新股发行谋变

陈晓光

中国股市饱受诟病久矣。

自打从娘胎里出来，股票市场就被赋予了“搞活和增强国营企业实力”的历史使命，重融资轻分红不可避免地成为其难以磨灭的胎记。

后证监会成立，回收审批权，使股市沾染了浓重的计划经济色彩。令人匪夷所思的是，行政权力的强势介入却未能减轻弊病：从一开始“庄家”纵横捭阖，广大散户长歌当哭。到现如今，上市企业造假不断，无不召唤着中国股市的市场化和法制化。

千呼万唤始出来。停滞一年多的IPO审核在近期开闸，随之而来的是对新股发行体制的改革。岁末，证监会在临时发布会上发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，并明确提出这是逐步推荐股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

之后，政府又相继推出了修改后的《证券发行与承销管理办法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（简称国九条）等，明确改革决心，向市场投出了一个个重磅炸弹。

自主承销新规

“真没想到IPO开闸会来的这么突然。这当然对我们券商都有影响，只是对不同规模券商影响不同。像中信证券这样的大券商，IPO投行业务一般能占到总业务的30%，IPO的放开意味着业务量的飙升。而向我们这样的中小型券商，差不多只占10%，影响自然没那么大。”李正光向记者介绍。他目前任西藏同信证券青岛营业部副总经理，在证券行业摸爬滚打十多年，对中国股市有着较为直观的认识。

《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》提出要“引入主承销商自主配售机制。网下发行股票，有主承销商在提供有限报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定往下配售原则和方式，并在发行公告中披露。”

在李正光看来，自主承销机制的引入，无论对于投资者还是券商都是利好多多。“以往在承销债券的过程中，由于利益驱动，券商往往站在发行人一边，以较高的价格发行股票，不注重培育机构客户。而在获得自主承销资格之后，券商将更加倾向于罗织自己的销售网络，平衡发行人和投资者之间的利益。”同时，如果有较好的承销渠道，券商在与发行人谈判时也会有更多筹码，发行股票的积极性也会大大增强。

不过，风险性也有可能增大。新规则对券商的定价和销售能力提出了更高的要求，同时券商的分化可能会更加明显。大的券商股票定价和分销能力、业务创新能力和平台管理能力都更胜一筹，发行人更愿意为这样大的投行支付溢价。

“面临这样的挑战，像我们这样的中小型券商不应该力求全面，而要走专业化之路。”据李正光介绍，尽管资产规模较小，他所在的证券公司仍有着得天独厚的优势。西藏同信证券地处西藏自治区，它包揽了该地区所有保荐和股票承销业务。由于西藏是少数民族聚居区，中央赋予了企业很多财税优惠政策，这就很大程度上降低了企业的成本，本来在其他较为发达地区属中游的企业在西藏就有可能摇身一变成为优质型企业，达到上市要求。很多外地的企业为了通过IPO审核，都会在西藏同信证券的协助下把公司迁到西藏，并顺利实现上市。

“业务范围上，我们也要做出特色来。西藏地处边陲，山脉起伏，地形多变，草药种类繁多，我们就抓住这一点，做最擅长辅导中医药企业上市的券商，进一步细分保荐和承销市场。”

自主承销机制并非完美，在目前市场情况下引入该机制，需要后续监管层出台更多细则做配套。李正光也坦言，如果券商和发行人有一些特殊的利益关系，不排除券商会牺牲掉客户的利益也要抬高发行价格。表面的利益关联可能容易管控，例如，企业发行股票时，有股权关系的券商要回避，但隐性的利益纠葛却很难察觉。

核准制与注册制

《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》还提出“中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断。发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任。”

“发达国家的股市普遍实行注册制，而中国在证券领域有个大政府，控制力强悍，不过政府控制的越多，情况越糟糕，中国股市目前造假行为横行就是铁证。现在提出转向注册制，完善事前审核，并突出事中监管和事后严格执法十分有利于中国股市的长远发展。”

李正光认为，要实现这种转变，严格的退市制度不可或缺。中国虽然已经颁布了相关的法律法规作为企业退市依据，但实际上并没有很好地执行，原因主要是在核准制下，上市公司成为稀缺资源，成为各利益方争抢的焦点。由于政绩观念作祟，即使在当地上市企业达到退市标准的情况下，地方政府也会利用资产置换或者资产重组等方式阻碍企业退市。

据了解，证监会于2001年2月23日就已经发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，不过到目前为止，沪深两市被终止上市的公司只有12家，分别是PT水仙、PT中浩、PT粤金曼、PT金田、ST中侨、PT南洋、ST九州、ST海洋、ST银山、ST宏业、ST生态、ST鞍一工（均用退市前股票简称）。

相比之下，美国股市成熟很多。注册制倚仗严格的退市制度和司法制裁措施得以长期较为健康的运行。美国股市由少数市值较高的中坚力量和多数市值较低的垃圾股组成。“宽进宽出”是其重要特点，在“进”和“出”之间美国股市保持着一种动态的平衡。

“在美国‘借壳上市是没有意义的，投资人自主甄别股票是否有价值，好的股票有更多人选择，所以股价更高，也就成为了优质股。而一些经营不善，盈利能力不足的股票终会遭人抛弃，以至于沦落到退市的境地。”

李正光从事证券业务多年，和不少企业打过交道，这些企业中不乏在美国“借壳上市”者，但除了赢得虚名之外，并没有融到多少资金，反而每年要交一笔不菲的年金，其原因在于“壳资源经营不善，股票价值得不到市场的认可”。

可以说，从核准制到注册制是中国股市向市场化迈进的一大步，不过，市场化意味着自由选择，中国的投资者似乎还没形成与之相对应的筛选能力。李正光认为，有两个方向昭示着光明的未来。一是伴随着年青一代高学历股民的涌入，中国股民整体的鉴别能力会有很大提升；二是越来越多的股民选择专业的理财机构帮助他们投资股市。

要“法”，更要“治”

2013年12月25日，国务院发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法利益保护工作的意见》，提出了健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制等九条意见。市场欢腾一片。

2013年12月30日早盘，沪深两市双双开高，沪指开盘报2108.88点涨0.36%，深成指报8074.69点涨0.32%。华东政法大学经济学院院长吴弘在接受媒体采访时表示，“国九条”改变了长期来我国资本市场缺乏专门的保护投资者尤其是中小投资者的权益制度的局面，明确提出资本市场投资者保护的宗旨原则，构建资本市场投资者权益保护的基本制度，为完善投资者保护法律体系奠定基础。

李正光认为，就目前市场状况来看，通过立法保护广大中小投资者的利益的确十分必要，这毕竟意味着有法可依。不过相比之下，有法必依更为重要。在历史上出现是数次给投资者造成重大损失的案例中，监管部门的处罚力度都不令人满意。

“中国的股市要既有‘法，又有‘治，股民们的权益才能得到更好的保障。”他说。endprint