关于创业板股票发行注册制改革的研究

○吴炜舜

（中山大学岭南学院 广东 广州 510275）

在2012年，郭树清主席上任后加大了打击内幕交易、推动加大分红力度、建立退市机制等改革措施，投资者们冰冷已久的心又重新唤起了希望。其提出了“IPO不审行不行”的课题，使新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一。本文尝试探讨一下IPO不审的可行性及必要性。

一、股票发行核准制与注册制的特点与比较

世界上流行的发行制度主要有两种，核准制和注册制。在核准制下，证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。在注册制下，证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。只要符合上市条件的企业，都可以自由上市。表1比较了核准制和注册制的异同。

表1

二、我国股票发行制度改革的必要性

1、核准制的缺陷

（1）核准制严重扭曲了市场资源的配置。由于证监会对上市股票供应的数量管制，严重影响了市场供求关系，导致证券发行价格偏高，催生市场泡沫，造成社会资源极大浪费，投资者和未上市的中小企业的利益均受到严重损害。图1是证券供需剩余图，在注册制度下，股票数量的自由供给和需求将在B点形成均衡价格和数量。在核准制度下，数量由Q0减少到Q1，价格由P0上移到P1，在A点形成管制下的扭曲的价格和数量，造成社会总福利的损失，损失部分为暗色三角形ABC。

来自深交所的数据显示：截至2012年10月24日创业板开板3周年，创业板上市公司总数达到了356家，平均发行价格为29.69元/股，平均发行市盈率为55.85倍，计划募集资金874.95亿元，实际募集资金则为2314.55亿元，超募资金总计1439.6亿元，超募比例为165%，平均每家创业板企业超募资金达到了4.04亿元，而其中8成的超募资金又闲置在银行，游离在实体经济外。先不论上市企业计划募集资金有多少水分，单是这超募资金，已经可以够再开一个近600家上市公司的创业板市场。

（2）核准制的市场效率较低。目前的现状是等待发行的公司众多，而监管部门的资源有限，呈现一种僧多粥少的现象。统计数据显示，截至12月25日，共有837家企业排队等待上市，如若IPO“堰塞湖”现象不能得到及时疏导，这一数字则很可能在短时间内突破1000。漫长的实质性审查严重影响了市场的运作效率。

（3）核准制度缺乏灵活性。对处于不同行业、不同发展阶段、不同管理风格和财务风格的各个企业，采用同一个标准衡量。部分具有潜力的优秀企业因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外无法上市，影响企业经营和发展。

（4）核准制对股票发行的管制，容易导致权力寻租，孳生腐败，可能使得一些经营状况不良的公司通过不正当方式取得上市资格，使得投资者利益受损。

（5）借壳上市中隐藏内幕交易。核准制存在的众多阻碍和低效率，使得许多公司选择借壳上市。在借壳重组过程中，由于过程复杂、决策链条过长，借壳上市极易隐藏内幕交易、关联交易、权利寻租等行为。

图1

（6）核准制使政府职能错位。监管层对拟上市公司的实质性审查，使得政府承担了本应由投资者承担的决策风险，同时也承担了应由企业承担的信用风险。一旦出事，投资者往往将责任直接归于政府，容易激发投资者与政府间的矛盾，使监管层的公信力大大削弱。

2、注册制的优点及必要性

由于核准制在应用中存在着诸多问题，我国新股发行制度市场化改革必须进一步深化，而天然克服上述缺点的注册制则将成为我国证券发行改革的发展方向。

信息披露是注册制的核心。通过强制性的信息披露要求，发行人和投资者之间的信息不对称大大降低。发行人仅对信息公开义务承担法律责任，证券监管机构对申报材料仅进行形式审查，投资者依据披露信息自行做出投资决策。这种方式大大提高了股市资源配置的效率，同时也降低了筹资成本，使更多优秀的企业获得了发展的机会。从横向来看，美国证券市场成为世界上最发达的证券市场，与其股票公开发行实行注册制是分不开的。因此，强调强制信息披露和明确相关方责任的注册制比强调政府对发行人资质进行审核的核准制更能促进股票市场的发展。

三、反驳一些反对注册制的论点

有反对注册制的观点称，如果实行注册制将会导致两种不良后果：一是放开供给后股票供大于求的状况将越演越烈，造成市场价格崩溃；二是放松审查后造假上市的情况将比比皆是，创业板将成为一个劣质企业遍地的市场。其实这些观点都是片面的、主观的。

首先反驳第一个观点：第一，如创业板实行注册制后，一年上市的股票数量可能翻几番，由于数量的增多，导致上市价格的必然下调。若平均市盈率由55.85倍下降为30倍与国际接轨的话，则放开后的供给总金额比往年新股发行其实是没有增多多少的。第二，市场均衡价格的下降不是正好挤掉超募的泡沫，而投资者又有更多的选择，从中挑选到物美价廉的股票吗？注册制使新股价值实现市场化回归，但这种回归不是一步到位的暴跌崩溃，而是随着发行数量的逐步增加而逐步回归。由于保荐（人）机构和证监会的程序要求和人力物力限制，“堰塞湖”的泄洪只会是组织有序的开闸泄流。第三，目前市道低迷的主要原因不是供给过量，而是需求方信心的缺失。2010年A股共融资了10568.6亿元的天量，上证指数也还在2800点徘徊。创业板三年来圈钱2314亿元，创造了735位亿万富豪，高管套现187亿元，发行中介狠赚161亿元，投资者却损失了183亿元。上市企业融得的钱不是用来提升业绩分红股民，而是拿去赚利息，创业板劫贫济富成为“创富板”，变成富豪的游乐场，投资者的坟场，散户信心丧尽纷纷销户，股市才会沦落到指数回到十年前的凄凉境况。

其次反驳第二个观点：第一，创业板不是主板，创业板是高风险高收益的中小企业融资板块，在里面的投资者不是一般的投资者，而是必须有足够的风险意识、有足够的真假判别能力的“弄潮儿”，在市场化的注册制度下再也不能依赖证监会的“政府背书”而盲目买卖股票了。第二，随着证监会的审核权的逐步下放，证监会也将放弃“提高上市公司质量”这个自赋使命，将主要的精力放在制度建设和市场秩序的维护上，对造假发行的企业尤其是合谋的保荐（人）机构更是会深入调查，从严执法，杀一儆百。第三，最重要的是，市场这个看不见的手会自动起作用。注册制的实施，自然会带动独立评估机构的兴盛，由评估机构对保荐人和保荐机构进行信用评级；保荐（人）机构为了在发行市场上的完全竞争中取得所保荐股票的价格优势，也会竭力维持自己的信用和声誉，精心挑选、保荐、承销合格的上市企业；而劣质企业要么靠造假包装高价上市，发现后被巨额行政处罚和集体诉讼弄得倾家荡产甚至将牢底坐穿；要么真实上市后无人买卖，沦为“仙股”后退市。

四、实行股票发行注册制的前提条件

从采用注册制的发达市场经济体来看，它的完全信息披露要求有比较完备的法律法规作后盾；要求监管层市场化的监管手段比较完善；要求金融中介机构具有良好的行业自律能力；要求投资者有成熟的投资意识和投资理念。以上这些条件我国虽然还有一定差距，但都已基本具备。因此向注册制过渡宜从速实现以下几个前提条件。

1、要加大对违法保荐机构和个人的处罚力度

要增加他们的违规成本，不仅要行政处罚，还要增加民事和刑事处罚。美国证券市场实施注册制的一大前提就是信息的真实性完全由公司承担法律责任，迫使发行人树立诚信意识及法制意识。证券监管部门一旦发现公司信息披露造假，所有在文件上签字的公司高管及证券中介责任人均需接受刑事处罚，一般为20年或更长的有期徒刑，还有经济上巨额的处罚。正是这种极高的犯罪代价使得拟/已上市公司不敢不如实披露信息。反观我国的证券违法案例，对责任人的最高的处罚也不过是胜景山河一案中撤掉两名保荐人的保荐资格，给予保荐机构警告处分。

2、健全赔偿机制、集体诉讼制度

这一系列制度将配合着注册制发挥最大的效用。如美国法律诉讼中的集体诉讼是保护小股东权益的有效司法途径，一旦出现证券欺诈行为，投资者可以聘请律师代表其启动集体诉讼程序，其中律师能够获得赔偿金额20%～30%的律师费，所以美国律师会不遗余力地为投资者集体诉讼服务。由于集体诉讼原告众多、索偿巨大，很可能会令被告破产，所以令企图造假者非常忌惮。而我国目前证券诉讼法制不健全，很多投资者在遭受投资损失时缺乏诉讼途径，造假企业有恃无恐。

五、股票发行注册制的改革路径选择

成功改革都不会是一蹴而就的，台湾的经验值得借鉴。它采用渐进式的改革路径，有步骤地推进核准制向注册制过渡：1988年实行发行核准制和注册制混合制度，用了19年到2006年最终演化到完全采用注册制，实现了完全的市场化。大陆可以借鉴台湾的渐进经验，但过渡期宜缩短到4—6年。

[1]刘春玲：证券市场有效性与我国财务信息披露质量研究[J].郑州航空工业管理学院学报，2003（9）.

[2]孙旭：美国证券市场信息披露制度对我国的启示[J].经济纵横，2008（2）.