利于保护投资者的，也是符合新股发行市场化改革要求的。”

其实，新股发行重启之后，老股转让是普遍现象。奥赛康之所以被暂缓发行，其原因在于老股转让规模特别巨大，备受投资者质疑。

据统计，迄今约八成启动公开发行的公司都有老股转让，在股份发行总量中的占比约达四成。例如，我武生物公开发行股份2525万股，其中，发行新股1100万股，募集资金2.20亿元，老股转让1425万股，转让资金2.85亿元。发行人股东浙江我武管理咨询公司、天津东方富海股权投资基金、上海利合股权投资合伙企业、上海德东和投资管理合伙企业按发行前持股数等比例转让。

再如，炬华科技公开发行股份1988万股，其中，发行新股428万股，募集资金2.35亿元，老股转让1560万股，转让资金8.59亿元，达新股募集资金的3.64倍。发行人大股东杭州炬华实业公司、实际控制人丁敏华，以及其他个人股东进行等比例转让。

一位市场人士认为，虽然老股转让规则由海外引进，但在国际成熟市场并不经常使用。因为在上市公司发行新股时，大股东或内部人如果大举套现，往往会被视为不看好公司的标志，从而影响公众投资者信心和公司估值。他说：“在国内，老股转让频频发生，使得这个适用于国际市场的规则被严重扭曲，确实令人困惑。”

网下询价“价低者得”

针对基金、券商们的高价打新狂热，证监会制订了专门的法规条款予以防范。

《证券发行与承销管理办法》第6条规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”endprint

该措施未能起到有效的降温作用。

例如， 良信电器（002706.SZ）公开发行2154万股，正好满足《证券法》中公众股本须达25%以上的要求。按照3.76亿元的募资计划，在不进行老股转让的情况下，良信电信把发行价定为19.10元。19.20元及以上的申购报价被剔除，所对应被剔除的申购量占比高达80.46%。

进行网下询价时，永安财产保险、华福证券等表现激进，它们的最高申报价格分别为38.40元、37.45元。

在奥赛康事件发生后，证监会进一步加强过程监管，发行人的老股转让比例和发行价格市盈率双双下降，但剔除的最高报价所对应的剔除申购量占比蹿升，多只达90%以上。

绿盟科技的发行价格为41元，把申报价格在48.7元及以上的初步询价申购予以剔除，占累计申购总量的92%。宝盈、博时、大成、景顺长城等公司旗下多只产品都曾高价打新，被全部剔除。

博腾股份的发行价格为25.10元，把申报价格在25.90元及以上的初步询价申购予以剔除，占累计申购总量的94.24%。开源证券、东海证券、齐鲁证券、信达证券等公司旗下多只产品都曾高价打新，亦被全部剔除。

据统计，新股发行重启以来，近一半机构网下报价对应的申购量最终因高报价而被剔除出局。其中，高报价剔除量占比最高的为众信旅游，达96.33%。

新股定价剔除的最高报价超过90%的情况，引发市场质疑证监会调控发行价格，造成“价低者得”的怪异局面，与市场经济中“价高者得”的普遍规律背道而驰。申银万国首席分析师桂浩明指出，控制“三高”是必要的，但这只能以市场自身的力量来进行，在完全市场化条件下形成有效的市场约束，而不是采取变相的行政措施，让匪夷所思的价低者得成为新股定价的基础性要求。

张晓军在1月17日的例行新闻发布会上则回应说：“如果网下投资者报价偏高，发行人和主承销商为合理定价，参照二级市场一般估值水平，较多剔除最高报价部分，使参照市场一般估值水平的报价成为有效报价，也是现行规则所允许的。”

疯狂打新谁得益？

对于各大基金公司，证监会一直呵护有加。《证券发行与承销管理办法》第9条要求，不低于40%的网下发行股票，优先向公募基金和社保基金配售。但是，部分基金公司不负责任的打新行为，却把监管层频频置于难堪与尴尬的境地。

2014年以来，在疯狂打新的基金中，国联安基金公司赚足眼球。

国联安安心成长基金成立于2005年7月13日。按照契约，在正常市场情况下，该基金的资产类别配置的基本范围为：股票资产5%至65%，债券资产不低于20%。不过，截至2013年底，国联安安心成长基金的股票与债券资产占比分别仅占0.45%、1.86%，均远低于契约规定的下限。该基金之所以大幅降低股票与债券资产的比例，主要是为打新股。

在首批3只新股新宝股份、炬华科技与楚天科技发行过程中，国联安安心成长就累计投入6.96亿元申购资金。据好买基金研究中心的统计，截至1月24日，国联安安心成长已累计打中7只新股，累计申购金额16.85亿元，累计已获配金额1.34亿元。

虽然打中新股数量位列各基金之首，但随着大量套利资金涌入，老持有人的收益被大举掠夺。据测算，在短短20多天内，申购国联安安心成长基金的套利资金达20亿元。截至1月24日，该基金的单位净值为0.597元，与2013年12月31日的0.589元相比，仅上涨了不到1分钱。

也就是说，基金持有人的获利微乎其微，而国联安基金公司自身则名利双收。

在我武生物的网下发行过程中，唯一100%获配的是国联安-吾同-灵活配置分级7号计划，其引发的关注更高。吾同投资的3个合伙人，有两人曾在闽发证券工作，是我武生物的主承销商海际大和证券总经理马飞的昔日同事，这引起市场关于涉嫌利益输送的广泛质疑。

1月24日，在证监会例行发布会上，在被问及我武生物承销过程中是否存在违法违规行为时，新闻发言人邓舸说：“我武生物的主承销商海际大和也在抽查名单之内。目前正在核查中。”

基金打新中的种种荒唐与怪诞不一而足。在奥赛康的网下询价中，富国基金旗下共有7只基金参与网下询价，申报价格分布于55元至82元之间。在同一投研平台之上，同一家基金公司旗下不同基金对同一只新股的估值，其差价竟达27元之大。作为基金“老十家”以及上海两大市属基金公司之一，富国基金在新股申购方面却表现得混乱不堪。中邮、中欧等基金公司也都存在着类似的问题。

一位不愿其公开姓名的基金公司研究员对本刊记者表示，新股“三高”再次出现，一是由于询价机制依然鼓励竞相报高价；二是IPO暂停一年多后重启，投资者打新热情高涨；三是高发行价有利于发行人和承销商。他建议应用新股上市后三个月的价格与发行价相比较，如果严重破发，要追究承销商责任，从而提高承销商的责任心。

然而，新股发行市场的种种怪现状，不仅是发行人与主承商等卖方的责任，基金、券商等主要买方同样难辞其咎。如何提高国联安、富国等基金公司在基金管理上的责任心，切实维护持有人利益，这仍是横亘在监管层面前的一道难题。endprint