创业板上市公司持续性成长评价体系探析

江苏财经大学 史学家

创业板上市公司持续性成长评价体系探析

江苏财经大学 史学家

一、引言

我国创业板市场创立至今，在此上市的公司已经从期初的28家发展到现在的300多家。这表明面向成长型和高科技企业的“中国式纳斯达克”正式启动，我国多层次资本市场建设迈上新台阶。创业板企业作为高科技企业的代表，其持续性成长越来越多地受到关注，因此，通过分析创业板企业成长的因素，构建系统反映创业板企业持续性成长状况和持续性成长潜力的评价指标体系，对促进创业板企业的成长有着重要的现实及理论意义。

二、文献回顾

（一）国外研究 国外学者对企业成长指标体系构建的研究，主要建立在对影响企业成长因素分析的基础上进行的，专门研究构建企业成长评价指标体系的文献较少。Robe Gibrat认为企业成长是一个随机过程，影响企业成长的因素过于复杂以致外界研究及管理人员无法对其准确预测和把握，他通过构建企业规模指标，研究发现企业成长性与企业规模不存在相关性，这也是在企业规模与成长和产业结构之间的关系进行的开创性研究。Myers和Turnbull（1977）构建了包括企业负债比率、企业规模、公司治理结构、固定资产方面的指标对企业的成长进行评价，研究认为企业的成长性与企业负债比率成负相关关系，除此之外企业的成长性与行业属性、企业规模、企业负债、公司治理结构和固定资产投资等方面也有较大的关联。随着研究的深入，许多学者开始着手中观、宏观方面的探索，并从理论分析的基础上进行了实证研究。Bottazzi和Dosi等人（2001）运用统计方法，通过构建包括企业创新能力、模仿能力、市场拓展能力在内的指标对制药产业企业的大量数据进行统计总结，发现制药产业公司的长期发展的主要驱动力是企业创新、模仿和不断新市场拓展。对于公司成长性的宏观影响因素，Thorsten（2005）用54个国家企业层面的调查数据构建了融资、法律和腐败方面的指标进行研究，研究发现，这些因素对企业成长的影响在很大程度上取决于企业的规模，而且还发现，这种结果在发展中国家比发达国家更明显。

（二）国内研究 与国外相比，国内学者对企业成长性的研究起步较晚。刘万元构建了企业层面和政府层面的指标体系对企业的成长性进行了分析，发现企业的文化、人力资源、研发技术等以及政府的政策、法律环境等对企业成长影响较大。章俊、唐敏（2009）在对内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性分析中，通过从成长速度、成长质量两个方面构建设计成长性评价指标体系，结果分析结果表明两个板块对企业成长性影响不同。许晓明、周旭辉（2010）从我国A股创业板上市公司抽取59家企业作为研究为对象，实证表明创业板上市公司的成长与行业竞争强度、公司规模以及股权集中度有关。陈宏明、宾艳（2010）通过对创业板上市公司的研究，找出了盈利能力和资产运营能力是创业板上市公司成长性的关键驱动因素。

综合国内外的研究成果可以发现，研究集中在单一因素研究和多因素研究两种趋势。其中多因素的研究主要集中在创业板企业内部的因素，更多的侧重于企业的财务指标，例如企业偿债能力、营运能力、获利能力等，而外部的因素的研究相对较少。另外研究对创业板企业成长性指标的构建不够全面，缺少对创业板企业持续性成长的研究。本文在总结已有研究的基础上，将较为全面的分析构建创业板企业持续性成长的指标。

三、创业板上市公司持续性成长评价体系构建

（一）企业持续性成长的涵义 企业的成长是指企业的各个组成系统由小到大、由弱到强一系列的变化过程。我们可以从两个方面来理解企业的成长，一个是企业量的增长或扩大；另一个是企业内部质的变化。量的变化主要变现为企业组织机构的增加、规模的扩张、收入的增加等，质的变化则表现为企业经营效率的增强、企业生产领域的创新、企业文化的形成、企业现代制度的建立和完善等。企业的持续性成长也就是企业连续成长的过程。典型的特点就是其成长具有长期性、连续性。

（二）创业板企业持续成长能力评价指标体系构建原则 创业板企业要建立一套全面、有效的指标体系，对其持续性成长能力进行评价，应该注意以下原则：

（1）科学性。科学性原则主要强调所选取的指标能够客观、全面、准确的反应企业的成长性，通过选择合理的指标，从而科学的反应出创业板上市公司成长的趋势以及本质。这要求一方面要选用定量的指标来衡量企业的成长性，另一方面也要选择定性的指标对公司的成长性进行合理评价。同时还要在分析国内市场的基础上借鉴国外的优秀研究成果，以提高其科学性。

（2）全面性。所选取的指标应尽可能的全面，尽可能的覆盖要研究评价的内容，如果不全面，会导致研究结果的片面性。全面性不是把所有相关的指标都选择进来，要选择每一类的具有代表性的指标。这样才能做到既简便有全面的反应企业的成长。

（3）相关性。当可选择的指标很多时，要选择与企业成长性有关的指标，这样才能合理评价企业的成长性。不要把与企业成长性无关的指标选进来，这样无助于对结果的分析。

（三）创业板上市公司持续性成长评价体系构建 本文先从两个大方向对创业板企业持续成长的指标进行构建，一个是从企业内部出发，另一个则是从企业的外部环境因素着手。通过结合影响企业持续成长的内外部因素来进行分析构建。

首先，笔者将企业的内部因素分为企业内部基础成长能力和内部成长潜力两大指标。企业的内部基础成长能力是影响企业持续成长的重要因素，基础成长能力反映了企业的财务状况、运营能力、风险控制能力以及发展的速度，是企业前期形成的，这些可以用财务指标来反应。企业的内部成长潜力是指能够对企业产生持续成长的一系列的因素，它决定了企业成长的时间长短。企业内部成长潜力越大，后劲越足，其成长持续性时间也就越长。内部成长潜力是构建创业板上市公司持续性成长评价指标的核心。其次，再从企业的外部因素着手，即分析企业的行业状况、产业容量、产业政策等因素。

（1）企业内部指标。主要包括：

一是内部基础成长能力指标。这一部分可以用财务指标来衡量：企业获利能力。较强的获利能力是企业保持持续成长的基础。获利能力不强、甚至出现亏损，都将影响企业的营运活动、融资活动等一切运作，严重的亏损甚至会导致企业走向破产。可选用的指标有：主营业务利润率、净资产收益率、资产回报率、每股收益等指标；企业营运能力。企业的营运能力主要强调是企业运用资产的效率及效益等，包括对对固定资产、无形资产的运用，资金的周转等。企业经营管理强，资金运用、周转效率高，就有利于企业的持续性成长。可选用的指标有：总资产周转率、净资产周转率、应收账款周转率等。其中应收账款周转率反映了企业回收账款的速度，也是体现资金运营效率的一个方面；企业风险控制能力。企业风险是指由于企业内外环境的不确定性、生产经营活动的复杂性和企业能力的有限性而导致企业的实际收益达不到预期收益，甚至导致企业生产经营活动失败的可能性，企业的风险最主要的是财务风险和经营风险两大类。企业合理的资本结构、良好的偿债能力等是减小企业风险的重要因素。因此可选用的指标有：资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等；市场增长能力。市场增长能力主要指企业开拓市场的能力，用财务指标反映，主要有：营业收入增长率、净利润增长率、每股收益增长率等。

二是内部成长潜力指标。这些指标主要包括：核心竞争力。企业核心竞争力是指能为企业带来相对于竞争对手的竞争优势的资源和能力。建立企业的核心竞争力的资源主要包括稀缺资源、不可被模仿或复制的资源、不可替代的资源等。企业拥有核心竞争力资源是保证企业持续成长的最有利的因素（例如可口可乐公司的配方是保证可口可乐公司持续成长的关键因素）。这里可选用的指标有：稀缺资源的数量（或者是否有）、不可被模仿的资源数量（或者是否有）、是否有持久资源等；技术创新与应用能力。技术创新与应用能力在短期可能不会对创业板企业成长带来很大的作用，但从长期来看，它是保障创业板企业持续成长的主要力量。创业板企业只有不断创新，创造出适应市场需求的产品、符合现代化的核心技术、先进的管理方法等，才能在市场上处于主动地位，才能持续的成长。另外，拥有自主创新能力和核心技术是重要的判断标准，也是在创业板上市的重要条件之一。可选用的指标有：专利数量、是否有核心技术、研发投入比、技术人员占比等；领导者因素。领导者（董事会及高级管理人员）对创业板上市公司成长而言是一个非常重要的因素。领导者学历的高低、专业水平的高低、管理能力的强弱以及年龄结构都影响创业板企业的成长。一般而言，学历高、专业水平高、管理经验丰富的领导者对企业的持续成长带来积极的作用。另外，年富有力的领导者所带领的公司有很强的成长动力。可选用的指标有：领导者学历水平、领导者从事管理工作年限、领导者年龄等指标；员工素质及流动性。这里的员工，是指除公司董事会成员及高级管理人员其外的一般员工。企业的竞争，本质就是人才的竞争。高素质员工是企业的根本，是企业最宝贵的资源。能否招聘到高素质的员工为企业工作，已成为企业生存与发展的决定因素。换言之，员工素质的高低极大地影响着企业的成败。另外，保持员工的稳定性也是保持企业成长的关键。可选用的指标有：员工的学历层次、是否经常培训员工、一年内员工流动人次等；组织结构与企业文化。根据内部控制的要求，企业组织结构应根据国家有关法律法规和企业章程，建立规范的治理结构，明确董事会、监事会、经理层的职责权限、工作程序等。良好的组织结构能够保持企业内部的有效沟通，保持企业的应变能力，从而促进企业运营效率的提高。所谓企业文化，就是企业信奉并付诸于实践的价值理念。即企业信奉和倡导，并在实践中真正实行的价值理念，就是企业文化。企业文化对员工有着重要的影响，积极进取的企业文化能够激发员工的工作热情以及创新精神，增强企业的活力，从而促进企业运营效率的提高。可选用的指标有：治理结构是否符合现代企业制度、组织结构是否合理、企业是否有积极向上的文化。

（2）外部环境指标。具体如下：

一是行业生命周期阶段。根据生命周期理论，一般行业会经历一个幼稚期成长期、成熟期、衰退期的过程。不同的阶段有着不同的成长方式。一般而言，企业所在的行业处于幼稚期或成长期阶段，其成长速度就快。处于成熟期或衰退期的行业成长较慢甚至会停滞、负增长。这里所选用的指标有：企业所属行业处于的阶段

二是市场环境。市场环境能够直接影响企业成长，企业却不能随意控制，市场环境处于主导地位，而企业处于相对被动地位。市场环境好的情况下有利于企业的健康成长，而当市场环境不好时阻碍企业的成长。创业板上市公司的持续成长，离不开国家经济的持续增长、居民收入的增加、以及消费者数量的增加。也就是说，这些因素是创业板上市公司持续成长的前提条件。可选用指标有：GDP增长率、居民可支配收入、市场需求量、区域投资环境等

三是产业政策。产业政策直接促进着企业的成长，国家政策的扶持有利于扩大消费市场、获得较低成本的资本等，进而加速企业的扩张，对企业持续成长有利。主要指标有：是否属扶持产业、是否有税收优惠等。

综上所述，所构建的指标体系如表1所示：

表1

四、创业板上市公司持续性成长评价方法选择——因子分析法

在实际操作中，该体系所反映创业板持续性成长的指标比较多，而且有些指标的关联度比较大，可能会造成信息重叠。可以选用因子分析法，通过多变量之间的转换，建立尽可能少的新变量，使这些变量两两之间不相关，从而提高研究结果的准确性与科学性。

因子分析法从研究变量内部相关的依赖关系出发，是一种把一些具有错综复杂关系的变量归结为少数几个公共因子的多变量统计分析方法，比较客观，可以有效减少人为地误差。其基本思想是先将取得的变量进行分类，将关联度较大以及联系紧密的变量分为一类，使不同类的变量相关性较低，每一类的变量形成了不同的结构，称之为公共因子。对研究内容来说，就是运用少数相关性较低的公共因子的线性函数与特殊因子之和来试图研究观察每一分量。具体步骤如下：首先从多个企业持续性成长指标中提取企业成长的公因子；其次将原指标变量值转换为这些成长因子值；最后通过成长因子替代原来的变量对企业持续成长性进行分析描述。

评价企业持续性成长的指标体系应与企业实际情况相结合，创业板上市公司的持续增长，关键在于其内部的潜力，尤其是企业的核心竞争力和技术创新能力。因此，本文提出了一套创业板企业持续性成长的指标体系，并简单提出了评价的方法和步骤，其中有些评价指标尚需在实证的基础上进一步改善。

［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998第8期。

［2］张凌燕：《创业板上市公司成长性评价体系初探》，《财会通讯》2010年第12期。

［3］章俊、唐敏：《内地中小企业香港创业板上市成长性影响因素分析》，《中国管理信息化》2009年第18期。

（编辑 刘 姗）