利率市场化对货币政策工具有效性影响——开放条件下动态随机一般均衡分析

章上峰 徐龙滨 李荣丽

（浙江工商大学 统计学院，杭州 浙江310018）

一、引言及文献综述

一直以来，货币政策有效性都是货币当局十分关心的问题，也是经济理论界长期争论的问题之一。自1984年我国建立中央银行制度以来，伴随着财政支出占GDP比重的持续下降，财政政策在宏观经济调控中的作用日益弱化，货币政策逐渐成为宏观经济调控的主要手段。在早期的封闭经济条件下，货币政策的制定和实施皆立足于国内，货币政策效应主要取决于通过金融机构实现货币扩张或收缩而引起的利率变动，进而最终影响产出和通货膨胀水平，其有效性表现的不甚明显。随着我国经济开放程度的增加，金融改革的不断深入，中国货币政策的传导机制已由单一的信贷渠道扩展到货币供应量传导、利率传导、资本市场传导和汇率传导等多种传导渠道。我国货币政策的最终目标也发生了重大变化，从经济体制改革初期提出的“发展经济、稳定货币”的双重目标，转向“保持币值稳定，并以此促进经济增长”的最终目标。

国外关于货币政策有效性问题的争论由来已久，众多学者都对货币政策有效性进行过讨论。传统凯恩斯学派以个人的货币需求来解释货币政策效果，认为货币政策在危机时期无效，而在其他非危机时期则不同程度的有效。以弗里德曼为代表的货币主义学派认为不仅货币是十分重要的，且“唯有货币要紧”，否认其他宏观经济政策的作用。以卢卡斯为代表的理性预期学派则认为，货币政策不管在短期还是在长期内都是无效的。新凯恩斯学派结合不完全竞争和信息不完全，构建模型论证了货币的非中性，从而在有微观基础的前提下坚持传统凯恩斯主义的货币政策有效性的思想。国内对货币政策有效性的研究主要集中在实际问题的探讨上，大致形成了三种观点：货币政策的效果差甚至无效（黄达，1998；谢平，2000）；货币政策作用具有非对称性（吴军，2001；刘金全，2002）；认同货币政策有效性（范从来，2000；戴根有，2000）。总体而言，中外货币政策有效性的研究大致达成了一个共识：货币政策有效性的发挥取决于货币政策发挥作用的环境和条件。

（一）开放条件下货币政策有效性的研究

最早尝试在开放条件下分析货币政策有效性的是 Mundell（1960）和Fleming（1962），他们通过比较在开放条件下固定汇率和浮动汇率制度下财政与货币政策的有效性，得出了著名的“三元悖论”。Romer（1993）认为未预期的扩张性货币政策收益会随着开放程度的增加而减少。Bryant（1998）构建了十个以上的宏观经济模型，认为经济开放度的提高使得货币政策的价格效应大于产出效应。Karras（1999）通过对38个国家1953-1990年的平行数据实证分析得出：经济开放度越大，货币政策对产出的影响越小，而对价格的影响越大。

随着经济全球化和金融自由化的进一步发展，开放经济下货币政策有效性问题也引起了我国理论界和实务界的广泛关注。傅浩（2000）指出开放经济使得政策传导机制更加复杂，会影响到货币政策和财政政策的独立性和有效性。钱小安（2002）认为，在开放经济条件下，货币政策对经济增长、充分就业的影响力较小，甚至存在货币中性的倾向。范从来、廖晓萍（2003）采用VAR模型进行实证分析，认为随着经济开放度的提高，货币政策的经济增长效应会不断弱化。裴平、熊鹏和朱永利（2006）利用1985-2004年的年度与季度交叉数据，对开放条件下的货币政策效应进行检验，结果表明，经济开放度的提高会弱化我国货币政策的产出效应和价格效应。杜丽颖（2013）对我国2002-2011年货币政策的有效性进行定量分析，结果表明，在应对外汇储备增加的冲击时，我国货币政策是有效的，但在利率调控工具有效性方面受到挑战，她指出，我国应深化利率体制改革，尽快实现利率市场化，增强货币作为政策工具的调控力度。

（二）利率市场化条件下货币政策有效性的研究

2013年十八届三中全会指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用。完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。2013年7月20日，中央银行正式宣布全面放开金融机构贷款利率管制，我国利率市场化改革进入关键性阶段。2014年3月11日，在十二届全国人大二次会议“金融改革与发展”记者会上，央行行长周小川表示，存款利率放开将在最近两年实现，这也是利率市场化的最后一步。因此，研究利率市场化对中国经济的影响，无疑具有很重要的现实意义。

有关“利率市场化”主题的文献很多，但关于利率市场化对货币政策有效性影响的研究文献却少之又少，金中夏（2013）基于现金先行动态随机一般均衡模型，研究了利率市场化对货币政策和经济结构的影响，结果表明，利率市场化有利于改善经济结构，利率上升，货币政策冲击对实体经济影响的持续性增强。

综合上述分析，国内外不少学者已对开放条件下货币政策有效性以及利率市场化这两方面的内容做了大量研究，但对开放条件下利率市场化对货币政策有效性方面的研究却几乎没有。近年来，动态随机一般均衡模型（DSGE）逐渐成为现代主流宏观经济分析的重要工具，DSGE模型不仅以宏观经济理论为基础，还强调微观经济机理的传导机制，此外，DSGE模型在一般均衡框架下分析行为主体的决策，可以避免卢卡斯批判（Lucas，1976）。因此，本文通过构建开放的新凯恩斯动态随机一般均衡模型来研究中国利率市场化对货币政策有效性带来的影响。

实施利率市场化之前，我国存在严重的金融抑制现象，银行是资金融通的核心，资金和金融服务被少数国有金融机构垄断，根据麦金农的金融深化理论，利率管制是金融抑制的主要手段，政府直接指定存贷款利率或者规定上下限，会导致利率远远低于市场均衡水平，资金无法得到有效配置，存贷款利率被人为压制过低使之流向特定产业，国有企业以较低的价格获得了超额资金，而中小企业却换上了“资金饥渴症”，催生了民间高利贷市场。从国际经验来看，取消管制初期，大多数国家和地区存款利率总体水平均有不同程度上升，根据普林斯顿大学两位教授John Willamson和 Molly Nahar（1998）对存款利率市场化改革对利率水平影响的研究表明，在名义利率资料比较完整的20个国家中，15个国家名义利率上升，仅有5个国家名义利率下降；在实际利率资料比较完整的18个国家中，有17个国家的实际利率均有不同程度上升，只有1个国家的实际利率出现下降（盛朝晖（2010））。日本在利率市场化过程中，之所以出现利率下降的现象，是因为当时日本实行宽松的货币政策。考虑到我国目前货币存量巨大、房地产泡沫、影子银行、平台融资等一系列导致货币政策偏紧的因素，利率市场化的推进将导致未来存款、贷款利率都存在上涨压力。2014年3月周小川在两会后举行的记者会上表示，在利率市场化过程中，利率在短期内会上行。金中夏（2013）也指出，随着利率市场化，利率水平将上扬。从我国的实际情况来看，贷款利率已经放开，这为存款利率市场化提供了前提条件。目前我国存款利率处于管制状态，名义存款利率近年来变化不大，然而近年的通货膨胀处于较高状态，真实通胀水平很可能远远高于官方公布的通胀值，这使得实际利率处于较低水平，甚至可能是负值，一旦实行市场化改革，具有利率优势的银行将吸引到较多的存款，这对于我国有较大借贷需求的金融市场来说，谁的可贷资金越多谁就能够获得较多的收益，金融机构间（包括银行以及其他金融机构）将展开争取更多存款的竞争，存款利率一般会上浮；同时，在利率市场化的过程中，由于管理方式、宏观调控方式的改变，市场上肯定会出现一些新的过去没有过的机会，这些机会可能会在短期内带来稍高一些回报的机会，因此市场会追求这些机会，所以可能就会有利率在一定期间内有上行的可能性（周小川回答中央电视台和中国网络电视台记者提问时表示）；在货币政策上，2013夏季达沃斯论坛在谈及货币政策时，李克强指出，“即使货币市场出现短期波动，我们也沉着应对，既不放松也不收紧银根”。说明我国的货币政策短期内不会出现较大幅度的调整，宽松的货币政策不会近期内出台，从不会出现像日本利率市场化过程中的利率基本不变的现象。

本文假定经济完全开放，即资本完全流动；在利率市场化过程中以及利率市场化后短期内，存款利率将上升，本文所做的研究正是基于上述两个假设展开的。

二、模型构建

假设世界由本国和外国构成，本国生产的产品用H表示，外国生产的产品用F表示，本国和外国生产的产品都包括H和F假设H和F之间的替代弹性为η。本国产品和外国产品由多个品牌构成，本国产品的替代弹性和外国产品的替代弹性均为ε。

（一）家庭行为

考虑到模型构建和计算的可行性，本论文假设国内居民和国外居民拥有相似的效用函数和预算约束。假设经济中存在无穷同质且无限生命的代表性家庭，代表性家庭的决策问题是选择自己的消费、劳动供给和实际货币持有额来最大化居民的终生效用，效用函数

其中Mt/Pt表示实际货币余额，Nt表示劳动供给。

国内、国外居民分别在其预算约束下最大化其效用函数

Ct是消费国内产品和消费国外产品的复合消费

其中，1-α表示进口的外国产品在本国篮子中的权重。CH，t这里表示国内居民消费国内产品的数量；CF，t表示国内居民消费进口商品的数量。并且，CH，t，CF，t分别有不同种产品构成。

他们都是CES函数的形式，参考国内外研究的经典做法，本文将每个国家购买的一系列不同商品用j∈［0，1］区间表示。CH，t（j）是国内居民消费的本国生产的商品；Ci，t是国内居民消费的从国进口的商品的数量，由类似的不变替代弹性的生产函数。

其中，参数ε（ε＞1）代表不同商品间的替代弹性（无论是那个国家生产的产品），参数η（η＞0）表示从国内居民视角来看，国内产品和国外产品的替代弹性，γ表示不同国家生产的产品间的替代弹性。

同样，与国内居民消费篮子类似，外国家庭的消费篮子为

因此，最大化居民的终生效用函数（即式（1））的各种约束可以由下面的形式表示

对于t＝1，2，……，Pi，t（j）是从i国进口的产品j的以国内货币为标的价格水平；Bt是居民在t期持有的债券量；Wt是居民的名义工资；Tt是一次性转移支付；本文的所有变量都是用居民本国的货币来度量的。Rt表示名义利率。假设居民可以自由的国际贸易。

首先，通过最优化各种商品的花费我们得到各商品的需求函数，给定篮子CH，t和CF，t，本国家庭对任意国内产品H和国外产品F的最优消费为

对所有i，j∈ ［0，1］，为国内商品的价格（即国内生产的产品的价格）；外国产品F用本币表示的价格指数为：，Pi，t为从i国进口商品的价格。由式（4）得到

其次，最优化消费进口商品的支出得到

对所有的i∈［0，1］，是进口商品的价格，但仍然用国内的货币作为计量单位，通过式（4）可以得到进口商品总的支出。

最后，最优化在国内商品和进口商品的间的花费的分配得到

CH，t＝α（PH，t/Pt）-ηCt；

CF，t＝（1-α）（PF，t/Pt）-ηCt

上式即为对本国家庭而言，给定消费篮子，篮子中的本国品和外国品的最优消费量。其中Pt＝［α（PH，t）1-η＋（1-α）（PF，t）1-η］1/（1-η）是消费者价格指数（CPI）。当国内产品和国外产品的消费者价格指数（CPI）都相等时（就像在稳定状态下所述），参数α表示国内消费的份额分配给进口商品百分比，即，α是一个代表开放的自然指数。

同样的，外国的价格水平

各种预算约束综合在一起最大化居民的终生效用（式（1）），参考Jordi Gali（2005），按照国内居民总的消费支出：PH，tCH，t＋PF，tCF，t＝PtCt，因此国内居民的预算约束为

在居民效用最大化条件下求得一阶条件为

同样，国外居民的最优消费方程为

式（10）和式（11）联立，得到最优风险分担条件

上面式子含义是：1单位货币（无论是本币还是外币）用于购买外国商品篮子和用于购买本国商品篮子所带来的边际效用之比，是不随时间变动的常数。假设本国和外国是对称的，那么这一比值为1。可以得到

（二）厂商

本国厂商的生产函数为

本文假定模型中本国代表性垄断竞争企业通过CES生产函数生产

其中，At是外生变量，代表技术等长期因素对潜在产出的影响，l代表劳动时间。垄断竞争厂商面临的需求约束为

在式（14）和式（15）约束条件下，一个代表性厂商最大化其利润

max：PH，t（j）YH，t（j）-WH，tNH，t（j）

厂商利润最大化的一阶条件为

其中，MCt＝Wt/（γZtNH，t（j））γ-1是名义边际成本，式（16）中第一个等号由本国所有厂商的对称性得到。垄断竞争厂商利润最大化的边际收益等于边际成本这一原则，在此体现为价格是名义边际成本的加成。将边际成本代入式（16），厂商在给定的技术和产品需求约束下，选择最优的定价和产量，得到厂商的实际边际成本为

假设企业采取Calvo（1983）调价方式，每期以的概率选择最优的价格水平，从而可以得到完全前瞻的新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC），具体推导见（Gali和Gertler，1999）

其中πt、Etπt＋1、mct分别表示通货膨胀率、预期通胀、实际边际成本对各自稳态的偏离，参数ρp、β分别表示保持价格比例和贴现因子。

外国的方程设置类似国内方程设置。

（三）国际贸易条件

贸易条件是用来衡量在一定时期内一个国家出口相对于进口的盈利能力和贸易利益的指标，反映该国的对外贸易状况，一般以贸易条件指数表示，在双边贸易中尤其重要。常用的贸易条件有3种形式：价格贸易条件、收入贸易条件和要素贸易条件，它们从不同的角度衡量一国的贸易所得，其中价格贸易条件最有意义，也最容易根据现有数据进行计算。根据Jordi Gali（2005），本文定义贸易条件为本国产品和外国产品的相对价格，即

结合式（2）、式（6），得到本国和外国的价格指数方程分别为

假定一价定律对各个商品在任何时候都是成立的（无论是对于进口商品还是出口商品）。用Qt表示名义汇率，在一价定律成立的条件下，即：Pt（h）＝QtPt＊（h），Pt（f）＝QtPt＊（f），容易得到：。定义实际汇率为

（四）中央银行

假设国内外货币政策均以利率规则形式实施，并且假定本国政府部门仅包含货币当局，货币当局将短期名义利率作为货币政策调节工具。利率规则中最具代表性的当属泰勒规则，考虑到利率的调整会对经济造成重要影响，与标准泰勒规则不同，式（22）中引入利率平滑项。参考胡永刚、郭长林（2013），刘斌（2010）等，利率平滑项解释了货币当局在调整利率水平时的平滑行为，这一行为主要是为了防止利率的过分波动对经济造成危害。

国内货币政策

对于国外的货币政策，本文假设国外以引入利率平滑项的泰勒规则作为货币政策方程，参考Ichiro Fukunaga（2002），将国外货币政策方程设为

（五）产品市场均衡

三、模型系统及其对数线性化

方程（8）（9）（10）（14）（17）（18）（22）等本国方程及其对应的外国方程，联合最优风险分担条件（13）和定义式（20）（21）以及两个技术冲击方程构成了22个变量｛Y，C，N，Z，ω，m，mc，π，g，R，Y＊，C＊，N＊，Z＊，ω＊，m＊，R＊，mc＊，π＊，g＊，q｝的模型系统。

下面给出模型系统对数线性化形式

四、参数校准和结果分析

（一）参数校准

本论文模型中的参数主要采用国内外常用的方法——校准法。本文将国内劳动力在生产函数中所占比重设为α＝0.5（金中夏等（2013））；效用函数中居民劳动时间设为n＝1/3；季度资本折旧率设为常见值δ＝0.032（金中夏等（2013））；通胀率设为π＝1（金中夏等（2013））；消费产出比c/y＝0.42，投资产出比i/y＝0.58（金中夏等（2013））；对于菲利普斯曲线系数，根据梅冬州、龚六堂（2011），设代表价格粘性参数ρp＝0.75；针对货币政策，参考胡永刚、郭长林（2013），设φR＝0.75、φy＝0.5；国外参数校准值见下表带＊号的符号。

（二）模拟结果分析

图1和图2分别描绘了在利率市场化背景下，随着稳态名义存款利率上升，本国通货膨胀和总产出对一个百分点国外货币政策冲击和国内货币政策冲击的脉冲响应。由图1可知，国外货币政策冲击有助于降低通胀，且随着稳态名义存款利率水平上升，通货膨胀对国外货币政策冲击的初始反应、持续性均逐步增强，表明利率市场化改革后，国外积极货币政策有助于降低本国通胀；国外货币政策冲击有助于增加产出，随着利率上升，总产出对国外货币政策冲击的初始反应逐步减弱，但持续性逐渐增强，表明国外积极货币政策有助于烫平本国经济波动。由图2可知，国内货币政策冲击也有助于降低通胀，随着稳态名义存款利率水平的上升，通货膨胀对国内货币政策冲击的初始反应、持续性也逐步增强，但影响程度较国外货币政策冲击更强；与国外货币政策对产出的冲击效应相反，国内货币政策对产出的冲击效应为负，且随着稳态名义存款利率水平上升初始反应逐步减弱，但持续性基本保持一致，可见，随着名义存款利率上升，国内货币政策有助于减弱总产出下降程度。综上所述，在开放条件下，利率市场化有助于降低国内外货币政策冲击对经济产出波动的影响，并能更好地控制通胀。

表1 模型参数校准值

图1 国外一个百分点的货币政策冲击下的脉冲图

图2 国内一个百分点的货币政策冲击下的脉冲图

图3 国内一个百分点的技术冲击下的脉冲图

图4 国外一个百分点的技术冲击下的脉冲图

图3和图4分别描绘了在利率市场化背景下，随着稳态名义存款利率上升，本国通货膨胀和总产出对一个百分点国外技术冲击和国内技术冲击的脉冲响应。对比图3和图4，通胀、总产出对国内技术冲击和对国外技术冲击的响应相反，随着名义存款利率上升，通胀、产出对国内外技术冲击的初始反应和持续性均逐步增强，不论对于通胀还是产出，一个百分点国内技术冲击产生的效应远大于一个百分点国外技术冲击带来的效应。因此，在开放条件下，国内外技术冲击对我国通胀、产出的冲击效应取决于国内技术冲击。由图3可知，随着稳态名义存款利率上升，国内技术冲击有助于降低通胀和促进经济增长。综上所述，随着利率市场化，总技术冲击将降低通胀、增加产出。

（三）方差分解

由图5-图8可知，国内货币政策冲击对产出波动影响最大，可以解释产出绝大部分波动，尽管随着利率上升，对产出波动的影响略有下降，但仍可以解释大致90%的产出波动情况；国内技术冲击对产出波动影响次之，且随着利率上升，对产出波动的解释力度增大。而国外的货币政策冲击和技术冲击对产出波动的影响却很小，几乎可以忽略。因此，在开放条件下，我国产出波动的稳定更多依赖于国内因素。

图5-图8 产出波动受各种冲击的方差分解

由图9-图12可知，国外货币政策冲击、技术冲击对通胀波动影响很小，国内货币政策冲击、技术冲击是国内通胀波动的主要来源，货币政策冲击解释65%左右的通胀波动，技术冲击解释35%左右的通胀波动。随着利率水平的上升，货币政策冲击对通胀波动的解释力度逐步增强，而技术冲击对通胀波动的解释力度逐步减弱。

（四）损失函数分析

根据马文涛（2011），福利损失函数

其中，θ为介于0～1的折现因子，λ＞0刻画了中央银行对产出的相对关注程度，n为时间的范围，多数情况下假定n的最大值为∞，本文设定n的最大值为40，即中央银行最多考虑10年内的宏观经济形势，与前面脉冲响应图的时间范围一致；假定中央银行与家庭有相同的时间偏好，即θ＝β，β＝1/；λ分为（0，1），1，（1，∞）这3个区间。本论文依次选取λ＝0.5，λ＝1.0和λ＝1.5进行分析。

图9-图12 通胀波动受各种冲击的方差分解

从表2，表3和表4的结果可知，随着稳态名义利率水平上升，货币政策冲击下，福利损失逐步减少，而技术冲击下，福利损失逐步增大。因此，从福利角度来看，在开放经济和利率市场化并存情况下，货币政策冲击能有效增加社会福利，而技术冲击将降低社会福利。为此，本文构建了表5，分析这两类冲击对社会福利影响的总效应。由表5可知，随着利率上升，在政策冲击、非政策冲击共同影响下，社会福利损失逐渐下降，当利率上升到7%左右时福利损失达到最小。可见，利率市场化有助于全社会总福利水平的提高。并且存在一个最优的利率水平，使得全社会总福利损失达最小。

五、结论及建议

本文从产出和通胀的水平值变动、波动以及福利损失三个方面对开放条件下利率市场化货币政策有效性做了相应分析。具体分析内容有以下三个方面：1、随着利率上升，国内外货币政策冲击、技术冲击对我国产出、通胀的影响及其变动趋势；2、随着利率上升，国内外货币政策冲击、技术冲击对我国产出、通胀波动的影响及其变动趋势；3、随着利率上升，国内外货币政策冲击、技术冲击对我国福利损失的影响及其变动趋势。通过对以上3个方面的分析，得出下面四条结论。

（1）在开放条件下，国内外货币政策冲击有助于降低通胀，且利率市场化能更好地控制通胀。国内外货币政策冲击对产出的冲击效应相反，国外货币政策对产出的冲击效应为正，国内货币政策对产出的冲击效应为负，但随着利率上升，产出对国内外货币政策冲击的初始反应均减弱。

（2）在开放条件下，国内外技术冲击对我国通胀、产出的冲击效应取决于国内技术冲击。随着稳态名义存款利率上升，国内技术冲击有助于降低通胀和促进经济增长。

（3）在开放条件下，对于来自货币、技术这两方面的冲击，我国产出波动、通胀波动依赖于国内因素。即我国产出波动、通胀波动主要受国内货币政策冲击、技术冲击的影响，受国外货币政策冲击、技术冲击的影响很小。随着利率市场化，货币政策冲击对产出波动的解释力度减少，技术冲击对产出波动的解释力度增大；货币政策冲击对通胀波动的解释力度增大，技术冲击对通胀波动的解释力度减少。

表2 政策冲击与非政策冲击福利损失

表3 政策冲击与非政策冲击福利损失

表4 政策冲击与非政策冲击福利损失

表5 各种冲击共同作用下的福利损失随利率的变化

（4）在开放条件下，当面临货币、技术这两方面的冲击时，利率市场化有利于全社会总福利水平提高，且存在一个最优的利率水平（7%左右），使得全社会总福利损失达最小。

通常认为，名义存款利率上升会增加企业投资成本，降低企业生产利润，从而抑制企业进一步的投资，最终将不利于经济发展。但本文发现，该观点并没有得到本研究的支持，这与金中夏（2013）构建的封闭条件下的货币先行模型得到的结论一致。根据上述结论，本文认为，利率市场化改革初期，当面临各种冲击时，随着利率上升，全社会福利损失逐渐降低（当利率小于7%时），这表现出存款利率上升对我国经济有积极影响。因此，在改革初期，政府可以容忍存款利率在可控的范围内上升，而无需采取相应的稳定存款利率的措施。

经济全球化使我国经济面临更多的不确定冲击，不同的冲击对我国经济增长和经济波动有不同的影响，为促进我国经济平稳增长，政府不应为应对某一冲击就断然盲目采取扩张或紧缩性货币政策，而应综合考虑不同阶段我国经济的实际情况，国内、国际货币政策冲击、技术冲击以及利率市场化过程对我国经济增长和经济波动的整体影响，进而采取相应的政策。

存款利率市场化后，货币政策的传导渠道将更加通畅，在抑制通胀方面，货币政策的作用将得到强化。然而，依靠货币政策刺激经济增长的模式将不再有效，技术进步在推动经济增长方面的作用将更加突出，且依靠技术进步推动的经济发展将更加持久、更加健康。从这方面来看，政府应把握好存款利率市场化改革的时机，评估国内技术储备是否足以支撑起利率市场化改革后不依赖政策刺激的经济持续发展，而且，存款利率市场化开始后，随着改革深度的增加，政府应不断加大技术投入，避免利率市场化后经济可能出现因货币政策刺激经济作用减弱而技术进步拉动经济增长动力不足造成的经济增长后劲不足现象。

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