定向增发对中小投资者短期利益的影响

王福玲++姜浩

【摘 要】 基于发行折扣率研究视角，选取2010—2011年实施定向增发融资的A股上市公司为样本，探讨定向增发对中小投资者短期利益的影响。研究结果表明，影响中小投资者短期利益的重要因素包括发行价格和发行对象，具体包括：溢价发行在短期内对中小投资者是利好消息，折价发行却实现了大股东利益侵占；溢价发行对象都有大股东参与，折价发行对象呈现多元化，且溢价发行短期内对中小投资者利好的程度远高于折价发行的侵占程度。

【关键词】 定向增发； 发行折扣率； 中小投资者保护

一、引言

定向增发作为上市公司再融资方式，其发行价格折扣通常影响到中小投资者和大股东之间利益均衡的协调。自股权分置改革以来，定向增发成为我国上市公司主流再融资方式，截至2011年底，已有约600起成功实施定向增发的案例，约占上市公司股权再融资方式的25%。定向增发作为上市公司重要的再融资方式之一，被上市公司、投资者和政府及证券监管部门寄予改进公司治理现状、提升市场价值的期望，我们不能忽视发行价格、发行对象等因素对中小投资者造成的影响。因此，本文基于发行折扣率视角对该问题进行研究。

二、理论分析与研究假设

Merton（1969）和Browne（2003）认为影响资产定价的重要因素之一是资产的流动性，流动比例越高资产的价值越大，那么证监会规定的流通锁定期为解释增发折价提供了一定依据。鉴于我国定向增发方式和定价基础的多样性，以及我国股权结构的特殊性，虽然大部分上市公司采取折价发行，仍有部分公司溢价发行。此外，我国证监会规定定向增发的对象既可以包括与上市公司有关联交易的大股东，也可以包括无关联交易的机构投资者，交易对象的不同对发行价格和折扣率也会产生不同影响，进而影响中小投资者的利益。

Danny和Meidan解释定向增发溢价是正的市场反应信号，如果溢价发行的股票被认购，这很可能是暗示公司目前价值被低估。投资者在购买新股之前会对上市公司作深入细致的调查，以获取更全面的关于公司发展前景的信息，为此，他们会对公司未来发展和上市公司价值做出评估。如果他们认为上市公司价值被低估，就会愿意溢价购进新股；反之，如果认为上市公司价值被高估，就会以折价购进新股。在定向增发的投资者中，大股东比其他投资者对上市公司有更全面的了解，他们更清楚公司的发展前景，如果上市公司价值被低估，即上市公司有更好的发展潜力，那么大股东就会有动力和意愿以高于市场价格的发行价格购买新股。上市公司选择溢价发行对于中小投资者是利好消息，短期内有利于拉升股价。而在折价发行时，不仅要考虑证监会“发行价格不得低于定价基准日的90%”的规定，还要考虑如果发行价格明显低于市场价值很多，会被认为上市公司实际价值很低，是负的市场反应。只要大股东有实力且愿意溢价购买新股，那么以溢价发行股票的折扣率有可能超过折价发行的折扣率，短期内中小投资者从发行溢价中获得的收益要高于折价发行时的损失。由此，提出研究假设1：

H1：定向增发发行折扣率与发行价格有关：溢价发行折扣率高于折价发行折扣率。

同时，我国上市公司股权相对集中，控股股东“一股独大”，中小股东难以对其行为制衡，这就使得大股东有机会通过较低的资产对价、注入不良资产等方式侵占中小投资者利益。研究表明，非公开发行股票的信息不对称程度要远远高于公开发行股票（Wu，2004）。根据信息不对称理论，大股东作为内部投资者，有绝对的信息优势和强烈的控制权收益愿望，他们借助在公司中特殊的地位为赚取私人收益而打压增发股价是完全有可能的，这类关联交易最不利于中小投资者利益保护。机构投资者相对于中小投资者投资管理更专业化、投资行为更规范化，对于上市公司定向增发股票信息有更强的判断能力，为获取更高的收益他们可能会联合大股东恶意降低股价，最终受到损失的是中小股东。由此，提出研究假设2：

H2：折价发行时，发行折扣率与发行对象有关：由大股东参与认购的定向增发发行折价率高于机构投资者参与的定向增发折价率。

三、实证设计

（一）样本选取

本文所采用的数据来源于CCER数据库，以及东方财富网提供的各上市公司非公开发行股票公告书及董事会决议公告书等。选取2010—2011年在沪、深两市成功实施定向增发融资的所有A股上市公司为初始样本，并剔除数据缺失和金融行业的公司，以及研究期间两次进行增发的公司，共得到188个样本数据。

（二）模型设计与变量定义

本文以《非公开发行股票发行情况暨上市公告书》公告日为事件发生日。按照发行价格与公告日市场价格的差额区分为溢价发行和折价发行，并按照定向增发对象类型区分为由大股东参与认购股份的定向增发和普通机构投资者参与认购的定向增发。另外，折扣水平的确定参照事件研究法基本假设，用增发议案公布前20个交易日的市场平均价格与发行价格的差额，除以增发议案公布日前20个交易日的市场平均价格来衡量。

选取的变量主要包括折价水平（Discount）发行价格（Price）和发行对象（Identity），此外还考虑了公司规模（Size）、增发比例（Fraction）、债务资产比率（Lev）和资产流动性（Liquidity）的影响。具体变量释义如表1。

此外，根据前述分析，本文采用如下回归模型来检验假设1和假设2：

Discount=？坠0+？坠1Price+？坠2Identity+？坠3Size+？坠4Fraction+？坠5Lev+？坠6Liquidity+ε

四、实证分析

（一）描述性统计

表2是定向增发发行折扣率影响因素的描述性统计。由表2可以看出，超过1/5的上市公司选择溢价发行，平均溢价发行折扣率达到-49.73%（中位数为-25.78%），而折价发行的折价率仅为35.48%（中位数为30.55%）。即以增发议案公告日前20个交易日的股票市场平均价格为基准计算的溢价发行的折扣率要高于折价发行的14%。这初步验证了假设1。表明，溢价发行短期内对中小投资者利好的程度远高于折价发行的侵占程度。endprint

同时还注意到，溢价发行的对象很大比例都是由大股东参与，而折价发行对象却出现多元化。该结果表明，上市公司在确定增发价格时是有策略性且有目的性的。上市公司将新股出售给控股股东，不仅充实了资本，而且提升了企业的市场价值，在短期内对中小股东是有利的。溢价发行短期内实现了中小投资者与控股股东的利益协同。但是长期内对中小股东是否是利好消息还需要进一步检验。而折价发行时，向大股东发行股票的折扣率均值为48.01%，向普通机构投资者定向增发的折扣率为24.79%，初步验证了研究假设2。

（二）回归分析结果

从表3可知，在总样本情况下，发行价格系数在1%水平上显著为负，说明在溢价发行条件下的发行折扣率明显高于折价发行条件下的发行折扣率，这与假设1相符。同时还发现，发行对象和发行比例在10%水平上正相关，表明定向增发影响中小投资者短期利益因素还包括发行对象和增发规模。

折价发行样本的回归结果表明，发行折扣率与发行对象在10%水平上显著为正，说明折价发行时，发行折扣率与发行对象有关，大股东参与的发行折扣率高于普通机构投资者参与的发行折扣率，支持了假设2。流动性、增发比例在1%水平上显著正相关，表明在折价发行时，股票的限售期越长、增发比例越大，发行折扣率越高，对中小投资者利益侵占程度越大。

五、结论

本文以发行折扣率为研究视角，实证研究了定向增发对中小投资者短期利益的影响。研究发现，发行价格和发行对象是影响中小投资者短期利益的重要因素：溢价发行在短期内对中小投资者是利好消息，折价发行却实现了大股东利益侵占；溢价发行对象都有大股东参与，折价发行对象呈现多元化，且溢价发行短期内对中小投资者利好的程度远高于折价发行的侵占程度。在目前资本市场制度和公司融资环境中，中小投资者作为资本市场的重要成员，其利益往往会受到侵占，定向增发折价就是大股东实现利益侵占的方式之一。溢价增发在短期内保护了中小投资者的利益，但是长期内是否是对其利益侵占，还有待于进一步研究。●

【参考文献】

[1] Carpentier C， Jean F L， Jean M S. The cost of issuing private versus public equity[R].Montreal： CIRANO，2005.

[2] La Porta R. Agency Problems and Dividend Policies around the World [J]. Journal of Finance，2000（55）：1-33.

[3] 朱红军，何贤杰，陈信元. 定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因[J].管理世界，2008（6）：136-147.

[4] 章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究，2007（12）：63-68.

[5] 邓路，王珊珊.发行溢价、市场折扣与定向增发宣告效应[C].中国会计学会2010年学术年会论文集，2010：229-241.

[6] 张鸣，郭思勇.大股东控制下的定向增发和财富转移[J].会计研究，2009（5）：78-86.

[7] 赵根.我国上市公司定向增发定价偏好及经济后果研究[D].成都：西南财经大学博士学位论文，2009.endprint

同时还注意到，溢价发行的对象很大比例都是由大股东参与，而折价发行对象却出现多元化。该结果表明，上市公司在确定增发价格时是有策略性且有目的性的。上市公司将新股出售给控股股东，不仅充实了资本，而且提升了企业的市场价值，在短期内对中小股东是有利的。溢价发行短期内实现了中小投资者与控股股东的利益协同。但是长期内对中小股东是否是利好消息还需要进一步检验。而折价发行时，向大股东发行股票的折扣率均值为48.01%，向普通机构投资者定向增发的折扣率为24.79%，初步验证了研究假设2。

（二）回归分析结果

从表3可知，在总样本情况下，发行价格系数在1%水平上显著为负，说明在溢价发行条件下的发行折扣率明显高于折价发行条件下的发行折扣率，这与假设1相符。同时还发现，发行对象和发行比例在10%水平上正相关，表明定向增发影响中小投资者短期利益因素还包括发行对象和增发规模。

折价发行样本的回归结果表明，发行折扣率与发行对象在10%水平上显著为正，说明折价发行时，发行折扣率与发行对象有关，大股东参与的发行折扣率高于普通机构投资者参与的发行折扣率，支持了假设2。流动性、增发比例在1%水平上显著正相关，表明在折价发行时，股票的限售期越长、增发比例越大，发行折扣率越高，对中小投资者利益侵占程度越大。

五、结论

本文以发行折扣率为研究视角，实证研究了定向增发对中小投资者短期利益的影响。研究发现，发行价格和发行对象是影响中小投资者短期利益的重要因素：溢价发行在短期内对中小投资者是利好消息，折价发行却实现了大股东利益侵占；溢价发行对象都有大股东参与，折价发行对象呈现多元化，且溢价发行短期内对中小投资者利好的程度远高于折价发行的侵占程度。在目前资本市场制度和公司融资环境中，中小投资者作为资本市场的重要成员，其利益往往会受到侵占，定向增发折价就是大股东实现利益侵占的方式之一。溢价增发在短期内保护了中小投资者的利益，但是长期内是否是对其利益侵占，还有待于进一步研究。●

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[6] 张鸣，郭思勇.大股东控制下的定向增发和财富转移[J].会计研究，2009（5）：78-86.

[7] 赵根.我国上市公司定向增发定价偏好及经济后果研究[D].成都：西南财经大学博士学位论文，2009.endprint

同时还注意到，溢价发行的对象很大比例都是由大股东参与，而折价发行对象却出现多元化。该结果表明，上市公司在确定增发价格时是有策略性且有目的性的。上市公司将新股出售给控股股东，不仅充实了资本，而且提升了企业的市场价值，在短期内对中小股东是有利的。溢价发行短期内实现了中小投资者与控股股东的利益协同。但是长期内对中小股东是否是利好消息还需要进一步检验。而折价发行时，向大股东发行股票的折扣率均值为48.01%，向普通机构投资者定向增发的折扣率为24.79%，初步验证了研究假设2。

（二）回归分析结果

从表3可知，在总样本情况下，发行价格系数在1%水平上显著为负，说明在溢价发行条件下的发行折扣率明显高于折价发行条件下的发行折扣率，这与假设1相符。同时还发现，发行对象和发行比例在10%水平上正相关，表明定向增发影响中小投资者短期利益因素还包括发行对象和增发规模。

折价发行样本的回归结果表明，发行折扣率与发行对象在10%水平上显著为正，说明折价发行时，发行折扣率与发行对象有关，大股东参与的发行折扣率高于普通机构投资者参与的发行折扣率，支持了假设2。流动性、增发比例在1%水平上显著正相关，表明在折价发行时，股票的限售期越长、增发比例越大，发行折扣率越高，对中小投资者利益侵占程度越大。

五、结论

本文以发行折扣率为研究视角，实证研究了定向增发对中小投资者短期利益的影响。研究发现，发行价格和发行对象是影响中小投资者短期利益的重要因素：溢价发行在短期内对中小投资者是利好消息，折价发行却实现了大股东利益侵占；溢价发行对象都有大股东参与，折价发行对象呈现多元化，且溢价发行短期内对中小投资者利好的程度远高于折价发行的侵占程度。在目前资本市场制度和公司融资环境中，中小投资者作为资本市场的重要成员，其利益往往会受到侵占，定向增发折价就是大股东实现利益侵占的方式之一。溢价增发在短期内保护了中小投资者的利益，但是长期内是否是对其利益侵占，还有待于进一步研究。●

【参考文献】

[1] Carpentier C， Jean F L， Jean M S. The cost of issuing private versus public equity[R].Montreal： CIRANO，2005.

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[4] 章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究，2007（12）：63-68.

[5] 邓路，王珊珊.发行溢价、市场折扣与定向增发宣告效应[C].中国会计学会2010年学术年会论文集，2010：229-241.

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[7] 赵根.我国上市公司定向增发定价偏好及经济后果研究[D].成都：西南财经大学博士学位论文，2009.endprint