中国高货币化的原因与对策

摘要：中国高货币化现象与全球的高货币化密切相关。全球经济的三大核心失衡是虚拟经济恶性膨胀，全球的制造中心和货币金融中心相背离，各国的货币金融政策丧失独立性、受到国际金融市场的冲击。基于全球高货币化的衡量指标分析，指出货币体系崩溃是全球高货币化的核心根源。分析中国高货币化的现象产生的原因是中国经济的根本性失衡。对策是从“管理和促进增长”向“管理和促进转型”转变；推进人民币的国际化，获取全球金融的话语权；要使企业金融深化。

关键词：高货币化；虚拟经济膨胀；根本性失衡

中图分类号：F832；F822

关于中国高货币化的问题，笔者主要分三个部分进行解析，第一部分主要是对于全球高货币化产生的背景、衡量指标与形成原因进行分析，第二部分是结合全球的高货币化谈谈中国高货币化的问题，第三部分提出笔者的一些对策性建议。

一、全球经济与高货币化分析

本部分主要是对于全球高货币化产生的背景、衡量指标与形成原因进行分析。

（一）全球经济的三个核心失衡

中国高货币化现象与全球经济的高货币化、或者说全球经济内在的失衡密切相关。要破解中国的“高货币之谜”首先要对全球的高货币化现象进行分析。目前全球高货币化情况非常严重。关于全球经济失衡问题，美国和欧洲通常主要关注三个失衡。第一个失衡是发达国家和发展中国家经济增长速度不一样。比如国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德最近提出的“三速”之说，以前是“两速”。发展中国家的经济增长速度比发达国家要高，这不是一个新现象。这种现象从1990年开始，到2000年以后更为突出。第二个失衡是顺差国家和逆差国家的失衡。第三个失衡是债权国家和债务国家之间的失衡。一些国家是高债务，一些国家是高债权，矛头也是指向中国的，中国需要调整。十年来，美国和中国的经济政策的交流就体现了这些失衡。

笔者认为这些失衡仅仅是表面现象，全球经济的核心失衡在哪里呢？

第一个核心失衡是虚拟经济恶性膨胀。虚拟经济和实体经济已经完全脱节，之间没有太大关联，这是全球经济40多年来最重大的失衡，其他所有的失衡都是这个失衡的后果。这个失衡是根本性的失衡，这个失衡的表现是全球高货币化。

第二个失衡是全球的制造中心和货币金融中心背离，这对中国是非常不利的。目前对这方面的问题研究得很少。虽然美欧国家并没有将重点放在发展制造业，中国成为全球第一大制造中心，但是美欧国家仍然控制着货币金融中心，控制着定价权，控制着收入分配的权利，控制着一般购买力的权力。没有定价能力，日本学者认为，中国经济转型很难成功。因为没有定价权，就很难获得高额利润，无法投入大规模资金进行研发，因而没有空间来完成经济转型。

第三个失衡，各国的货币金融政策都丧失了独立性，国际金融市场对各国的冲击均很大。目前，世界上很多国家（也许美国是一个例外）的货币政策、汇率政策、财政政策均或多或少地受到来自国际金融市场的影响，无法像封闭经济体中的政策那样奏效。

以上是笔者提出的全球经济的三个根本性的核心失衡。

（二）全球高货币化的衡量指标分析

全球的高货币化之谜，可以用十个指标来衡量：全球外汇储备的规模、中央银行资产负债的规模、全球衍生金融产品交易总量和市值的规模、全球外汇交易的总量、全球最终基金和数量资金规模、债券市场的总规模、汇率的波动幅度、主要经济体的占用和GDP的比例、大宗商品交易量和价格、全球股票市场的交易和价格。

根据调研，这十项指标40年以来特别是金融危机以后，增长速度一直比实际的经济增长速度快很多。2008年金融危机之后，这些指标早就恢复到危机之前的水平，而且连创新高，但与此相反，实体经济仍发展缓慢。以下笔者举例关注几组指标。

首先，我们来看第一组指标。外汇储备金是全球基础货币非常重要的组成部分，2008年金融危机爆发之前，全球外汇储备的规模只有6.4万亿。根据基金组织统计数据，目前已经接近12万亿。1970年世界外汇储备规模是3100亿美元，现在的 12万亿比当年增加40倍。中国也具有大规模的外汇储备。目前3.5万亿美元的外汇储备造成了中国高货币化之谜的重要因素，形成常说的外汇占款现象。

第二组指标是中央银行资产负债的规模。银行的资产负债表数字是以人的意识为主。每年美联储、欧央行等资产负债表中平均增长速度接近300%，中国人民银行的资产负债表的扩张也很迅速。其他国家的也维持较大的扩张规模。中央银行的资产负债规模就是经济体的基数，货币供应量。

第三组指标，外汇的交易量。目前，外汇日交易量已经突破5万亿美元，全年按200天的交易值来算，全年已经突破1000万亿。而实际上全球每年真实的贸易量为21万亿美元。

第四组指标，衍生金融工具目前是700多万，这是全球性的大问题。

根据实际的经济情况，用五大类的指标（真实GDP的增速、失业率、各国财政收入的增速、企业利润的增速、居民人均可支配收入的增速）来衡量，则实际的经济增长就出现了问题。如果将这五项指标全转换成真实的变量，这些指标的增长速度近年来全部呈下降趋势。欧洲平均失业率已经超过20%，其中，西班牙、葡萄牙已经超过40%，欧元区的平均失业率是12%，美国的失业率是7.5%。有学者认为实际数字可能比7.5高。美国联邦储备局主席伯南克定了两个目标，一是把失业降下去，二是通胀上实施量化宽松政策。

20世纪70年代以来，主要发达国家的实际经济增长速度一直是呈下降趋势的。2008年以后尤为突出，目前欧元区是负增长。所有经济增长最终的目的是实现居民人均可支配收入的增长，但20世纪70年代发达国家该指标下降到接近4%，80年代进一步下降，到新世纪以后增长速度已经不到2%。目前不到1%。例如，英国的金融产业很发达，但其生产力在下降，TFP（全要素生产力）也一直在下降。学术界至今仍无法解释这种现象。这是全球的高货币化之谜，核心的根源。

（三）货币体系崩溃是全球高货币化的核心根源

对此，笔者提出一个假说，认为这个现象由全球货币体系崩溃造成的。1971年布雷顿森林体系崩溃前，人类的货币体系跟商品挂钩，当时的布雷顿森林体系和美元挂钩，其他货币和美元挂钩，美元与黄金挂钩。因为黄金的开采和储藏是有限的，这对全球的货币供应量的扩张形成一个约束。1971年布雷顿森林体系瓦解以后，我们发现，全人类的货币供应量开始完全不受约束。20世纪50年代到1971年期间，美欧之间战争，美国又企图发动越南战争与朝鲜战争。越南战争时出现通胀，德国和法国就把钞票运到美国去换黄金，美国就提出要控制。但现在这种控制对于美国来说，没有意义。这就是全球高货币化最根本性的核心根源。

二、中国高货币化问题分析

中国的高货币化主要是从2005年开始的，2008年金融危机以后更是雪上加霜、变本加厉。从2008年至今，M2翻了一倍还多，现在与GDP的比例已经超过了200%。

（一）中国高货币化的表现

中国的“高货币之谜”体现为多个层面，大体也归纳为三个基本的失衡。

第一大失衡是虚拟经济恶性膨胀，货币金融几乎所有的指标都超过实体经济的指标。从2013年一季度的数据与2012年全年数据来看，企业利润、真实GDP的增速、人均收入的增速都远远小于货币金融体系的指标。2013年一季度数据M2增长超过6%，银行信贷的增长为12%左右。社会融资总额的增长在50%左右，银行理财、信托贷款等增长速度有的超过50%，有的超过100%。但是，企业利润都在下降，有的企业完全利润负增长、亏损，财政收入增幅大幅下降。二季度还没有结束，但是四月份的数据和二季度的全部财政收入也可能会出现负增长。因为企业的利润、财政收入、人均可支配收入增长缓慢或出现负增长。

第二大失衡是中国金融体系资金信贷资金在货币银行金融体系内部空转的现象严重。银行130多万亿近一半是非信贷资产，与实体经济关系不大。实际信贷资产只有64万亿，其他都是买的债券、央票、存款准备金、同业拆借、同业存款等等。还有很多国有企业，特别是大型国有企业集团由于信用较好，容易获得银行信贷资金，而拿到的信贷资金并非真正投入实业中去，绝大部分投入了房地产行业。通过购买银行理财产品将信贷资金借与他人，然后存款派生贷款，贷款派生存款，存款又派生贷款。

第三个失衡是杠杆率飙升较快。据相关研究，地方政府与企业的杠杆率和负债率大幅飙升。更重要的一个问题，计算负债率依据帐面资产负债表得出的数据，笔者认为存在一定的问题。企业的净资产应该是未来的利润流与现金流。例如，购买设备花费100亿元，但是将来经过折旧或者拍卖价格并不与实际账面相吻合。帐面体现还是100亿元。我们的企业包括政府很多官员还没有改变这个观点，通过账面数据认为净资产还不错，但实际上已经在亏损，盈利能力下降意味着净资产就是下降的。

（二）中国高货币化的原因

笔者认为，中国的“高货币之谜”体现为中国经济的根本性失衡。两个主要的原因，第一是外汇占款，分析的原因比较复杂。人民币单边升值所引起的无风险套利，国际货币和高货币造成中国的外汇占款增多。第二是2009年应对金融危机的政策用药过猛。第三是我们自身政策有需要反思的方面。过去的财政政策、货币政策、利率政策等，好的经验要继承，不对的地方要纠正和改正。这是中国的“高货币之谜”。

（三）中国高货币化的后果

高货币化是疑难杂症，在中国来说，有四个后果需要高度关注。

高货币化的直接后果，一是通胀，二是资产债务高，还有就是两者同时发生。美国虽然没有CPI问题，但资产价格膨胀迅速，资产价格泡沫较大。笔者认为CPI指标只能反映一小部分的问题，中国的CPI指标也不能完全反映全部通胀的问题。CPI指标虽然在下降，但群众感觉生活成本越来越高。教育成本、医疗成本、住房等等无法在CPI指标中体现。近年来，中国全部“炒”过股票、房地产、蒜、糖、黄金，资产价格泡沫的问题也不容忽视。

高货币化产生贫富分化。虚拟经济和实体经济严重分化最根本的问题是造成贫富分化。近年中国贫富分化最主要的原因是房地产泡沫。美国亦是如此。美国一些学者认为，使美国过去30年贫富分化日益加剧的是金融市场。金融家的收入太高，投机炒作一年收入几千万甚至上亿元，将其他价格推高。

第三个后果是实体经济生产力下降。美国总统奥巴马提出要制定国家计划重整生产力。因为大多数人没有兴趣去从事实体经济。麻省理工学院院长说，现在美国最优秀的人才都不愿意学工程和数理化，而是学习MBA和金融，中国也在发生这样的变化。

第四个后果是全球经济失衡的后果。

三、对策

对于中国的高货币化问题，主要提出笔者的一些对策性建议。

首先要深刻认识到高货币化背后的国际背景和国内根本性的原因。笔者认为，整个的宏观经济政策应该从原来的“管理和促进增长”根本性地转变为“管理和促进转型”。过去的宏观经济政策，不管是货币政策还是财政政策总体来讲是一个管理增长的政策，经济一下滑马上就放松。放松也很容易，称为“三依靠”模式：增长依靠投资，投资依靠信贷，信贷依靠货币。稳增长就要稳投资，稳投资就要放贷款，放贷款就要收银根，逻辑是清晰的。但长期如此，就会出现产能过剩的问题。这种政策模式在一定阶段或许是有效和必要的。但面向未来，中国根本的问题恐怕就是管理转型了。大家都应该认识到这个问题，整个政策的思维方式和政策的工具都需要进行根本性的调整，迎接这个挑战。

第二，推进人民币的国际化，获得全球金融的话语权。中国人的传统思维是不重视金融而重视税收，但是目前将中国置于全球范围之内，金融的本质是定价权。英国和美国在争夺定价权。中国是制造大国、出口第一大国，但盈利能力很差，核心是创新水平不足，同时我们没有被纳入国际货币金融体系中，话语权很弱。中国“高货币之谜”核心原因之一就是过度依赖美元。中国新一届的领导人应该有一种全球性的金融战略，中国作为经济大国和人口第一大国，应该占领全球金融的制高点，享有全球金融的话语权。此处的关键点是推进人民币的国际化。

第三，具体来说，从企业层面要使金融深化。金融深化有很多层面的定义或者说法，从企业层面来讲，所谓金融深化主要是融资渠道的拓宽，过去企业的融资除了企业内部融资以外，外部融资是以银行贷款为主，金融深化的核心就是要拓宽企业外部融资的渠道，包括股票市场、债券市场、私募基金、VC等等，这方面最近这些年有很大的进展，因为直接融资的比例上升比较快（当然不包括前文所提及的金融体系内部的空转和失衡的表现等问题），利率水平有所下降。但企业特别是中小微型企业贷款难、贷款贵的问题没有得到很好的解决，民间高利贷利率仍在飙升。这表明中国金融深化尤其是民间金融、私有金融的发展严重不足。这将是未来中国金融深化的一个关键。

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（编辑：周南）