上市公司资本结构与经营绩效影响因素实证研究

北京大学 李圆圆

上市公司资本结构与经营绩效影响因素实证研究

北京大学 李圆圆

一、引言

广义资本结构是以债务、优先股和普通股票权益为代表的融资方式，狭义资本结构是以资产与负债比例来表示。资本结构是以资本结构与企业价值的相关性为主要研究对象，通过合理的改变资本结构，来作用于企业价值为核心理念。理论上讲，只有通过理解和明确影响资本结构的各个要素，通过对于各个要素施加影响进而得到所需要的资本结构，而改变资本结构是一个需要综合考虑的问题。在实际操作中，通过及时的修正和找出不合理的影响要素，对这些不合理要素进行修正和调整，以改变和实现企业价值的最优表现。从现实角度来看，在我国众多的上市公司当中，总体表现为公司资本结构不平衡，资产与负债的比例普遍低的问题比较突出，这样就造成了各个公司更加愿意通过发行股票进行融资。越来越多的公司通过股权融资也带来了诸多问题。集中表现在，公司通过股权融资后其所有权就会被稀释，公司进行管理和决策会产生很多分歧，造成效率低下，由此影响到公司的正常发展和良性运转。这些现象造成我国公司的管理很难与国际上公司管理的标准化、科学化接轨。本文对我国上市公司资本结构和经营绩效的影响因素进行深入研究，对于促进其良性发展具有现实参考价值。

二、文献综述

20世纪50年代初，发达国家就已经开始对资本结构进行研究。主要是以斯蒂格里茨、莫迪利亚尼、米勒、麦克林和詹森等学者为代表，他们研究的路线主要是以资本结构理论为基础逐步发展到现代资本结构理论，进而发展出新的资本结构理论，关于资本结构与经营绩效之间的关系的研究，在学术界主要分为两个分支：一个是以MM模型为主要代表的分支，这个分支形成了资本结构的主流学派，重点研究资本结构对于企业价值的影响效果；另一个分支就是着重于研究影响资本结构形成的各个因素，被称为资本结构构成因素学派。本文使用的公司资本结构和经营绩效的影响因素，选取了国内外学者常用的六个因素：

（一）行业因素 De-Angel、Masulis（1980）认为，政府对各个行业给予的投资税减免税率高低各不一样，相应的各个行业间的税盾的杠杆率也是不尽相同的。在此基础上，Bowen（1982）提出了三个假设并且均通过了实证检验。这三个假设分别是：所属不同行业的公司所拥有不同的资本结构；某一个行业当中在一定的时间段内行业平均资本结构水平是相对平稳的；处于同一行业当中的不同企业的资本结构水平是围绕着行业平均杠杆率进行变化的。Bowen（1982），Bradley（1984），Long、Malitz（1985）以及 Kester（1986）通过对选定的行业的杠杆率进行计算，得出如下结论:仪器生产，医疗制造，大型电机以及食品加工行业的杠杆率普遍不高，而钢铁冶炼、纺织制造、矿业开采、航空运输、造纸业和石材水泥这些工业契合度高的行业的杠杆率普遍较高。Bradley（1984）的研究特别指出，受国家管控的垄断行业，杠杆率往往是最高的。例如水利水电、石油煤气、电讯通信等公用事业。此外，Timan和Wessels（1988）的研究表明，根据所属行业的不同，决定了该行业资本结构有着明显的不同。

陆正飞、辛宇（1998）指出，处于不同行业的各企业拥有自己行业独特的外部环境和自身的特点；在进行资本结构的影响因素分析时，我们要特别注意行业因素的影响，在实证分析时往往需要明确行业因素的不可控性，用以明确研究结果。蒋段春（2003）实证的结果表明，各个行业的长期融资决策都是相差不多的，这是由于长期融资形式比较稳定，不会轻易发生变化，而对于各个行业而言，公司的总负债水平是不同的，这是由于公司负债结构决定了资本结构。李文月和徐绪松（2004）研究表明：所处不同行业的公司的资本结构的影响因素是不相同的，虽然存在对各个行业均产生影响的共性因素，但这种共性因素对各个不同行业的作用效果也是不相同的，有的甚至会是作用效果明显相反。

（二）企业规模 在理论界，企业规模的大小是否影响公司资本结构一直是备受争议的议题。Scott（1976）通过比较静态的分析方法，建立资产、负债和公司价值的多周期数学模型，结果表明公司规模大小，所得税税率高低和公司资产的清算价格与企业的最佳负债正相关。Warner（1977）和Ang（1982）的研究表明，大型企业会更愿意进行多样化经营以避免破产时所产生的大量成本。原因在于公司在面临破产时，公司价值会慢慢消耗殆尽，而这其中大部分是由直接破产产生的成本造成的；再者，股票与债券的发行费用成本与公司的规模大小存在紧密的联系，往往是发行债券的长短期也直接影响到公司价值，这就是为什么规模比较小的企业更加倾向于发行短期债券而非周期比较长的长期债券。Fama和Jensen（1983）根据“消耗理论”判断，小公司与大公司相比往往大公司的信息披露比较及时和透明，能够做到信息相对对称。因此，无论作为投资者还是股票发行者往往更优选大公司发行的股票，这对于大型企业来说也具备信息披露的条件，在发行股票的同时，可以有效降低资产负债率。

（三）盈利能力 权衡理论的研究表明，通过发行债券往往可以使企业合理避税，对于经营状况良好，业绩优的企业更倾向于发行更多的债券进行融资，这样无形当中负债的税盾作用也予以显现。由此可以看出，企业盈利能力的强弱与企业发行债券的大小变化一致。Jensen（1986）和Stulz（1990）用现金流量这一指标进行了研究，企业的经营状况越好，现金流就越充足，这样对于管理者来说利用职务的便利进行最大化消费的可能性就越高，这对企业来说是一种无形浪费，尤其是管理者的这种行为会造成企业利益的无谓流失。股东是公司的真正所有者，为了避免发生这种不必要的浪费，股东会更愿意发行债务而减少现金流过于充足的问题。因此，公司的盈利能力与负债的变化是同向的，也就是说两者是正相关的关系。Myers和Majluf（1984）“啄食顺序理论”研究显示，公司进行融资时，一般遵循的顺序是内部融资、负债融资和股权融资，这是因为三者的融资成本是逐渐增加的。公司的经营状况越是良好，公司所拥有的权益类资产就会越高，而当需要融资时，公司也会最先考虑内部融资，而减少负债融资和股权融资。所以公司的盈利能力与负债比率是呈反比的。

（四）总资产周转率 总资产周转率因素在资本结构与经营绩效的研究中较少使用，但由于总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间总资产从投入到产出的流转速度，反映了企业总资产的管理质量和利用效率。总资产周转率会在一定程度上影响经营绩效，自然也会间接影响公司的资本结构。

（五）非举债避税措施 折旧与债务利息一样具有合理避税作用。“非负债税盾”指通过折旧而非举债来达到合理避税的作用。采用合理避税的大型公司的负债比例比较低。原因是折旧的计提，备抵损益和因投资产生的抵税效益相应地替代了为融资而产生负债。

（六）总资产增长率 通过权衡理论的研究表明，对于处在新兴行业的公司而言，公司的总资产增长率都普遍较高，这是由于企业正在处于增长期，资产也处在扩张阶段，由此伴随公司的是高经营风险和高破产风险。因此，可以看出企业的总资产增长率与破产率呈正相关性。Mayers（1984）的研究也证明了这一点，一般情况下，公司如果有较高的无形资产和成长机会，会较少采用负债融资，原因是公司已经有良好的资产并具有良好的成长空间，为了降低公司不必要的风险公司会谨慎处理融资行为，并从战略角度上制定融资计划。这样就比拥有较大规模无形资产的公司大多采用负债进行融资的方式有所不同。Titman和Wessles（1988）也认为，对于未来的投资机会的选择往往通过公司的决策层，而公司的决策层除了我们普遍认为的股东之外，还有持有公司债券的债权人，两者由于权益的不同，往往因自身利益而产生冲突。尤其在资产增长率较好的公司往往冲突更加明显。由此，公司的预期总资产增长率和企业的长期负债也是负相关的。Jensen（1986）和Stu1z（1990）也有同样的结论，处在新兴行业的公司，如果与成熟型的，具有充盈资本的支柱型行业相比，具有更好的投资前景和更低的预期负债水平。当然也有研究结果不一致的论点。如Jensen、Meckling（1976）、Smith、Warner（1979）以和 Green（1984）的研究结果表明，公司如果可以发行可转换债券，那么公司的融资成本和代理成本就会有所降低，即可转换债券率与总资产增长率是正相关的。

三、研究设计

（一）数据来源 本文采用在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的10个行业共计458家上市公司的2012年报数据，数据来源为国泰安数据库、天相投资数据库。从表1可以看出10个行业上市公司的主要财务数据呈现如下特点：（1）从资本结构看，资本结构与行业因素有很大相关性，垄断行业、国有企业往往具有较高的资产负债率，如金融、房地产、公用事业、能源等行业，而信息技术、医药、交通运输等竞争比较充分的行业资产负债率较低。（2）从经营绩效看，信息技术、金融、医药等行业平均每股净资产排在前三位，公用事业、交通运输、房地产公司等行业平均每股净资产相对较低。（3）从成长性看，金融、医药、信息技术等行业总资产增长较快，公用事业、房地产、能源等行业成长性较差。（4）从资金流动性看，金融、医药、能源等行业平均现金回收率较高，说明这类行业要求更为充裕的流动性。（5）从资产充足角度看，金融、能源类行业较其他行业资产充足的多，同时也说明这类行业进入壁垒较高。（6）从获利能力看，金融、能源、医药行业获利能力排在前三位。（7）从平均非负债税盾看，能源类公司折旧发生率最高，金融类公司折旧最低。

表1 10个行业上市公司主要财务数据均值情况

（二）变量选取 针对当前我国上市公司更偏向股权融资而导致负债率过低的现状，本文研究资本结构时选取资产负债率作为因变量，经营绩效选取每股净资产作为因变量。影响资本结构和经营绩效的因素分别定义如表2、表3所示：

表2 资本结构及其影响因素定义

表3 经营绩效及其影响因素定义

（三）模型构建 本文模型采用一般的多元回归方程，Y=a+bX+ε，其中，ε是误差项，a、b分别为最小二乘法得到的参数估计值，X为解释变量的向量。在分析我国上市公司资本结构影响因素时，模型设

四、实证结果与分析

（一）回归分析 对公式（1）和（2）进行回归，回归结果见表4和表5。

（二）研究结论 从回归结果可以得出如下结论：

（1）一般来说，资本结构与公司规模、总资产周转率呈正相关关系，与总资产增长率、获利能力呈负相关关系。公司规模、总资产周转率与资本结构呈正相关关系。这表明公司越大，其运用资产赚取利润的能力越强，偿债能力就越强，就更容易从银行获得贷款，相应地资产负债率就越高，这与权衡理论是一致的。总资产增长率、获利能力与资本结构负相关，因为从以往经验来看，当公司需要资金的时候，往往会优先考虑运用自有资金而非举债，这样资金成本也相对较小。也就是说总资产较多，总资产增长率较高，获取利润能力较强的公司考虑资金的需要会保留更多的自有资金以备所需。当企业的自有资金不足时，公司才会考虑举债，而使得公司的资产负债率降低。这种实际现象符合权衡理论。

表4 各行业资本结构与经营绩效影响模型

表5 各行业资本结构与经营绩效影响因素

（2）权衡理论还提出，公司通过举债进行避税时，盈利能力较好的公司更趋向于运用更多的举债进行合理的避税，而获得更多的利润，由此盈利能力与公司资产负债率往往正相关。从本文实证结果看，十个行业均不存在这种关系，反而在原材料、能源、房地产、医药、金融等行业中，获利能力与资产负债率呈负相关关系，这与啄食理论的观点是一致的。因本文使用的上市公司财务数据为2012年报数据，至少说明在国际金融危机背景下，许多行业上市公司更加注重以“现金为王”，并致力于降低负债率。

（3）传统理论研究认为非负债税盾与资本结构呈负相关关系，折旧的避税作用较强，较高的的非负债举债类避税措施往往会部分消减举债的避税效应，由此通过非举债避税的公司的资产负债率显而易见是比较低的。从本文实证结果看，十个行业中仅有能源、房地产、医药等三个行业存在这种关系，说明非负债税盾对资本结构的负相关影响并不确定，与行业因素存在较大关系。

（4）一般而言，经营绩效与公司规模、总资产增长率、获利能力呈正相关关系。公司规模与经营绩效显著正相关，说明该行业上市公司存在较为明显的规模经济，如原材料、能源、交通运输、公用事业、房地产、医药、金融等行业。总资产增长率较高、获利能力较强反映了企业的成长性较好，并具有较多的现金流，经营绩效自然较好。

（5）投资品、交通运输、医药等行业的上市经营绩效与资本结构呈负相关关系，这说明在存在信息不对称的现实情况下，当这些行业的上市公司需要通过筹措资金来进行一项新的投资计划时，外部投资者往往认为公司从外部融资的原因是资金短缺，因此，发行新债可能会使投资者低估该公司的股票，造成公司股票价格的下跌。当然，经营绩效与资本结构的相关关系因行业不同而存在差异。消费品、投资品、信息技术等行业的上市公司经营绩效与非负债税盾呈负相关关系，这说明提高每股净资产可以从降低企业折旧方面着手，同时，经营绩效与非负债税盾的相关关系并不确定，因行业不同存在较大差异。

（6）针对不同行业公司资本结构和经营绩效的影响因素存在较大差异的特点，若对某行业的上市公司资本结构进行优化，并提高经营绩效，就必须致力于提高其正相关影响因素，降低其负相关因素。

［1］Bowen.Robert M Dales,Lane A and Huber Jr.，Charles C.“Evidence on the Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage”,Financial Management;1 Inter82,Vol.11 Issue 4.

［2］Bradley,Michael,Jarrell,Gregg A.and Kim,E.Han"On the Existence of an Optimal Capital Structure:Theory and Evidence"，Journal of Finance:Ju184,Vol.39 Issue 3,P870.

［3］Harris,Milton and Raviv,Artur"The Theory of Capital Structure"，Journal of Finance;kar1991,Vol.46.

［4］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》,《会计研究》1998年8期。

［5］蒋段春：《中国上市公司资本结构和融资倾向》，《世界经济》2003年第7期。

［6］李文月、徐绪松：《鉴于面板数据的企业资本结构影响因素实证分析》，《武汉大学学报》（人文科学版）2004年04期。

（编辑 刘 姗）