中国金融体系与经济增长

摘要：文章采用2001年至2010年的季度数据对我国银行体系、股票市场与经济增长之间的关系进行Grange因果检验和过度识别条件约束下的多元协整向量分析。结果表明，股票市场的资本化率指标与经济增长指标之间存在单向的Granger因果关系，即股市规模单向促进了经济的增长；银行部门与经济增长指标之间存在双向的Granger因果关系且相关关系为正。多元协整分析结果显示银行体系、股票市场的规模与经济增长在长期呈正相关关系，股市波动与经济增长呈负相关关系；其中，银行体系对经济增长的权重最大，表明我国的金融市场是以银行体系为主导；此外股市与经济增长关系的综合表现来看其“经济晴雨表”的功能已经开始有所体现。

关键词：银行部门；股票市场；Granger因果检验；多元协整分析

一、 文献综述

国外关于金融体系与经济增长两者关系的研究分析主要是从两个方面进行展开的。一是对银行体系或股票市场对经济增长的影响进行单方面研究。Goldsmith通过选取35个国家1860-1963年间的数据进行了实证研究，分析结论表明：银行金融机构的发展水平与经济增长水平具有正相关关系。King和Levine（1993）在Goldsmith（1969）研究的基础上，对样本范围和金融中介的测度指标分别进行了扩展和细化，研究结论表明金融中介的测度指标与经济增长的测度指标具有较强的正相关性，同时还发现金融发展对于经济增长具有一定的预测作用。Atje和 Jovanovic（1993）通过最小二乘法对回归模型进行了估计，结果显示股票市场对于经济活动具有双重影响，分别是对经济活动增长率的影响和对经济活动水平的影响。Harris（1997）通过实证研究发现股票市场对于发达国家的经济增长具有重要的作用，而对于发展中国家而言，则影响不大。我们发现上述关于研究金融发展与经济增长之间关系的文献中，只注重分析金融系统中的某一个部门，要么是银行体系，要么是股票市场，进而无法区别两者对经济增长的相对重要性。

另一方面，主要综合研究银行、股票市场与经济增长之间的关系。Levine和Zerws（1998）利用28个国家在1976年～1993年间的数据，对金融发展与经济增长之间的关系进行了实证研究。结果显示：银行体系和股票市场的流动性对经济增长的影响不大。Arestis和Luintel（2001）利用时间序列的计量方法对5个发达国家的数据进行了实证分析，结论表明银行对于经济增长的效应大于股票市场。Levine（2002）通过采用面板模型得出金融机构与经济增长无关的结论，即经济的增长无法从银行体系或股票市场的角度得到解释。

从国内的相关文献来看，国内学者一般倾向认为银行体系对我国经济增长的作用更大一些，谈儒勇（1999）通过研究中国金融中介发展、股票市场发展和经济增长的实证关系，结果表明在中国金融中介和经济增长之间具有显著性，且表现为正相关性；而中国股票市场发展与经济增长之间有不显著的负相关性。赵振全等（2004）实证结果显示我国金融发展对经济增长的作用比较显著，而股票市场的作用并不明显。梁琪（2005）采用VAR模型检验结果显示股市发展与经济增长之间无任何因果关系，而银行发展已经成为中国经济增长重要因素之一，同时检验结果还表明股市的波动性对经济增长和银行发展具有负面的影响。但也有部分学者如殷醒民和谢洁（2001）通过实证分析证明我国的股票市场的发展促进了经济的增长。段鸿斌、杨光（2009）利用协整分析方法，结果表明经济增长能够促进股票市场发展，而且股票市场的发展又会进一步促进经济增长，两者之间存在一定的双向因果关系。总之，以银行体系为主导的金融市场和以股票市场为主导的金融市场那种形式更能促进中国经济的增长，国内学者尚缺乏统一的认识，同时由于实证方法的原因上述研究并没有具体说明两种金融体系对我国经济增长的贡献率。

二、 数据选择

由于本文主要研究银行部门、股票市场与经济增长之间的实证关系，首先，关于经济增长指标的选取，本文选取GDP增长率（季度数据）作为度量我国经济增长的指标，用Y表示。其次，关于我国金融市场的指标（详见表1），一是银行部门，本文选取了目前国内外学者惯用的国内信贷/GDP来作为度量银行发展程度的指标，用SCY表示；二是股票市场，鉴于其衡量指标相对较多，为全面反映我国股票市场，本文分别从股票市场规模、流动性及波动性三个方面对其进行了度量，其中关于股市波动性的计算我们根据Campbell等（1997）的观点，采用资产收益率来研究金融资产的波动。本文关于股市波动性的衡量指标由上证综合指数季度收益率的季度移动平均标准差表示，计算公式如下：

？酌t=lnpt-lnpt-1（1）

？滓t=■（2）

其中，Pt表示t期上证A股价格指数，？酌t表示上证综合股指市场收益率，？酌表示t期内上证综合股指收益率的平均值，？滓t则表示t期上证综合股指市场的波动性。

考虑到我国金融市场起步相对较晚以及时间序列分析对数据时间跨度的要求，本文选取了2001年～2010年的季度数据，其中，宏观经济数据（GDP增长率）来自中国统计局网站，股票市场及银行部门数据来自中国人民银行网站。同时，为了消除季节性因素对时间序列分析的干扰，本文采用X12方法对原始数据进行了季节性调整。

三、 实证分析

在VAR模型的框架下，本文采用2001年至2010年的季度数据 来研究中国金融体系下，银行部门和股票市场对经济增长的相对重要性及贡献率，进而为我国金融制度的建设提供政策性意见。

1. 基于VAR模型的Granger因果关系检验。为了验证银行体系、股票市场与经济增长间的短期因果关系，采用基于VAR模型的Granger因果关系检验法利用式（1）和（2）对变量间的因果关系进行检验。

表2给出了银行体系、股票市场与经济增长间的格兰杰因果关系。银行体系的发展与经济增长之间存在双向因果关系，即国内信贷的促进了我国GDP的增长，而GDP的增长反过来又带动了我国信贷业的发展。这显然与现实相符，即投资是我国的经济增长的重要因素之一；同时，伴随我国经济的快速发展，对于信贷规模的需求势必也会不断增加。经济增长与股市规模和股市波动性的指标之间分别具有单向和双向的因果关系。具体来说，股市规模是经济增长的格兰杰原因，而经济增长不是股市规模的格兰杰原因。但从谨慎的原则考虑，由于我国资本市场发展尚未成熟，股票市场的发展时间、规模相对较小，金融资源配置的效率较低，其对我国经济增长的作用并不是特别明显。银行发展与股市波动性之间存在单向因果，股市的波动性指标与银行发展指标间则没有任何因果关系。

2. 多元向量自回归模型（VAR）分析。鉴于本文研究四个变量之间的协整关系，我们采用JJ法进行检验，通过使用AIC、SC、LR等信息准则，滞后阶数为3的模型各方程拟合效果最好，另外由于模型的滞后期是一阶差分变量的滞后期，所以，本文协整检验的滞后期确定为2，同时，检验类型为数据空间中有线性确定性趋势，协积方程中有截距项，没有趋势项。

由协整检验结果表明迹统计量和最大特征值均显示在5%显著性水平上，所检验的4个变量之间至多存在1个协整关系。根据误差修正项的符号与统计量是否显著，在对该协整向量方程标准化的过程中我们指定Y的系数为1，方程结果见（3）式。

Y=0.251 004BCY+0.000 823SCY-0.720 06SVY+ut（3）

（0.061 31） （0.087 50） （0.196 29）

括号内的数值为协整系数估计值的标准差。

协整方程表明，银行部门、股市规模与经济增长之间存在长期的正相关关系，其中银行部门对经济增长的贡献最大，其系数为0.251 004，表明长期内银行信贷每增加一个百分点，则会带动经济增长约0.25个百分点，而股市规模虽然与经济增长之间也表现为正相关关系，但从其系数可以发现，其对经济增长的作用并不是很大，这与前文的研究结论也趋于一致。股市的波动性与经济增长关系具有负相关关系，表明股票市场的波动性可能会引起投资者较为悲观的经济预期，进而影响经济的增长。上述结论验证了我国目前的金融体系仍然是以银行为主导，同时股票市场对经济增长的市场效应也逐渐彰显。

3. 协整向量的弱外生变量检验。在多元变量协整关系确认的基础上，通过弱外生检验的方法对变量间是否存在长期因果关系进行测试，见表3。

检验结论为：（1）Y的短期需求不具有弱外生性，同时银行部门的发展指标（BCY）对于经济增长关系向量是内生的，这表明两者之间存在双向的长期因果关系。（2）资本化率发展指标（SCY）与股市波动率发展指标（SVY）对于经济增长关系具有弱外生性，即其与经济增长之间没有长期因果关系，进一步说明股市的发展指标只能通过协整关系来共同影响经济增长。总之，研究结论表明我国的金融市场是以银行体系为主导，银行部门的发展对于我国经济增长具有重要的作用，而股票市场的作用则相对较弱。这也前文的研究结论的相同。

4. 方差分解。为了说明我国金融体系各发展指标对经济增长的相对重要性和这种重要性的动态变化特征。为此，我们在建立VAR模型的基础上，对经济增长率进行方差分解分析，从而比较各金融发展指标所产生的随机扰动的相对重要性及其变化特征。

如表4所示，金融市场对经济增长的影响中，银行部门的贡献率最大（除在第10期外），并且始终占据着最重要的位置，其贡献程度由0增至16.6%左右，这也再次验证了目前我国的金融体系仍为银行体系为主导。股票市场的相关发展指标对于经济增长的影响相对较小且具有不稳定的特点，但随着滞后期的增加影响有所增加，其中股市规模的贡献率最大，且在第10期超越了银行的贡献率，由14.98%增至17.20%左右，这表明随着我国股票市场近几年市场化改革的不断深入，其对经济增长逐渐开始产生正效应，而且随着时间的增加正效应越来越明显，甚至会超越银行部门。

四、 结论与政策建议

本文采用2001年～2010年的季度数据通过时间序列的分析方法对我国银行体系、股票市场和经济增长之间的关系进行了经验分析。检验结果如下：

1. 二元变量的协整分析及其Granger因果关系检验结果显示，银行部门与经济增长之间存在双向因果关系，股市规模是经济增长的格兰杰原因，而经济增长不是股市规模的格兰杰原因，表明我国的金融市场尚未成熟，其市场化改革相对落后于我国实体经济部门，但对于推动我国经济增长确实发挥了一定的作用，这与Patrick（1966）的“供给主导”观点相一致，即当经济发展处于尚未发达阶段，金融市场（这里主要指股票市场）的发展通过金融机构数量和规模的扩张来促进经济的增长，这在一定程度上也体现了近年来通过对股票市场的市场化改革，其对经济增长的正效应。但从短期的角度来看，银行发展不是我国经济增长的格兰杰原因，这在另一方面也凸显了我国金融中介在信贷资源配置方面的弊端，即不能保证信贷资金流向最有效率的部门。

2. 多元变量的协整分析结果显示银行、股票市场规模对经济增长具有长期的正相关关系，而股票市场的波动性对经济增长具有负向的影响。其中，银行部门的系数最大，表明在我国金融市场中银行部门是促进经济增长最重要的部门，金融市场以银行体系为主导；另一方面，股票市场对于经济增长的市场效应开始步入正轨，其作为国民经济“晴雨表”的功能也已经有所体现，但其系数相对较小，因此股票市场的市场化效应还需有待进一步加强。从股市波动率趋势来看，在2001年～2010年间，自2007年第一季度开始，我国股票市场的波动幅度开始加大，甚至出现“过度波动”的现象，而这很可能导致股市中资金风险加大，降低资金的配置效率，进而对我国经济增长产生负向的影响。

3. 就关于经济增长率方差分解的结果来看，银行部门对于经济增长的贡献率依然排在第一位，其贡献率约为16.6%，再次验证了我国的金融市场是以银行体系为主导。另一方面，检验结果还显示股票市场发展指标对于我国经济增长的影响也有增加的趋势，其中以股市规模发展指标最为明显，表明近年来我国就股票市场的市场化改革取得了一定的成效。

从本文的研究结论出发，目前我国金融市场是以银行体系为主导，其对于推动我国经济增长具有重要的作用，然而，其信贷资源的配置效率相对低下，市场化程度不高，不能保证信贷资源流向效率最高的部门；另一方面，我国的股票市场对于经济增长处于“供给主导”的地位，这表明近几年通过对股票市场改革的不断深入（如：2005年股权分置改革，2010年4月16日沪深300股指期货的推出等），经济效果已经开始有所体现，从长远看甚至有超越银行的趋势。但从现实出发，更多的只是体现在金融机构数量和规模的扩张上。因此，我们应继续加强金融体系的市场化改革，提高银行部门的市场效率，继续发挥其在金融体系中的主导地位；同时，在我国股票市场的改革中应注重其内在质的提高，而不是简单量上的扩张，使其分散市场风险、收集市场信息、提高资源配置效率的基础性功能进一步提高。

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作者简介：季益烽，南开大学经济研究所博士生。

收稿日期：2013-10-19。