宏观经济因素对公司资本结构影响的研究:兼论三种资本结构理论的关系

吕 峻，石 荣

(1.中国社会科学院数量经济与技术经济研究所，北京100872;2.中国社会科学院研究生院，北京102488)

一、研究背景

自 Modigliani and Miller［1］提出 MM 理论以来，关于资本结构主题的研究一直是公司财务领域研究的热点。究竟是何种因素决定公司资本结构和融资决策的选择?这些因素如何影响公司资本结构变化的方向?学术界有不同的理论解释和实证结果，迄今为止，尚没有得出一致的结论。在理论上，针对MM理论的缺陷发展起来的权衡理论，以及基于信息不对称理论产生的优序融资理论和基于行为金融理论产生的市场择机理论(假说)，是当前解释公司资本结构和融资选择的主流理论。从实证角度，资本结构研究主要集中于资本结构变化和调整速度的决定因素，以及公司融资行为的研究。从已有的文献来看，关于宏观经济因素这一影响公司财务管理环境的重要变量对于资本结构变化和融资决策的影响，在较早的研究中一直没有得到应有的重视。只是在最近几年，学术界才开始逐渐关注这一主题的研究。

Korajczyk and Levy［2］采用 1984 －1999 年美国公司数据研究发现，经济波动对于公司融资决策的影响取决于公司自身融资约束的程度。融资约束轻的公司负债率呈现逆经济周期变化，融资约束重的公司负债率呈顺周期变化。而且，宏观变量对融资约束轻的公司影响更加显著。他们的研究结果同时符合权衡理论和优序融资理论的预期，但优序融资理论对于融资约束重的公司负债率变化的解释能力相对较差。Alti［3］采用1971－1999年美国公司的数据研究发现，“热市场”时期IPO的公司发行更多的股票，在“冷市场”时期IPO的公司发行的股票较少，这一现象表现出了明显的市场择机的特征。Levy and Hennessy［4］建立了一个关于公司投融资的可计算一般均衡(CGE)模型，发现宏观经济与资本结构之间的关系取决于公司的财务状况。融资约束轻的公司资本结构逆经济周期变化的特征更加明显，融资约束重的公司资本结构变化和经济周期之间的关系不明显。Erel et al.［5］采用 1971 －2007 年美国公司发行各类证券的数据，发现宏观经济同时会影响公司融资能力和融资方式。由于经济繁荣和衰退会造成高信用等级证券和低信用等级证券之间的相对价格发生变化，高信用等级公司在经济衰退时期会发行更多的债券，低信用等级公司在经济繁荣时期才能融到较多的债务资金。所以，对于高信用等级公司来说，经济周期对资本结构的影响是逆周期的，而对低信用等级公司来说，这种影响则是顺周期的。这一研究结果与Korajczyk and Levy［2］的结论基本一致。

国内就宏观经济因素对于公司资本结构影响的研究，起步更晚。苏冬蔚和曾海舰［6］首次从宏观经济的角度，结合我国资本市场的制度环境，提出若干关于权衡理论、优序融资理论和市场择机假说的新假设，然后运用1994－2007年中国上市公司面板数据，实证发现:中国上市公司的资本结构呈显著的逆经济周期变化(即宏观经济上行时，负债率下降;宏观经济衰退时，负债率上升)，信贷配额及股市表现与资本结构之间的关系不显著，并认为公司资本结构变化符合优序融资理论预期。江龙等［7］以2000－2009年中国上市公司非平衡面板数据为样本，实证发现，融资约束公司的负债率呈顺经济周期性变化，非融资约束公司的负债率呈逆经济周期变化，并且经济周期波动对非融资约束公司资本结构的影响更为显著。伍中信等［8］以2001－2010年中国上市公司数据为样本，分别构建了公司资本结构的静态和动态面板数据分析模型，研究了信贷政策对公司资本结构及其调整速度的影响。结果发现，信贷政策显著地影响公司的资本结构，信贷扩张和收缩对于公司资本结构的影响是顺周期的。

根据文献综述可以看出，实证研究尚没有得出一致的结论。本文的研究一方面利用较长时期中国上市公司面板数据进一步验证宏观经济因素对于公司资本结构影响的结果，为该领域的研究提供新的实证证据。同时，针对以往研究的一些不足，本文试图对现有文献作三个方面的补充:

第一，以往的许多研究就宏观经济对公司资本结构的影响机理分析相对薄弱。公司的资本结构是资金供给和需求共同作用的结果。分析各种因素对于资本结构的影响，需要落脚到对于资金供给(类型、量和成本)或需求(类型、量和能力)或者对二者的同时影响上来。遗憾的是，以往许多的研究要么主要是以别人的实证结果或经验为论据进行理论假设，要么只是从宏观层面泛泛分析其中的某一方面。例如，经济上行时，公司的资金供给、融资需求量和举债能力都会上升;经济下行时，公司的资金供给、融资需求量(因为投资需求会下降)和举债能力都会下降。也就是说经济周期对于公司融资的影响是双重的。分析宏观经济周期对于资本结构的影响需要既从资金供给又从资金需求出发，但是以往的研究大多只是单纯从举债能力(破产风险)一个角度论述。这样得出的结果不一定让人信服。本文的研究将试图克服以往研究的这一缺陷①当然，受水平所限，本文的分析仍有许多不足之处。。

第二，以往的研究对样本不分组，或者分组存在一定的缺陷。按照权衡理论，不同杠杆(负债率)的公司为了降低财务风险或提高负债收益，会有不同的融资战略，因而即使在同一融资环境下，可能会有不同的融资策略。所以，分析各种因素对于资本结构的影响，特别是按照权衡理论分析，需要根据公司的负债水平对样本进行分组，得出的结果才可能相对稳健。以往的研究有一些不对样本进行分组，进行分组的研究大多是按照融资约束程度进行分组。按照融资约束程度分组在研究资本结构的变化时存在一定的缺陷。首先是融资约束程度并不能反映公司财务风险的大小。其次是这种分组标准要么容易将不同类型的公司混在一组，要么会破坏数据的面板特征，影响实证结果的稳健性。融资约束比较常见的划分标准是收入增长率和分红水平。按照这种标准分组，并不能完全反映不同组之间公司融资策略的差异。而且，这种标准会很容易使得公司在不同组之间发生迁移(即本年度将一家公司划分为融资约束公司，下年度划分为非融资约束公司)。这样如果以单独年份公司数据为基础进行分组容易将不同融资策略的公司混在一起，如果以各年公司数据为基础进行分组则很容易破坏各组内公司数据的时间序列特征，降低实证结果的稳健性。按照负债率水平分组，一方面可以反映不同公司融资策略的差异，另一方面由于多数情况下公司资本结构的调整相对缓慢，没有突发事件影响，公司在不同组之间的迁移度相对较低。因此，研究各种因素对于公司资本结构的影响，根据权衡理论，按照负债率分组更加合理，本文将采取这种分类方法。当然，按照融资约束和按照负债率分组存在一定的相似之处，因为融资约束公司中负债率高的公司占比相对较高。

第三，以往的研究很少讨论三种主流资本结构理论对于公司资本结构变化解释差异产生的原因或者三者之间的关系。研究各种因素对于公司资本结构的影响，离不开三种理论的解释。三种理论对于公司资本结构变化的解释，有时是一致的，有时是对立的，本文的分析结果也是如此。Myers认为各种资本结构理论的实证含义经常互不排斥，但很难在同一微观模型的框架下加以检验和区别①转引自:苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动［J］.经济研究，2009(12):52－65.。一些学者已经表达出将三种资本结构理论特别是权衡理论和优序融资理论统一起来的愿望［9－11］。那么，有没有一种方法或思路将三种理论统一起来分析呢?以往的研究很少讨论这一点。本文在分析上市公司资本结构长短期变化趋势基础上，从公司资金需求和供给相互作用机制出发，结合企业管理的权变理论，分析三种理论对于资本结构变化解释存在差异的原因，并为将三种资本结构理论统一起来提供了一种分析思路。

本文其它部分结构安排如下:第二部分就宏观经济因素对公司资本结构的影响进行理论分析;第三部分描述了实证研究设计，包括变量、数据来源以及本文采用的实证研究方法;第四部分列示并讨论了实证研究结果;第五部分是关于三种资本结构理论关系的讨论;第六部分是本文的结论。

二、理论分析

1.经济周期对资本结构影响的分析

经济上行时，资金市场上各类主体(包括资金供给主体和需求主体)对经济前景充满乐观情绪，市场摩擦减少，资产价格上升，营业收入、盈利和现金流增加，信用等级提高，对资金的需求和举债能力同时上升，资金提供者也愿意提供各种类型的资金。经济下行时，市场悲观气氛浓厚，摩擦加大，公司资产价格下跌，利润和经营现金流下降，破产风险加大，信用等级下降，资金供给主体对资产安全性要求增加，“惜贷”“惜投”现象相对严重，市场资金供应紧张。同时，除少数逆势扩张的公司之外，绝大多数公司的举债意愿和举债能力下降。

根据权衡理论，经济上行时，由于所有杠杆类型公司预期破产风险降低，公司对成本相对较低和弹性较大的债务融资意愿较强，银行或债权投资者也愿意提供较多的债务资金，公司的负债水平上升。经济下行时，由于所有杠杆类型公司的财务风险增加，举债能力和资金需求下降，市场资金供给也减少，公司的负债水平下降。因此，根据权衡理论，经济周期对于公司资本结构变化的影响是顺周期的。但是，经济周期对于不同杠杆公司的影响程度可能不同。经济上行时，低杠杆公司由于举债能力较强，负债率可以随资金需要量上升，而高杠杆公司尽管破产风险下降，但举债能力上升的程度有限，负债率的上升幅度要小于低杠杆公司。而且，由于在经济上行时权益资金供给也相对充足，部分风险意识较强的高杠杆公司可能会通过股权融资降低负债比例，因此高杠杆公司总体负债率上升幅度有限。经济衰退时期，资金供给者风险厌恶程度增加，对资产的安全性要求提高。根据安全资产转移(flight to quality)模型［12－13］，针对低杠杆公司的债务资金供给减少有限，低杠杆公司负债率的下降主要与其资金需求下降有关。而针对高杠杆公司的债务资金供给会有较大幅度减少。而且，高杠杆公司因风险升高和投资需求减少，举债意愿和资金需求都会下降。所以，高杠杆公司在经济下行时会受到债务资金供给和需求双重紧缩的影响，负债率的下降可能更明显。总体来说，根据权衡理论，经济周期无论对于低杠杆还是高杠杆公司，影响都是顺周期的，但是对高杠杆公司的影响可能是非线性的:经济上行时负债率上升较慢，经济下行时负债率下降会较快。

根据优序融资理论，由于公司管理层和外部投资者之间信息不对称的存在，公司具有“内部资金—债务—股权”的融资需求偏好。当宏观经济上行时，公司的净经营现金流增加，愿意优先使用内部资金满足资金需求，因此负债率下降;当宏观经济下行时，公司的净经营现金流减少，只能依赖外部融资，此时公司将优先考虑债务融资，导致财务杠杆上升。由此可见，根据优序融资理论，经济周期对于公司资本结构的影响是逆周期的，即经济上行时，公司负债率下降;经济下行时，公司负债率上升。这种影响对于不同杠杆类型公司的影响是相同的，因为优序融资理论不涉及到负债率水平对于公司举债能力的影响。

2.信贷周期对于资本结构影响的理论分析

在信贷总量扩张时，公司获得债务资金的难度和成本下降，可获得的债务资金数量也增加。在信贷总量紧缩时，公司获得债务资金的难度和成本上升，获得增量债务资金数量有限或需要偿还部分债务资金。

虽然无法从信贷周期的变化判断公司破产风险和盈利的变化(信贷扩张或收缩可能造成的经济波动和资产价格变化在经济周期和股市表现中说明)①所以一些研究认为权衡理论无法解释信贷周期对于资本结构变化的影响。，但信贷周期对外部资金供给市场松紧状况的影响是显而易见的。根据权衡理论，在其它条件不变情况下，高杠杆公司为降低财务风险需要通过权益融资向下调整资本结构，低杠杆公司为了获取负债收益需要通过债务融资向上调整资本结构。信贷扩张(收缩)时，外部债务资金供给比较宽松(紧张)，可以满足(不能满足)低杠杆公司负债融资需求，低杠杆公司负债率上升(下降)。因此，信贷周期对低杠杆公司资本结构变化会产生顺周期的影响。由于信贷扩张(紧缩)也会造成资金市场上其它类型资金的供给相对宽松(紧张)，在信贷扩张(紧缩)时，高杠杆公司可以较易(较难)进行外部权益资金，从而信贷周期对高杠杆公司的资本结构变化会产生逆周期影响。即信贷扩张时，高杠杆公司外部权益融资增加，负债率下降;信贷紧缩时，高杠杆公司外部权益融资减少，负债率上升②当然，信贷紧缩时，高杠杆公司债务资金供给也相对紧张，但是债务融资难度小于外部股权融资，特别是可以通过商业融资解决部分资金需求，所以高杠杆公司债务率上升。。

根据优序融资理论，信贷扩张时，由于市场上信贷资金总量供给宽松，公司在内源融资不够时，外部债务资金供给一般可以满足公司的资金需求，公司没有必要进行外部权益融资，负债水平会上升。信贷紧缩时，由于市场上信贷资金总量供给相对紧张，债务融资可能很难满足公司的外部资金需求，需要通过股权融资加以解决，公司的负债率可能下降。根据优序融资理论，公司不存在目标资本结构，信贷扩张和收缩对资本结构产生的影响对于不同类型杠杆公司来说应该是相同的。总体来说，按照优序融资理论，信贷周期对公司资本结构变化的影响是顺周期的。

3.股市表现对资本结构影响的理论分析

股市表现较好时，投资者持有股票的收益率和公司股票市盈率上升，股票市场的摩擦减少，公司容易在股票市场上获得权益资金。股市表现较差时，投资者持有股票收益率下降或为负，公司股票市盈率降低，股票市场的摩擦加大，公司较难在股票市场获得权益资金。

虽然无法从股市表现的好坏分析公司财务风险的变化，但股市表现会使得资金市场权益资金供给相对宽松。根据权衡理论，高杠杆公司为降低财务风险偏好于权益融资。股市表现好(坏)时，高杠杆公司获得权益资金的难度和成本下降(上升)，从而高杠杆公司的负债率水平会下降(上升)。因此，股市表现对于高杠杆公司资本结构变化的影响是逆周期的。对于低杠杆公司来说，由于股市表现一般不会对债务融资和公司财务风险产生较大影响，在其它条件不变的情况下，股市表现对低杠杆公司的资本结构应该无影响。

根据市场择机理论，经理人在融资方式选择上具有“机会主义”行为，即在股市表现好且股价大幅上行时增发新股，降低公司的负债水平，然后在股市低迷时回购股票或进行债权融资，提高公司财务杠杆，因此股市表现与资本结构呈负相关关系。

因此，我们列示了表1(见下页)，表1是上面理论分析的一个总结。

表1 三种资本结构理论对于宏观经济影响公司资本结构解释

三、模型、变量及数据

1.模型的设定

本文采用如下面板数据模型实证分析宏观经济因素对于公司资本结构的影响。

其中:Lev代表资本结构变量，Macro代表系列宏观经济变量，Control代表系列控制变量。由于采用面板数据固定效应估计，可以有效避免不随时间变化的遗漏因素(如政企关系、管理者特征等)对资本结构的影响。因此，本文主要采用固定效应回归结果，将随机效应回归结果作为参考①根据最终回归结果来看，固定效应和随机效应结果只有略微的差异，但对理论假说的解释是一致的。。在变量的内生性方面，由于宏观因素是外部因素，一般不会有内生性问题。对于控制变量，为避免内生性的影响，选择不受当年融资影响的变量或者滞后一期的变量。

2.变量选择

(1)资本结构变量(因变量)

本文采用两种方法度量公司资本结构，一种是账面资产负债率②此外，考虑到一些公司大量预收账款的存在，可能会歪曲真实的负债水平，本文也采用减去预收账款的总负债率衡量资本结构，回归结果和不减去预收账款的总负债率基本相同。，即总负债率;另外一种是有息债务率。之所以采用两种方法度量资本结构，是因为宏观经济变化会造成信贷融资和商业债务融资相互替代［14］，可能对总负债率和有息债务率产生不同的影响。

本文没有采用国外研究中经常使用的市值资产负债率，是考虑到中国证券市场基于资产重组、借壳和题材炒作气氛浓厚，价值投资还不是主流投资理念。

总负债率=总负债/总资产账面值。

有息债务率=有息债务/总资产账面值，其中:有息债务=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期借款。

(2)宏观经济变量

本文从经济周期、信贷周期和股市表现三个方面度量宏观经济条件的变化，三方面的代表指标说明如下:

经济周期:采用国内生产总值(GDP)的增长率度量。

信贷周期:采用贷款增长率度量。中国人民银行主要通过信贷配给控制银行类金融机构贷款总量，从而影响公司的债务融资能力，贷款的增长率可以反映央行货币政策的宽松状况和公司债务融资的难易程度③本文的研究也采用金融机构信贷余额占GDP比重、M2增速、M2占GDP比重指标反映资金供给宽松情况，回归结果和贷款增长率基本一致，本文略去。。

股市的表现:采用沪深A股市场年收益率来度量股市表现的好坏。

考虑到在计量分析中，单纯采用宏观经济变量的原始数据，并不能完全反映宏观经济环境性质的变化。因此，本文还用两种虚拟变量的方式对宏观

表2 宏观经济环境三种度量方法

经济变量取值进行分类(表2)。

(3)控制变量本文采用以往文献中最常用的决定公司资本结构的公司规模、增长机会、资产的有形性和非债务税盾、盈利能力方面的指标作为控制变量［15－17］。此外，考虑到投资水平对公司融资需求的影响，本文还加入投资水平的变量作为控制变量。

公司规模。以年初资产总额的自然对数度量公司规模(之所以采用年初指标是为避免当年融资对于公司规模的影响)。一般而言，规模大的公司信用能力强，负债能力高。

资产有形性。以当年固定资产除以年初总资产指标来表示资产有形性。该指标一方面反映了公司资产的有形性，也可以反映非债务税盾大小。有形资产占比高的公司担保能力相对较强，负债率较高。但相应地，非债务税盾更大，公司可能没有动力通过债务融资来实现税盾收益。

盈利能力。以当年经营活动现金净流量除以年初总资产反映公司盈利能力。没有采用利润指标衡量一方面是为了避免内生性的影响，另一方面是为了更加准确的反映公司内源融资能力。盈利高的公司内部权益融资能力较强，负债率较低。

成长性。以当年营业收入的增长率反映公司成长性。成长性高的公司有很好的预期效应，并且公司资金需求大，需要依赖融资速度较快的负债来解决资金需求。

投资水平。以当年负的投资活动现金净流量除以年初总资产反映公司投资水平，投资水平高时对资金需求量大，可能越需要依赖融资速度较快的负债来解决资金需求。

本文在采用随机效应方法估计计量模型(1)时加入行业控制变量(固定效应方法估计时会差分掉行业变量)。

3.数据选择

本文首先以1999年以前在沪深两市上市的非金融类A股公司为总体样本，剔除资产负债率大于1的公司，以及数据在1999－2013年间有缺失的上市公司，共得到724家公司15年的数据(平衡面板数据)，总共有10860个观察值。所有财务指标采用stata中winsor命令按1%分位去除极值的影响。公司数据来源于国泰安数据库，宏观数据来源于Wind数据库。以总负债率的中值(50.5%)为分割点，本文按照样本公司1999年的总负债率，将样本分为低杠杆公司组和高杠杆公司组。低杠杆公司组有389家公司，总计有5835个观测值;高杠杆公司组有335家公司，总计有5025个观测值①实证分析中，由于涉及到上年值数据采用，回归模型中样本观察数会少于这一数量。。

四、实证结果分析及稳健性检验

1.实证结果分析

样本数据按计量模型(1)的回归结果见表3和表4，每组公司对应的回归结果(1)、(2)和(3)分别是按照三种衡量宏观经济变量方法得出回归结果。

首先看宏观经济周期对于资本结构的影响。无论因变量是总负债率还是有息债务率，所有杠杆类型公司的GDP增长率的系数都显著为正，说明经济周期会对公司债务水平产生顺周期影响，经济的上行(下行)会造成公司负债率的上升(下降)。为判断宏观经济周期对于高杠杆公司负债率的影响是否是非线性的，将GDP增长率取不同次方值代入计量模型(1)，得到GDP增长率的系数及t值的变化情况见表5。可以看出，低杠杆公司GDP增长率的t值对于采用不同次方的GDP增长率值不敏感，但高杠杆公司GDP增长率的t值则比较敏感，次方数为分数且越小时，t值越高，说明分数位次方的GDP增长率值对高杠杆公司负债率变化的解释程度更强。即经济上行时，高杠杆公司负债率上升缓慢，而经济下行时，高杠杆公司负债率下降较快。

表3 以总负债率水平为因变量回归结果

表4 以有息债务率为因变量回归结果

表5 GDP增长率按照不同次方代入模型(1)所得系数情况

其次，看信贷周期对于资本结构的影响。对于低杠杆公司来说，无论因变量是总负债率还是有息负债率，贷款增长率的系数总体显著为正，说明信贷扩张(收缩)会造成低杠杆公司负债水平的上升(下降)，从而对资本结构变化产生顺周期影响。对于高杠杆公司来说，信贷周期对于总负债率的影响不显著，但对有息债务率的影响显著，这可能是信贷周期造成的商业债务融资和金融债务融资相互替代产生的影响。以有息债务率为因变量的回归中，高杠杆公司的贷款增长率变量的系数显著为负，说明高杠杆公司在信贷宽松时，会更多地利用权益融资(或商业债务融资)，有息负债率下降;在信贷紧缩时，债务和权益融资难度都会增加，但由于权益融资难度大于债务融资，债务融资特别是金融性债务融资比重相对增加，有息债务率上升。

最后，看股市表现对于资本结构的影响。在以因变量为总负债率的回归中，股市收益率无论对于高杠杆公司还是低杠杆公司来说，回归(1)系数都显著为负，但回归(2)和(3)的系数并不显著。在以因变量为有息负债率的回归中，对于低杠杆公司，股市收益率的系数全部在1%水平上显著为负。对于高杠杆公司，股市收益率的系数全部为负，在回归(3)中系数达到1%水平显著性水平，在回归(1)和(2)中的系数在10%水平上显著。总体来说，公司资本结构变化和股市表现方向是相反的。股市表现对有息负债率影响显著，但对总负债率的影响不显著，说明外部权益资金和有息债务资金替代性较强。

控制变量的系数符号和显著性也基本符合我们的预期。营业收入增长率快和投资水平高的公司，资金需求量大，负债率高。经营现金流高的公司，内源融资能力强，负债率低。规模大的公司和固定资产占比越高的公司，经营相对稳定，信用等级高，负债率高。

从各个解释变量的显著性水平和t值，以及回归的拟合优度来看，宏观经济变量对于低杠杆公司资本结构影响的解释作用明显高于高杠杆公司。

2.稳健性检验

表3和表4只是以样本公司1999年的负债率为基础，对样本公司进行的分组。本文进一步验证按不同基础分组之后，上文的实证结果是否成立。分别以2000年样本公司负债率为基础按中值进行分组(剔除2000年以前样本数据)和以2001年样本公司负债率为基础按中值分组(剔除2001以前样本数据)，然后代入计量模型(1)回归得到的结果和表3和表4报告的结果基本一致。

五、关于三种资本结构理论关系的讨论

从实证结果可以看出，经济周期对于资本结构的影响符合权衡理论预期，不符合优序融资理论的预期;信贷周期对于资本结构的影响，对低杠杆公司来说符合权衡理论和优序融资理论的预期，对高杠杆公司符合权衡理论预期，不符合优序融资理论的预期;股市表现对于资本结构的影响，对所有公司符合市场择机理论预期，对高杠杆公司符合权衡理论的预期。经营现金流对于资本结构的影响，对所有公司符合优序融资理论预期，对高杠杆公司来说也符合权衡理论预期，等等。可以看出，三种资本结构理论对于不同杠杆公司资本结构的变化有相互一致的解释，也有完全相反的解释。那么，如何理解三种理论解释的一致和不一致呢?有没有一种方法或思路能够将三种理论的解释统一起来呢?目前为止，还没有相关的文献进行过详细讨论。本文认为，如果拉长和缩短公司负债率变化的时间周期，在考虑不同类型资金供给和需求特点的基础上，结合企业管理的权变理论，可以在一种理论框架下，把三种理论统一起来，说明三种理论对于资本结构变化解释的一致性和差异性。

首先从不同杠杆公司负债率的长期变化趋势谈起。图1左图显示了本文样本公司按照1999年负债率四分位为四个区间，截止2013年各区间公司负债率均值的长期变化趋势。图1右图显示了所有1993年以前上市并存活到2013年上市公司，按1993年负债率四分位分为四个区间，截止2013年各区间公司负债率的长期变化趋势。图2显示本文样本公司中1999年的一个低杠杆公司(许继电气)和一个高杠杆公司(福耀玻璃)在1999－2013年期间总负债率变化的趋势。根据这些图可以看出，从长期来看，不同杠杆的公司都有向同一区间(或同一值)变化的趋势，这一现象显然符合权衡理论预期。如果缩短时间区间，看每年负债率的变化，则可以发现负债率的变化趋势是波动的，短期变化会偏离目标方向，但偏离目标方向后，其后的变化还是要回到目标方向。因此，短期来看，并不是每年资本结构变化都符合权衡理论的预期。单个年份负债率的变化如果和长期变化趋势一致，则符合权衡理论预期，对一些公司来说也会符合优序融资理论(如低杠杆公司负债率升高)或市场择机理论(如高杠杆公司负债率下降)的预期;如果单个年份负债率的变化和长期变化趋势不一致，则不符合权衡理论的预期，会符合优序融资理论(如低杠杆公司因偏向内源融资造成的负债率的下降)或者市场择机理论的预期(如低杠杆公司因外部股权融资造成的负债率的下降)。

图1 四分位区间公司负债率(%)的长期变化

图2 高杠杆公司(福耀玻璃)和低杠杆公司(许继电气)负债率(%)的长期变化

那么如何解释这种一致和不一致呢?我们知道，资本结构是公司资金需求和资金供给共同作用的结果。权衡理论主要反映的是公司资金需求类型，优序融资理论和市场择机理论主要反映的是资金供给特性。其中优序融资理论反映的是正常市场情况下资金供给特性，市场择机理论反映的是特殊市场情况下资金的供给特性。按照权衡理论，除非宏观经济周期发生变化，一般来说，按照权衡理论，低杠杆公司需要的是债务资金，高杠杆公司需要的权益资金。按照优序融资理论，由于资金提供者和管理层之间存在信息不对称，外部资金供给成本大于内部资金供给(内源融资)成本，外部股权资金供给成本大于外部债务资金供给成本。按照择机理论，股市场较热时，市场摩擦减少，公司股价上涨，股权融资成本下降，股权融资的效益可能会大于债务融资。

如果公司资金需求和资金供给能够相互匹配，则权衡理论和优序融资理论或市场择机理论的预期是一致的。如果公司资金需求和资金供给不能匹配，则会出现权衡理论预期和其它两种理论预期的不一致，而这时候公司的融资行为一般用优序融资理论或市场择机理论解释更加合理。为什么?一般来说，根据公司经营情况和投资战略，公司的资金需求量是相对刚性的(也可以说公司融资战略一般要配合经营和投资战略)，但资金需求类型是有弹性的。资金供给(量、类型、成本、速度等)在大多数情况下是由外部因素而不是由公司本身因素所决定的。在公司资金供给类型(包括内部资金供给)和公司资金需求类型不匹配时，公司一般会根据资金供给情况选择融资方式，以保证公司经营和发展的资金需求，然后在以后期间根据资金供需情况，按向目标资本结构调整的目标确定融资方式。由于优序融资理论反映了一般市场情况下资金的供给特性，所以解释公司融资行为比较合理，这也是很多实证研究发现公司融资选择符合优序融资理论的理由。在特殊市场情况下，由于外部股权融资成本下降，高杠杆公司于是通过股权融资降低风险，低杠杆公司可以趁机通过低成本的权益融资为将来“囤积”举债能力［18］①，避免将来进行高成本的权益融资［16］。这时候，用市场择机理论(特殊市场情况)解释更加合理。Erel et al.［5］的实证研究发现通过资本供应机制比通过资本需求机制解释宏观经济因素对公司融资选择的影响更加合理，也在一定程度上能佐证这一观点。

有两种比较极端的情形，一种情形是公司一直保持较低的负债率(如1999年以来的贵州茅台)，另外一种是公司一直保持较高的负债率(如近年来的房地产业的上市公司)。贵州茅台低负债率是由于在历年保持较高比例的分红后，内部资金供给仍能够满足投资需求造成的。房地产业上市公司负债率的持续攀升则是由于公司较高的投资需求并不能通过预期的资金供给类型(受宏观调控的影响，房地产业公司增资配股很难通过审批)加以解决造成的。这两种极端情形都是在公司财务战略配合投资战略的情况下，公司资金需求和资金供给类型不能匹配，而由资金供给类型决定公司资本结构造成。资本结构之所以在观察的时间窗口期内没有出现向目标资本结构调整的趋势，是由于资金的供需状况没有出现向目标资本结构调整的时机。Byoun［11］研究发现公司长期是按照权衡理论调整资本结构的，但多数情况下高杠杆公司只有产生财务盈余时，低杠杆公司只有在出现财务赤字时，它们的资本结构才会向目标水平调整。因此，极端的情形并不是推翻而是佐证前文的观点，

因此，根据上面的分析，我们有理由认为，权衡理论确定公司资本结构的长期变化趋势，是一种公司财务“战略”理论，对公司资本结构选择的影响是长期的。优序融资理论和市场择机理论确定公司每期的融资方式选择，是公司财务的“战术”理论，由它们所决定的公司融资方式和权衡理论预期一致时，对公司资本结构的影响是长期的，如果和权衡理论的预期不一致时，对公司资本结构的影响是短期的(如Alti［3］②他发现市场择机只是在极短的时期内降低了公司负债率，随后市场择机对于资本结构的影响反转。公司在“热市场”IPO之后，相比于“冷市场”发行的公司，随后发行更多的债务和更少的权益。这一反转现象在IPO之后两年内可以明显见到，市场择机对于资本结构的影响在IPO之后两年末完全消失的研究)。优序融资理论是一般资金供给市场情况下的“战术”理论，市场择机理论是特殊资金供给市场情况下的“战术”理论。公司财务战略的实施不但受到公司经营和投资战略的影响，而且受到资金供给情况的影响。公司需要根据资金市场情况的变化，灵活选择融资方式。当资金市场供给条件匹配公司资金需求类型时，权衡理论和优序融资理论或市场择机理论对资本结构变化的解释是一致的，而当资金市场供给条件和公司资金需求类型不匹配时，权衡理论和其它两种理论的解释是相反的。

需要注意的是，上述分析只是从单纯的财务角度进行的，没有结合公司治理的因素。如果公司治理存在缺陷，则公司融资偏好可能不符合三种理论中任何一种理论预期(但长期一定是符合权衡理论)，公司的融资策略可能有其它的表现形式，如出现低杠杆公司股权融资偏好，或者高杠杆公司高比例分红的现象③两种情形所反映的中国上市公司的公司治理问题，以往的文献中都有论述。。所以，具体分析公司融资行为时还要结合具体的内外部治理环境，上述解释只是在假设公司治理不存在缺陷的前提下，公司资本结构决定的一般性原则。

六、结 论

本文首先从公司资金供给和需求角度出发，结合三种资本结构理论分析了宏观经济因素对于不同财务杠杆公司资本结构影响的机理。然后采用1999－2013年中国上市公司和宏观经济的面板数据，就宏观经济因素对于不同杠杆公司的资本结构的影响进行了实证分析。实证分析发现:经济周期对于上市公司资本结构变化呈顺周期影响。但是，经济周期对于高杠杆公司资本结构变化的影响是非线性的，即经济上行时，高杠杆公司负债率上升缓慢，而经济下行时，高杠杆公司负债率下降较快。信贷周期对低杠杆公司资本结构变化呈顺周期影响，对高杠杆公司以有息负债率度量的资本结构变化呈逆周期影响。所有杠杆类型公司资本结构和股市表现好坏呈现反方向变化。

本文的研究结果，在经济周期的影响方面与苏冬蔚和曾海舰［11］结果完全相反，也与其它作者研究结果不完全一致。其中的原因可能是变量度量问题，也可能是变量分组或研究方法问题。此外，根据分组回归结果各变量的系数和拟合优度来看，宏观经济变量对于低杠杆公司资本结构变动的解释作用要高于高杠杆公司很多。这一结果和Korajczyk and Levy［2］、江龙等［7］的研究结果相似。他们发现宏观经济变量对于非融资约束公司资本结构变动影响大于融资约束公司。这可能是由于高杠杆公司财务弹性相对较低，很难根据或利用外部环境变化相对自由地调整资本结构所造成的，也可能是宏观经济条件对于高杠杆公司融资的影响机理可能比较复杂造成的。

上述实证结果，分别或同时适用于权衡理论、优序融资理论或市场择时理论的解释。如何理解这种现象，能否将三种资本结构理论放在统一的框架下解释公司资本结构变化和融资行为的选择呢?本文最后结合上市公司资本结构长期变化和短期变化的关系，讨论了三种资本结构理论的关系。本文认为，权衡理论是决定公司资本结构的“战略”理论，其它两种理论是决定公司融资行为的“战术”理论。优序融资理论是正常资金供给市场情况下的“战术”理论，市场择机理论是特殊资金供给市场情况下的“战术”理论。当资金市场供给条件匹配公司资金需求类型时，权衡理论和优序融资理论或择机理论的解释是一致的，而当资金市场供给条件和公司资金需求类型不匹配时，权衡理论和其它两种理论的解释可能是相反的。但长期来看，公司的资本结构变动符合用权衡理论的预期。这一解释为将三种理论统一起来提供了一种分析思路。

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