经济适用房REITs 的路径依赖与法律构建

李 智 彭科科

(上海大学 法学院，上海200444;中国人寿财产保险股份有限公司 河南省分公司，河南 郑州450000)

2013 年3 月1 日，国务院公布了“国五条”实施细则，使得保障性住房成为人们热议的话题，而保障性住房所需要的巨大资金缺口无疑成为困扰各级政府的难题。房地产投资信托基金(REITs)发端于美国，并日渐成为我国香港及日本等地房地产市场的金融创新工具，适时地在我国经济适用房的建设中引入这种新型融资模式已势在必行。

一、理念与优势：经济适用房REITs 在中国的引入

(一)REITs 的概念及其特征

房地产投资信托基金是一种通过向大众投资者发行收益凭证等方式，将筹集的资金交由专门机构管理并运营房地产项目，再将收益按一定比例分配给投资者的信托基金。REITs 具有以下三个特征:第一，高分红和适度成长①参见樊司乔 郭 平:《基于REITs 的保障性住房投融资模式创新研究》，载《集体经济》，2011 年第6 期。。美国法律规定，REITs 必须将90%或者更高比例的收入以红利的形式分配给股东。REITs 的期望收益与投资风险在整个资本市场中通常介于债券和股票之间。第二，较高的透明度。美国的REITs 是公众公司，其财务报表会定期向公众发布，由于受到公众的监督，公司的财务运作高度透明，有效地避免了内幕交易与暗箱操作。第三，较高的流动性与变现性。房地产投资流通性差，遇到急需资金情况，投资者只能降价出售房产。若投资于REITs，因持有的是股票或受益凭证，其流通性和变现性非常强，投资者在需要资金时随时可在证券市场上进行交易，没有传统房地产脱手难的问题。

(二)REITs 的优势分析

第一，丰厚的投资回报。根据美国《1960 年国内税法典》，股东至少能从REITs 中获得90%以上的股息收入，即使在股票市场变动的情况下也如此。投资房地产的基金年平均收益率一般在6．7%①这种风险小于股票的同时，却远远高于银行存款的收益。，而REITs 投资于各类房地产，其租金收入远远高于这个比例，而且REITs 在市场低迷时业绩仍优于股票，REITs 已成为诱人的“赌注”。第二，分散的投资风险。REITs 将募集的资金以专业化的管理方式、多元化的投资方略，按区位和种类对房地产进行搭配组合，从而有效分散与降低了投资风险②参见陆却非:《房地产投资信托基金系统性风险研究》，中国科学技术大学2011 年博士学位论文，第9 页。。第三，优惠的税收待遇。根据美国相关税收法律，为了鼓励REITs 实体的成长，只对REITs 返还给股东的现金红利征收个人所得税，免除公司所得税，从而有效避免双重征税。

(三)我国经济适用房建设中存在的主要问题

1．社会问题——表象

20 世纪末，经济适用房开始在我国出现，低廉的房价使之成为中低收入家庭的首选。然而，因为其缺乏相关法律制度的制约，在高速发展一段时间之后产生了不少社会弊端:摇号过程中的“潜规则”，宝马车主现身经适房购买长队，经适房渐变“官适房”。2012 年底，郑州“房妹”事件的曝光，引发了公众的高度关注，随后广州“房叔”、“房婶”事件接踵而至。这一系列事件的出现绝非偶然，经济适用房的黑幕显现了冰山一角。

2．经济因素——原因

目前，我国经济适用房的建设速度比较缓慢，甚至在部分地区已被暂停。政府基于政绩与财政收入的压力，通常在土地供给与建设资金的投入上心有余而力不足;对房地产开发商而言，微薄的利润难以支撑企业的发展;相对而言，经济适用房的价格依然让中低收入者望而却步。

3．融资困境——根源

按照国务院发展计划，5 年内规划建成3 600 万套保障性住房，这需要近五万亿元投资，资金缺口高达万亿元。面对如此巨大的资金缺口，没有一个金融工具比REITs 更适合运作保障房③参见《REITs 再临推出良机》，http://finance．chinanews．com/fortune/2012/02 -22/3689979．shtml。对于保障性住房，政府制定了一定的税收优惠政策，国投瑞银基金副总经理盛斌认为，这确保了REITs 稳定合理的回报率，因此自然能吸引投资者的资金参与。

(四)经济适用房REITs 之法律界定

经济适用房REITs 被界定为一种集中投资于经济适用房项目的基金，它以公司、信托等形式，由各级政府牵头，发行受益凭证，是一种集收购、持有及参与经济适用房类房地产项目为一体的投资组合。

二、可行性与瓶颈：经济适用房REITs 在中国的入驻

(一)经济适用房REITs 的可行性分析

第一，巨大的融资需求。国务院发布“国五条”细则之后，住房和城乡建设部规划本年度建设与新开工保障性住房分别为470 万套、630 万套，预算需要总投资1．3 万亿，通过各种渠道可筹集8 200 亿，占总资金的36．9%，尚缺口4 800 亿元。由此可见，现阶段融资模式所能筹集的资金总量远远不能满足建设需求④参见张彦春 丁传明等:《保障性住房REITs 发展路径研究》，载《中南大学学报(社会科学版)》，2012 年第2 期。，巨大的资金缺口在所难免。

第二，充足的民间资本。根据中国人民银行2013 年1 月份的统计，全国金融机构存款高达929 345．33 亿元，包括个人存款418 617．80 亿元，其中包括大量的闲散资金。这些资金的拥有者迫切需要投资于一种稳定性良好、收益率又比银行存款高的产品，以免资金继续“闲置”。

第三，境内REITs 市场的跃跃欲试。早在2005 年，全国工商联住宅产业商会就以提案方式正式提出发展房地产投资信托基金，建立廉租房体系。该提案的提出，标志着利用REITs 解决保障性住房融资困难的思路在国内首次出现。2009 年6 月，国务院批准北京、上海、天津作为REITs 试点城市。虽然离REITs 在中国市场的全面施行还有很长的路要走，但中国活跃的房地产市场与REITs 的结合是必然结果。2012 年3 月北京市规划发行REITs，涵盖几个试点项目，其中计划建设、收购保障房16 万套，现已竣工7 万套，剔除土地费用，尚需投入资金约五百一十亿元，可以预计，此项目的落实将使北京的保障房融资渠道更为顺畅①参见李欣鞠:《北京保障房REITs 试点将提交证监会审批》，http://www．guandian．cn/article/20120308/118918．html。

(二)REITs 嫁接经济适用房的法律障碍

1．专门REITs 法律法规的空缺

虽然房地产金融市场对发展REITs 跃跃欲试，但由于没有相应的法律法规，谁也不能擅自发行REITs，REITs 在我国只能以试点的形式进行初步探索。虽然《信托公司集合资金信托计划管理办法》(2007)(以下简称《管理办法》)从框架上界定了信托公司集合资金信托业务的经营行为，《证券投资基金法》(2004)从基金活动角度提出了证券投资基金的基本要求，但不论是对REITs 所应享受的税收优惠，还是对REITs 的具体运作程序等，都未予以明确。

2．REITs 的引入在现行信托法中的障碍

第一，信托公司的注册要求过高。在我国信托公司注册最低需要实缴3 亿元人民币，如此高的注册门槛不仅不利于REITs 在中国的推广，更不利于社会上闲散资金的募集。

第二，信托委托人严格的资格要求。依据《管理办法》，信托委托人不仅要是合格投资者，而且在数量上单个信托计划的自然人人数上限为50 人。同时，还明确要求“合格投资者”符合下列条件:能自担风险且有民事行为能力的人;自然人、法人或其他组织投资单个信托计划的最低门槛为100 万元人民币;自然人认购时需提供个人或家庭总资产超过100 万元的相应证明;自然人最近三年年均收入超过20 万元人民币或夫妻双方最近三年合计年收入超过30 万元人民币，并提供相关证明。这些限制严重阻碍了资产或收入不够标准的个人投资于REITs。

第三，信托财产登记管理程序的缺失。像不动产一样，信托财产在我国实行登记生效原则，信托未经登记的必须补办，未补办的不生效。《信托法》第二章第十条对此有严格规定，但是在具体实施中，对于REITs 所涉及的房地产应怎样登记、何时生效，则只是泛泛而谈，一直徘徊在只知原则不知如何具体操作的层面。

第四，信托受益权的转让和流通受限。虽然《信托法》第四十八条规定，受益人的信托受益权在法律规定范围内可以自由转让和继承，《管理办法》第二十九条第一款也规定，在信托计划存续期间允许受益人向合格投资者自由转让其持有的信托份额，但其第二款和第三款又接着规定了禁止自然人作为受益人接受信托受益权的拆分转让，禁止自然人作为受益人从机构获得拆分转让的受益权。同时，我国《信托法》还禁止广告行为进入信托产品领域，如此种种限制制约了信托产品的转让和流通。

3．REITs 的引入在现行房地产法中的障碍

第一，产权登记程序过于复杂。我国房地产普遍实行登记生效原则，繁琐的登记程序虽然能在最大限度上保证房地产各当事人的合法权益，但是也影响了效率，从而增加了不必要的成本，降低了REITs 的运行效率。第二，对一些新型权利没有与时俱进地做出规定。目前，我国法律法规对房地产仅规定了所有权、使用权、抵押权、租赁权等，但随着金融创新活动的日益频繁，真正意义上的REITs 即将到来，权利已经有了新形式的改变，这些都呼唤前瞻性规定的出现。第三，某些产权转让规定过于粗略。虽然《物权法》《经济适用住房管理办法》等在总体上对转让进行了规定，但目前具体细则还比较缺乏或者需要补充完善，导致REITs 在产权转让等方面并无细则可遵循。

4．税收方面的障碍

对于机构投资者而言，如果其投资收益已经在被投资企业缴纳企业所得税，并且所得税率高于或等于投资企业的所得税率，则该企业不必再缴税，反之，则需要补交。因此，REITs 在机构投资者缴纳企业所得税方面不存在重复纳税的问题。对于个人投资者来说，虽然企业已经缴纳了企业所得税，但在给个人投资者分配红利的过程中，还要被扣缴20%的个人所得税。因此，对于个人投资者而言，存在重复纳税的问题。

三、源头与启示：经济适用房REITs 的美国经验

(一)美国的保障房REITs 及“LIHTC”法案

美国的保障房融资早在20 世纪80 年代就开始运用REITs 了，1986 年美国出台了“低收入家庭住房建设税收抵免制度”(“LIHTC”法案)，用来解决中低收入家庭的住房困难。在该法案中，如果公司或REITs 投资的住房达到一定建设标准(此标准指所建住宅必须被60%以上的当地普通家庭所接受)，在10 年内整个地产造价4%的税费将由政府予以返还，同时在10 年内还将分期返还相应的减免额。LIHTC 法案的出台打消了投资者对于开发和投资廉租房利润低的忧虑，大大地提高了RETIs 投资其中的热情①参见楼建波 陈 莹:《保障性住房建设可鉴美国》，http://business．sohu．com/20120408/n340017471．shtml。

(二)美国保障房REITs 所带来的启示

第一，法制改革引领金融变革。REITs 的发展需要相关法律法规尤其是税法的完善和健全，甚至可以说美国REITs 乃至整个房地产金融市场变革的主导因素是税法的改革，如通过分期返还政策、低收入家庭住房建设税收抵免制度、极具诱惑力的税收优惠等激发REITs 的目标投向聚焦在保障性住房建设领域。第二，金融改革推动法制完善。在20 世纪中叶及80 年代末期，美国的保障性住房建设之路也曾出现过重重的阻碍。当时，社会对保障性住房的需求过大，而法律的规制远不能满足现实的需求。美国政府通过对REITs 市场的评估与考量，不断地对税法、证券基金法等相关条文做出了修改与完善。

四、框架与设计：中国经济适用房REITs 的走向

(一)经济适用房REITs 之设立

第一，关于发行和募集方式。经济适用房REITs 可采用较为保守的契约型方式设立，首先由信托投资公司担任经济适用房REITs 的受托人，发行信托基金受益凭证来募集资金，时机成熟后可以再尝试用公司型的方式。目前，我国资本市场还不够完善，私募方式本身也存在较大的市场风险和一定的政策风险，这些都极易滋生乱集资现象。因此，为了引导居民储蓄参与长期产业投资，基金的募集方式更宜采用公募方式。这与当前我国居民整体储蓄额巨大而单个数额相对较小的特点相吻合②参见王 新:《我国房地产投资信托基金的模式研究》，载《住宅产业》，2009 年第8 期。。第二，关于发行对象。目前我国已在北京、上海、天津等多个城市进行REITs 的试点工作，这些试点的发行对象仅仅是部分机构，而不对公众开放。经济适用房REITs 需要从立法上允许公众参与投资经济适用房，最大化利用社会闲散资金。第三，关于信托人与管理人。应在法律上对REITs 产品的信托人与管理人的资格进行严格限制，不仅规定信托人与管理人的职责与任职条件、专业能力，还应明确信托人与管理人的责任与义务等，以确保投资者的利益。第四，关于发行经济适用房REITs 产品的基本要求，应确定可预见的投资回报率、投资的渠道与比例限制、分红的原则等，“这些要求将控制REITs 的运作风险与保证投资者能取得合理的回报”［1］。

(二)经济适用房REITs 之运行

1．经济适用房REITs 的主要参与者

信托基金的主要参与者为投资者(包括政府)、委托人(即基金发起人)、受托人(即信托公司)、资产管理人(代表信托公司在授权范围内运营经济适用房REITs 产品)和受益人(一般为投资者本身，一定条件下也可以为第三人)①参见张彦春 丁传明等:《保障性住房REITs 发展路径研究》，载《中南大学学报(社会科学版)》，2012 年第2 期。。

2．受托人资格遴选制度

依据《信托法》第24 条的规定，合格的受托人首先是完整的法人和具有完全民事行为能力的自然人。为满足经济适用房REITs 的高盈利水平和透明度要求，以及较高的增值需要，受托人必须具有信托执业资格、房地产专业知识和运营管理能力。不仅如此，法律还应对受托人的选任标准、选任程序、适格受托人的标准以及选任结果公示等方面予以明确规定。

3．收益及分配制度

在税收优惠和财政补贴的基础上，受益人还将获得信托财产所得各项收入90%以上的收益，这些收益扣除成本、费用及相关税、费等支出之后，按照出资比例进行分配。

4．税费制度

第一，避免重复征税。REITs 产品的一大特征就是免税性，但按照我国目前的税法，REITs的投资者们将不得不缴纳双重税收，即个人所得税和公司所得税，因此为了发挥REITs 的独特优势，应该对公司所得税予以全免。当然，享受这种税收优惠也不是无条件的，可借鉴美国的做法做出如下规定:“第一，受益凭证持有者在100 个以上;第二，每年盈利的95%以上必须分发给REITs 股份的持有人;第三，每年盈利的75%以上必须来自房地产相关的收益;第四，75%以上的资产要投资在政府公债、房地产担保债券等低风险债券领域。”REITs 须同时满足以上4 个条件方可避免双重征税②参见陈浩铭:《我国房地产投资信托基金问题研究》，华中师范大学2012 年硕士学位论文，第29 页。。

第二，建立中国式“LIHTC”制度。该制度可以规定，一方面，既可以将税收抵免额度分配给开发者，使之用于抵免税收，或用来出售、抵押给投资者以换取资金，又可以将税收抵免额度分配给投资者，使之用于抵免纳税;另一方面，任何公司或REITs 投资的住房只要符合一定的建设标准，政府就会在10 年内分期返还占整个地产造价一定比例的税费。这种建设标准具体是指所建住宅要能被大部分当地普通家庭所接纳。

第三，经济适用房、REITs 二者的税收优惠并存。两者的税收优惠双管齐下，同时发挥两者的税收优势，在符合市场规律的前提下最大限度地给予经济适用房REITs 以税收优惠，对于保障房建设、REITs 的发展乃至整个房地产金融市场都是一股强劲的推力。

(三)经济适用房REITs 之风险防范

第一，建立完整的监管框架。央行、证监会、银监会、税务总局、证券交易所、房地产管理机构、住房保障机构等各司其职，并且它们之间应相互配合与协调，建立一个完整的监管体系。这些都要求《公司法》《证券法》《房地产法》《信托法》等一系列法律相关内容的不断跟进与完善。

第二，确立受益人大会制度。受益人大会类似于股东大会，会议对基金管理和运作的重大事项进行表决，这些事项包括撤换受托人、改变投资策略、增发新受益证券、终止基金等。将受益人大会制度引入经济适用房信托基金中，可以确保投资者合法权益的实现。受益人大会应明确信托基金各方当事人的权利和义务，规范信托财产的管理和运作，并建立严密的风险防范制度。

第三，建立严格的信息披露制度。经济适用房REITs 应建立严格的信息披露制度，必须在监管机关指定的媒体如网络、报纸、电视等进行信息披露，如实呈现披露的内容。在资本市场上，风险与收益是并存的，很多时候想划清REITs 的发起人、管理人、投资者与市场监管者之间的责任是困难的，最好的方法就是建立良好的信息披露制度，在此基础上，法律可以实现投资者风险自担。加强监管才是硬道理，这是国际保障性住房REITs 发展的经验。

第四，明确中介机构的相应法律责任。会计师、律师、保荐人、资产评估师等人才和专业机构在REITs 的发行与运作中，将提供不可或缺的专业服务，使得REITs 更具有信力，这是REITs产品能够成功运作与合理防范风险的关键所在。相关的法律法规应该对中介机构做出严格的限制。首先，信托投资公司必须为投资者定期提供中介机构的报告与意见，这也是投资者的权利;其次，由信托财产支付中介机构的报酬，这能有效保证信托机构的中立性;最后，明确规定中介机构违规时应承担的法律责任①参见李雁函:《完善我国房地产投资信托相关法律制度的研究》，西南政法大学2011 年硕士学位论文，第41 页。。

(四)经济适用房REITs 之退出

1．退出机制的选择

为维护投资者的合法权益，经济适用房REITs 应该就其退出事项做出明确的规定。经济适用房REITs 应当在下列事项发生时予以终止:约定的存续期限届满、破产、法院判决终止、受益人大会决定终止、主管机关决定等。

在出售经济适用房时，结合我国《经济适用住房管理办法》，应该规定购买者满足以下条件。(1)购买者须为低于或接近当地平均收入水平的自然人;(2)购买经济适用房5 年以后才能上市交易。这样即使经济适用房供不应求，也不会成为投机者敛财的工具。

监管部门可以赋予物业公司以一定的监管权力，可定期或不定期核查经济适用房的实际居住人，当发现不合格的居住人时，应当对其进行举报，由相关监管部门进行核实，一经确认，予以处罚。这“从法律的角度加大惩罚力度，保证经济适用房再以保障性住房进入流通领域”［2］。

2．退出的后续事宜

当经济适用房REITs 发生退出情况后，信托基金公司一方面应该及时通知经济适用房REITs持有人，另一方面应当在一定时间内对外发出通告。与此同时，相关的清算组织应对这些财产进行清算，并根据相关规定报相关管理部门进行备案，使退出的后续事宜得以完善。

［1］沈田丰 韩灵丽:《中国房地产市场引进REITs 的制度障碍与创新》，载《财经丛论》，2011 年第4 期。

［2］赵秀池:《改革经济适用房退出制度》，载《北京观察》，2013 年第4 期。