基于面板数据的我国开放式基金运营费率分析

蔡冬梅，张 衡

（安徽新华学院 商学院，安徽 合肥 230088）

一、概述

自2001年我国首只开放式基金华安创新问世以来，开放式基金在我国取得了快速发展。截至到2013年底，我国基金市场上已有开放式基金1415只，总资产净值达到2.79万亿元。开放式基金的迅速发展，使其越来越受到投资者和学者的关注。

费率设计是开放式基金设计的重要内容。对于基金公司，如何合理设计基金费用，在吸引投资者购买、给投资者带来较好收益的同时，实现自身利益的最大化，使公司能够在激烈的市场竞争中生存和发展，是基金公司的战略问题之一[1]。对于基金投资者来说，费率高低同样十分重要，直接影响投资者的最终收益。然而投资者在选择基金时，对基金的一次性费用关注较多，而对运营费用关注较少。

根据ICI(美国投资公司协会)的分类，基金费用包括三类：第一类是持有人费用，指基金设立、销售和赎回时发生的费用，由投资者直接支付给基金公司，属一次性费用；第二类是基金在运作过程中发生的管理费用；第三类是基金在买卖证券或其他金融资产时产生的交易费用。第二、三类费用统称为基金的运营费用[2]。我国开放式基金的运营费用主要包括基金管理费、托管费、销售服务费、交易费用和利息支出费用等。

运营费用是隐性的。它不由投资者直接支付给基金公司，而是在基金运营过程中直接从基金资产中提取和减扣，所以投资者可能并不知晓，但实际上这些费用是由投资者间接承担的。由于运营费用并不是一次性费用，而是每年甚至每天发生，因此从长期看，较高的运营费用极大地吞噬着投资者的收益。

本文将针对我国开放式基金运营费率构建较全面的面板数据[3]，分别基于时间序列分析和截面数据分析，对开放式基金运营费率进行较系统的实证研究，并为投资者给出投资建议。

二、基于时间序列的基金运营费率分析

本文统计了开放式基金诞生以来的全部12年（2002至2013年）的有效历史数据（数据来源：Resset锐思金融研究数据库）。根据晨星分类方法，将总计904只基金分为股票型、混合型、债券型、保本型和货币型五类，分别统计了各只开放式基金的资产规模、年度运营收入、年度运营费用及各项明细，包括管理费、托管费、销售服务费、交易费用等，得到一组较完备的开放式基金面板数据。与以往的研究[4-8]相比，本文研究所基于的数据历史周期更长、样本量更大，所得实证分析结果将更具说服力。

首先进行了时间序列分析。对于每一类型基金，将该类型下所有基金的年度总运营费用除以该类型基金的年度平均总资产，得到该类型基金的加权平均年度运营费率，其随时间的变化曲线如下图1所示。

图1 五类开放式基金的年度运营费率发展曲线

由图1首先可以看出，在五类基金中，股票型基金和混合型基金的运营费率最高，保本型基金和债券型基金次之，货币型基金运营费率最低。下面将进行分析。

股票型基金和混合型基金的年度运营费率的历史变化趋势类似，即2006年以前的运营费率始终维持在较低的水平（1.5%左右）；2007年大幅攀升（3%以上）；2008年以后尽管有所降低，但始终维持在较高的水平（超过2.2%）。对年度运营费用的各项明细进行进一步深入分析发现，基金运营费率的高低与其年度交易费用的高低直接相关。2007年，股票型基金和混合型基金的平均年度交易费率分别达到1.6%和1.8%。而交易费率较高的主要原因是，这一年中国股市经历了从大牛市到大熊市的剧烈转变，上证指数从年初的2728点攀升至6092的最高点后又迅速下降（见图2），基金经理试图通过频繁的股票买卖操作为投资者获得更大的收益。得益于这一年里中国股市的总体上升趋势，该年度股票型基金和混合型基金确实获得了很高的收益，二者的加权平均年度收益率分别达到了104%和87%。

图2 我国上证指数发展曲线

就债券型基金和保本型基金而言，二者在2007年以前均呈现出与股票型基金类似的变化趋势，2007年以后先是呈现出与股票型基金类似的下降趋势，但最近几年特别是最近两年，其运营费用呈现出显著升高的趋势。2013年债券型基金和保本型基金的加权平均运营费率已高达2.1%和2.4%，这已经达到了具有较高风险的股票型基金的费率水平。对运营费用明细进行深入分析发现，卖出回购金融资产支出的大幅增加是导致债券型基金和保本型基金的运营费率增加的主要原因。较高的卖出回购金融资产费用表明，基金公司面临着巨大的资金压力。这可能与我国金融市场货币流动性趋紧、资本市场出现“钱荒”有关，基金公司不得不卖出回购金融资产以缓解流动性压力。

货币型基金的运营费率水平较低，并且在过去十年里总体上呈现出逐渐降低的趋势，2013年度货币型基金的加权平均运营费率约为0.76%。2013年我国开放式基金市场上最引人注意的是互联网货币基金的诞生。得益于互联网金融市场的快速发展，以天弘增利宝货币基金（余额宝）为代表的互联网货币基金吸引了无数投资者的关注，天弘增利宝诞生5个月内便迅速成长为国内首支规模超过千亿的基金。2014年，互联网货币基金的竞争更加白热化，同时也继续保持着稳定快速的增长，这将有助于我国开放式基金总体运营费率的降低。

三、基于截面数据的基金运营费率与收益关系分析

由上述分析可见，我国开放式基金的运营费率在不同时期内有较大的差异，除货币型基金外，各种基金的运营费率都受到我国股市变化和资本市场变化的影响。实际上，即使在同一时期，对于同一种类的基金，其运营费率也有较大变化。以2013年度为例，本文所统计的股票型基金中，年度运营费率最低的仅0.8%，最高的则高达7.2%，二者相差近十倍。一个重要的问题是，运营费率高的基金是否能够获得更高的收益？下文将基于2013年度各种开放式基金的静态截面数据，针对我国开放式基金运营费率与基金收益关系进行实证分析。

股票型基金共统计439只，各基金的年度运营费率与收益关系如图3所示。对统计数据进行一元线性回归，所得结果也列于图中。回归方程的一次项系数为正值，表明运营费率较高的基金总体上获得了较高的收益；系数值为5.8表明，运营费率每提高1个百分点，基金收益通常将提高5.8个百分点；但决定系数R2仅为0.19，这表明上述关系并不显著。图中甚至出现了这样的样本点：运营费率高达6%，但收益却在所有样本中最低，低至-39%。

图3 股票型基金运营费率与收益关系

对混合型基金（153只）、债券型基金（210只）、保本型基金（31只）、货币型基金（61只）也进行了年度运营费率与收益关系的统计分析，结果如图4至图7所示。由图可见，对于这四类基金得到了类似的结论，即运营费率较高的基金总体上获得了较高的收益；但这一规律并不显著。对于债券型基金、保本型基金和货币型基金，决定系数R2均低于0.05，因此可以认为这些基金的年度运营费率与收益基本不相关。

图4 混合型基金运营费率与收益关系

图5 债券型基金运营费率与收益关系

图6 保本型基金运营费率与收益关系

图7 货币型基金运营费率与收益关系

对2013年以前的各年度的截面数据也进行了一元线性回归分析，限于篇幅，仅针对股票型基金，给出了各年度基金运营费率与收益关系的线性回归结果如表1所示。由表1同样可以看出，基金运营费率与收益的关系之间没有显著关系。同时可以看出，在2008年和2011年，基金运营费率与基金收益甚至出现了负相关。这是因为在这两年里上证指数均出现了较大幅度的下跌（见前图2），在股市大熊市里，过于激进的基金管理人可能企图通过频繁换手努力止亏，但较高的换手率导致了较高的交易费用，在显著提高了基金的运营费率的同时也吞噬了基金资产，使投资者蒙受损失。

表1 过去十年里股票型基金运营费率与收益关系的线性回归结果

本文针对我国开放式基金的运营费率进行了较系统的实证分析研究，构建了较全面的面板数据，包括自2003年以来的12年里共计904只开放式基金的基金规模、年度运营费用、年度收益等数据。基于时间序列的开放式基金运营费率分析结果表明，各类型开放式基金的运营费率在不同时期内均有较大的变化，除货币型基金外，各种基金的运营费率都受到我国股市变化和资本市场变化的影响；货币型基金的运营费率总体上呈现出逐渐降低的趋势。基于截面数据的开放式基金运营费率与收益关系的实证分析结果则表明，基金运营费率与收益的关系之间没有显著关系，即运营费率较高的基金并不一定会取得更高的收益。

与一次性费用不同，运营费用会直接从基金资产中减扣，并且每天都在发生，对于投资者，特别是对于长期持有基金的投资者而言，较高的运营费率势必会影响基金收益。因此在选购基金时，投资者不仅应关注基金的历史业绩表现、申购赎回费等一次性费用的高低，还应关注基金的运营费率。同时考虑到目前我国金融市场货币流动性趋紧、股市长期表现不佳，基金目前难以获得很高收益，基金运营费用极大地吞噬着投资者的收益，在这种情况下，投资者在选购基金时，应尽可能避开运营费率水平极高的基金。此外，投资者在选择基金时应能够准确把握该基金的投资类型和投资风格，在了解该基金的风险大小后，根据自己的承受能力选择合适的基金。

[1]王品．开放式基金费用问题的研究[D]．天津：南开大学，2010．

[2]王霞．开放式基金费率研究[D]．成都：西南财经大学，2005．

[3]李子奈，潘文卿．计量经济学[M]．第三版.北京：高等教育出版社，2000．

[4]邓娜．我国开放式基金费率研究[D]．合肥：中国科学技术大学，2007．

[5]彭振中．基金费率结构与基金业绩:理论模型及基于中国的实证研究[D]．北京：中央财经大学，2010．

[6]陈利亚，邓超．增聘基金经理对我国开放式基金业绩影响的实证研究[J]．中南大学学报：社会科学版，2011，17（3）：11-15．

[7]汪菲．我国开放式基金的运营费用与基金业绩实证研究[J]．华东经济管理，2012，26（2）：158-160.

[8]曹兴，秦耀华．固定费用结构下基金经理管理费激励研究[J]．财经理论与实践，2013，34（5）：107-111．