大宗商品市场要素运化交易模式研究

摘要： 国际上的大宗商品市场价格主要是在少数发达国家的期货市场的交易中产生出来的。期货市场的价格发现和套期保值功能，目前依然无可替代。目前国内的现货市场发育并不完善，在对外交往中往往处于弱势地位。我国的大宗商品交易市场建设，应该以建立规范的现货交易平台为基本目的，并且与相应国内外期货市场对接。为此，本文引入了要素运化市场交易模式，并以LNG市场为例，阐述了要素交易模式在实际市场的具体运用。最后指出利用先进的电子技术对市场交易要素进行有效的运化，可以实现期货市场的套期保值及价格发现功能，满足现货市场的长约及近期交易的需求，完成现货的交接和物流配送活动。

关键词：大宗商品；要素运化；期货市场；现货市场

中图分类号：F830

一、序言

网络化的电子交易方式，为市场交易特别是B2B的大宗商品交易提供了新的技术手段，也为各类市场创新交易模式提供了探索的空间。

众所周知，国际上的大宗商品（Bulk Commodities），像原油等能源产品、有色金属等原材料、农产品等，其市场价格主要是在少数发达国家的期货市场（Futures Market）的交易中产生出来的，形成了国际市场的主导价格。造成这种局面的原因很多，有历史的因素，也是基于目前发达国家的整体市场发育完善、市场体系规范健全的现状。期货市场的价格发现和套期保值功能，目前依然无可替代。现货市场（Spot Market）的资源保障、物流配送、供需调节等其他功能，期货市场不会也不愿意越俎代庖。当某种商品只有期货市场而没有相应成熟的现货市场的支持时，往往会成为单纯投机炒作的对象。大宗商品交易市场如果没有相对应的期货产品交易，就无法进行对冲市场风险的操作，不能为生产者和需求方提供保值手段。

大宗商品往往是处于商品产业链的初端，目前国内的现货市场发育并不完善，许多操作无法与国际市场对接，在对外交往中往往处于弱势地位。我国的大宗商品交易市场建设，应该以建立规范的现货交易平台为基本目的，并且与相应国内外期货市场对接。这需要在整个市场体系方面做出许多改进，不仅仅只限于交易市场本身，因此是一个大课题。从技术角度看，如果某种商品没有对应的期货商品，同时也没有合适的相关期货商品作为对冲操作的对象，就可以考虑有条件地借鉴期货市场的一些交易模式，使得市场在一定程度上具备价格发现和套期保值功能。这种借鉴不是简单地把两个市场的交易形式叠加起来，而是要有一些创新思维，建立新的交易模式，形成一个比较完整的市场体系，同时也可以让不同的市场参与者都可以从中获取自己的诉求。

二、要素运化市场交易模式

为了能够在一个市场体系框架中融入现货市场和期货市场的特点和基本功能，需要对这两类市场进行更加深入的分析。从市场交易的对象来看，无论是现货市场的贸易合同，还是期货市场的标准合约，交易的对象都是包含着许多具体内容的。我们可以把这些具体的交易内容称之为交易的“要素”（Element）。

（一）市场交易要素

现货交易的内容比较丰富，一般来说，现货贸易合同包括下面这样一些要素：

一是商品标识，包括商品的名称、简称、译名、种类、代码、别称等。二是质量，包括商品的规格、花色、产地、采用的质量标准、替代品及升贴水、样本要求等。三是价格，包括单价、总价、定价公式、调整幅度等。四是数量，包括交易单位、单位数量、总量等。五是包装运输，包括商品包装、包装费用、毛重、装箱尺码、唛头、运输方式、运输费用、运输路线、运输工具、装运条款等。六是货物交接，包括发货批次、发货地、到货地、接货手续、溢缺处理、质检要求等。七是付款，内容包括货款结算、支付条款（信用证L/C；即斯付款交单D/P、承兑交单D/A、托收；汇付、信汇M/F、电汇T/T）等。八是保险。九是时间期限，包括签约、成交、发货、到货、付款、有效期条款等。十是违约处理，包括逾期、罚款、货物丢失、缺少、残损等责任违约金、索赔、仲裁等。

由于现货贸易一般是由买卖双方通过一对一的谈判方式进行，在交易时需要对这些要素做出具体约定。如果大宗商品交易市场希望在满足这些个性化的交易要素的基础上开展公开透明的交易，市场的参与者往往难以找到合适的交易对手。如果不进行公开的交易，电子交易和传统的贸易方式就没有太多的差别，只是对沟通和交流提供了方便，建立交易市场也就没有太多的意义，为业内客户提供信息服务就可以了。

（二）期货交易市场的优势

期货交易和现货贸易有着明显的区别。首先，期货交易是在一个由第三方组织的交易市场上进行的。买卖双方在市场上通过公开的报价，根据事先约定的规则以及时间优先、价格优先的规则完成交易，公开、公平、公正是期货市场交易的原则。

期货市场的交易标的是期货合约，期货合约对商品交易的许多要素做了事先的约定。包括商品的名称、种类、交易代码和商品的质量标准，以及市场的交易时间、交易单位、报价单位、最小变价、涨跌限制等交易限制，还规定了交易保证金、交易手续费的收取、设定了合约的最后交易日，规定了交割方式、交割单位、交割日期、交割地点、交割手续费等等。这样，在实际的交易中，交易者只要具备了交易的资质，选定了交易的商品、交易的方向（买或卖）、交易的方式（开仓或平仓），确定了交易的数量，报出的价格得到了对方认可，就可以马上成交，完成交易。

从某种意义上讲，期货市场是对交易的商品进行了“符号”化，交易者在交易时可以把注意力只是集中在市场价格的变化上，忽略其他的要素，因而交易的效率大大得以提高。同时，成交的价格和数量，以及开仓平仓持仓等信息通过市场及时公开，容易得到市场的认可。这些优势使得市场可以吸引更多的交易者积极参与，市场的流动性因而得到了大大的提高。网络化的电子交易方式更是缩短了时空距离，更加方便交易者的参与，市场流动性当然可以几何级数增加。

期货市场交易的商品多为重要的基础性的大宗商品，这些商品有着比较稳定的市场需求，有着比较明确的物流线路和货物集散地。期货市场也根据这些实际情况，在适当的地区设立了交割仓库，尽可能为交易者提供货物交割的便利条件。但是，期货市场的商品交割并不能满足现实中各类现货贸易商的多样需求，通过交割实现现货贸易的成本也明显过高，不能作为现货贸易商的商流通道。因此，期货市场的基本功能是价格发现和套期保值，不是进行实际的现货贸易的市场。交易过程只是体现商品的买卖关系和所有权的转移，而与商品实体的转移没有直接的联系。

大宗商品交易市场如果只是把期货市场的交易模式简单地拿过来使用，很难满足现货贸易的实际需求。如果所交易的商品的市场认知度不够广泛，流动性也会出现问题。在这种情况下，为了追求流动性，市场的管理者可能会出现思维偏差，产生市场的系统性风险。

（三）要素的运化

从交易的过程来看，无论是期货市场还是现货市场，交易都是一次完成的。也就是说，各个交易要素都是在交易时一次性确定了的。现货市场一般是通过订立贸易合同，完成各项约定。期货市场或开仓或平仓。不管如何操作，从时间上看，每次交易，都是一次完成的，所有的约定都不再改变，所有的交易要素都不会改变。事后出现的商品的实体转移和交接，或仓单的交割，也只是在履行这些事先的约定而已。

1.要素运化的必要性

期货市场的交易品种一般是为大众所熟知的，由于期货市场的商品交割率通常只有百分之几，大多数交易者根本不熟悉或者说不关心商品的详细属性，不关心商品交割的实际过程和具体要求。他们交易的目的不是出售或购买商品，而是伺机获取差价。至于从事现货贸易的交易商，一般是所谓的业内人士，非常熟悉商品交易和货物交接的具体游戏规则。他们从事期货交易的目的主要是套期保值，尽管也很有可能从事套利的交易。

标准的套期保值操作，需要在两个市场进行对冲，即在期货市场和现货市场同时进行数量相等、方向相反的交易操作。套期保值的对冲交易是在两个市场相互独立操作完成的，没有系统的相关性。而且，套期保值的操作需要先后进行两次，不仅增加了工作量，也增加了操作的风险和操作难度。目前，应该说国内便于操作的、规范的现货市场尚不多见，套期保值操作也就很难方便地开展起来。正因为如此，国内的期货市场由于没有足够的、规范的现货市场作为配合，因而限制了市场的发展空间。

建立规范的现货交易模式是当前国内大宗商品交易市场的基本诉求。在此基础上，现货贸易商可以通过期货市场的价格发现功能对自己经营的商品进行套期保值操作。但是，大多数大宗商品不容易在期货市场找到适合的对冲商品，那么在建立这些大宗商品市场的交易模式时，可以考虑在其中添加套期保值的功能，这样才能真正全方位地满足现货商品贸易的市场诉求，才能有效吸引不同的交易者积极参与，才能真正把市场运营成功。

2.建立要素运化

为了达到这一目的，可以对前面提及的交易要素的处理方式进行改进，以期能够在满足现货交易和交货需求的同时，增加价格发现和套期保值功能。具体的做法就是，市场的交易不是一次完成，而是随着时间的推移对其中某些交易的要素进行完善、补充和细化，最后达到交货所需要的所有条件。我们可以把这一过程称之为“运化（Evolvement）”。每一个需要运化的要素都要设定最终完成的时间节点，在这一时间节点之前，交易双方可以通过向对方提出建议来细化自己的需求，如果得到对方的同意，双方就达成了对这一需求的共识。如果到了应该完成的时间节点，双方仍然没有达到对要素的共识，就需要根据事先设定的过程或公式自动完成市场对要素的具体规定，完成市场交易的全部过程。由于完善市场要素的方式既包括市场化方式，即买卖双方继续选择和博弈的过程，也包括强制性的公式定义方式，因此不同于其他交易模式中的物流配送或者交割匹配等功能，可以看作是交易过程的继续，而不是交易完成后配套的服务性环节。

3.要素运化的针对要素

通过对市场交易要素的分析，可以看出，期货市场与现货市场的许多交易要素的属性是相同的，有一些则有较大的差异，要素的运化就是针对这些有较大差异的要素设计的。这些要素主要是：

（1）价格

大宗商品往往都具有一定的需求刚性，在商品的供求关系中，价格并不是最重要的敏感因素，价格的变化对实际需求量的影响不大。换句话说，在实际需求变化不大的情况下，价格也可以发生很大变化。正因为如此，期货市场才有存在的意义。

为了保证供应或需求，在现货市场上，许多远期交货的合同并没有明确商品的价格，而是采用一定的定价公式，譬如，以交货前后三周之间的某某价格平均价等，作为当时的商品价格，以此进行结算。

因此，对于价格这一要素的操作，就可以引进现货市场这种定价方式。交易中，既可以确定价格成交，又可以某种定价公式成交，交货时决定商品的结算价格。毕竟，对于大宗商品的生产厂商和贸易商来讲，保证商品的流通数量才是最为重要的。

由于价格也可以通过市场交易的操作来完成，是买卖双方的博弈结果，可以成为随行就市的市场价格，可以让交易者在较远期的时候对市场的供求以及资金变化情况做出自己的反应。

（2）时间

对于交货的时间，期货市场有着明确的交割日期，现货市场的情况则复杂的多。规定在每个月的某一日或某几日交货，不符合现货市场的连续需求的实际。而对于较远期交易的交货时间，很难一下精确到实际交货的要求。

交货的时间要素的运化，可以采用远期只确定较为宽泛的时间区间，随着时间的推移逐步确定明确的交货时间，这样一种操作模式。

（3）地点

交货地点也是需要运化的要素。期货市场采用的是在标准交割仓库的仓单交割模式，这种方式显然不能满足现货市场的实际需要，无论交割仓库设置的如何科学，都不能应对形式多样的现货交货现状。

地点的运化过程是在远期订单的交货地点上，采用类似期货交割仓库设置的方法，只确定那些物流的关键地点，随着时间的推移，逐步形成具体的交货地点。

（4）质量

期货交易明确了商品的交割标准和级差，现货交易的质量要求显然更加多样，譬如对产地以及其他一些属性的具体要求等。因此，对于质量要素也需要给交易者提供更多的选择余地，给出多次选择的机会。

4.要素运化的时间节点划分

对于要素运化的时间节点的划分，可以根据交货期限的远近，分为远期、中期、近期和即期等阶段。在不同的时间段，给予某些要素运化的规定和要求，以实现要素的运化过程。

在任何时间段，买卖双方都可以完整地提出所有要素的具体要求，也就是说可以一次性地完成所有要素最终要求。这样形成的合约也好，合同也好，订单也好，就是一份完整的现货合同，双方可以按照合约的约定，到期交货。但是在到期、或者说交货之前的任何时间，只要双方一致同意，可以解除合约；也可以单方将合约转让给其他方，实现转手交易。

由于一次性完成所有要素要求的合约在市场上不会太多，大多数情况下需要对要素实施运化操作。对于要素运化的时间节点划分大致可以这样做：

（1）远期

交货期限应该在未来半年或一年以上。在这一期间里，除了有一个以月份为单位的时间要素外，对其他要素均可以没有要求。如果只有一个交货的月份时间要素，实际是就是一个到期供货的计划合约，约定在某月份以当时的市场价格买入或卖出一定数量的商品。

（2）中期

时间的上限与远期时间节点相接，下限应该在未来一个月或两个月。在这段时间里，新的合约在交易时必须包括价格要素。同时，到期前需要运化出交货地点的要素，如果双方没有达成一致，尊重提出地点建议一方的要求。双方都没有建议的，按当时的市场价格退出。双方的建议不一致，可根据物流成本决定升贴水以确定交货地点，或根据物流成本决定价格升贴水后双方退出。

（3）近期

时间上限与中期衔接，下限应该在未来一周或十天。在此期间的各个时间段（周或旬）区间内，决定下一时间段的具体交货时间（一般要精确到日），如果双方不能达成一致，到期时由系统根据事先设定的规则分配交货日期。

（4）即期

时间上限与近期衔接，交易时需要一次完成所有要素，退出则需要双方一致同意。

上述的四个时间段中，第一和第四时间段就是纯粹的现货交易，第二段具一定的期货市场属性，交易的对象也是一种合约。由于没有明确的交货时间和交货地点，是一种没有完成的合约。同时，由于其中的要素可以继续完善和变化，因此是一种非标准的合约。第三段则是沟通第二和第三段的过渡阶段，需要运化完成现货交易的所有要求，形成交货需要的所有要素的最终结果。

总之，通过对这些交易要素的运化，使得大宗商品交易市场的交易更加符合现货贸易实际过程，成为了具有一定期货市场功能的现货交易市场。如果某种商品目前既没有期货市场，也没有大宗商品市场，可以参考这一思路，建立这样一种要素运化的市场交易模式，在电子平台上交易运营。如果希望对目前市场交易品种的交易现状进行改进，也可以参照这一思路，对原有的交易模式进行改进。如果期货市场有某种商品交易，希望建立相应的现货交易市场，可以参照这一思路与期货市场对接，实现两个市场在技术层面上的有机联系，实现双赢。

三、LNG市场的要素运化交易

我们可以LNG市场为例，看看要素交易模式在实际市场的具体运用。

LNG（（liquefied Natural Gas），即液化天然气，是将天然气在常压下深冷到零下162℃，制成以液态存在的天然气形式，其体积仅为气态时的1/600。天然气液化后可以大大节约储运空间和成本，运输方式更为灵活，而且提高了燃烧性能。近年来全球LNG的生产和贸易日趋活跃，成为世界油气工业新的热点，是全球增长最快的一次能源。LNG的市场交易规模也迅速扩大。

（一）LNG的商品特性

从市场交易的角度看，LNG有着一些值得关注的属性。

第一，LNG属于三类危化品，生产、运输、储存、销售等活动都需要经过专业资格认证和专门的行业管理，在实际交货环节需要参与者具备专业资质。

第二，LNG仓储成本高，不易长期储存。除了进口接收站和大型的生产厂家以外，没有比较大容量的仓储设施，物流指向清楚，交货地点非常分散。

第三，LNG的质量标准比较明确，产品的质量控制和检验系统成熟，不易在交货时出现纠纷。

第四，LNG是能源产品，对于保障性方面有着较强的要求。

第五，从产业链方面看，上游企业一般规模较大；下游终极用户虽然比较分散，但影响面大；中游商家成分复杂，竞争比较激烈。

第六，国内的LNG运输目前主要是通过专门的槽车，受到天气、地质、交通管制等方面的影响较大。

第七，与国内的管道天然气不同，LNG基本上是一个完全市场化的商品。从长远看，相互影响是必然的。

（二）LNG市场概况

目前国际天然气市场主要有四种主要定价机制：北美主要采取起源竞争定价，欧洲多采取油价挂钩定价，前苏联地区用到双边垄断定价最多，而中东、非洲、亚洲、中南美地区则多使用监管定价。北美天然气定价机制以美国为主导，1990年下半年，纽约商业期货交易所推出了第一个标准化天然气合约（Henry Hub），逐步成为天然气定价的基准。欧洲目前多数国家采取油价挂钩定价机制，伦敦洲际交易所推出了欧洲第一个天然气期货合约（NBP）。

在LNG市场，短期合同价格一般挂靠管道天然气现货价格，中长期合同价格一般挂靠油价。北美与美国亨利天然气现货价格挂钩。欧洲短期合同参考英国NBP、比利时Zeebrugge、荷兰TTF 三个现货价格；长期LNG合同价格则挂靠油价。亚太地区LNG贸易以长期合同为主，主要参考日本JCC价格。由于关闭了大多数核电站，去年日本的LNG进口量激增，进口平均价格几乎是纽约商品交易所天然气平均交易价的6倍。

目前，LNG没有期货市场交易。2013年5月初，日本政府宣布，将在两年内于东京商品交易所推出全球第一份液化天然气（LNG）期货合同，LNG期货合同将以美元现金结算，价格则以交付给日本的现货LNG船货的指数价格为基础。LNG期货的出现将改变亚洲LNG的普遍定价机制。

国内目前有两家交易所从事LNG的大宗商品交易，其中上海石油交易所的LNG挂牌交易已经上线。深圳石油化工交易所的LNG交易预计在今年年底正式运营。国内的大连商品交易所和郑州商品交易所目前也开展了LNG期货品种上市的前期准备工作。

和目前国内的天然气市场不同，LNG是一个完全市场化的商品，许多交易所对此有兴趣也是可以理解的。不过，如果不对LNG市场的特点进行深入研究，只是套用现有的交易模式，想获得成功是几乎不可能的。也许会重蹈甲醇期货交易的覆辙。

（三）要素运化交易

根据LNG商品的特点，市场的交易模式可以按照“要素运化”的形式来设计。

LNG市场交易中需要运化的要素也同前面的一般市场要求一样，包括时间、地点、价格和质量四个方面。

根据交货地点的特点，LNG的交易产品可以设计为气阀（CVALVE）、枢纽（CHUB）和全国平衡点（CNBP）三个类型。其中气阀为最后可以真正交接货的地点；枢纽是根据物流走向设置的虚拟交货点，有西安、乌兰察布、荆州和接收站，共四个；全国平衡点具有价格指数的特点，可以是所有交易的加权平均价，代表全国的LNG市场价格。

LNG的市场需求和其他能源类的市场一样，也有明显的季节性变化，同时LNG市场也会受到天气变化的影响，出现不同的供需变化。因此，整个合约或订单的设计交易时间长度可以在一年左右，以反映市场的实际情况。

整个交易期间也是分为四个阶段，由近及远分别为：即期、近期、中期和远期。

即期阶段，时间的上限为当前日期之后的第十天，下限可定为当前日期的第二天。在此期间交易的合约或订单，都需要包括完整的交易要素。从实际的交易结果来看，这些合约或订单最终大多会实际交货。

近期阶段，时间的上限为交货的前一个月的下旬，下限为交货月的中旬。这一阶段的主要功能是对没有具体交货日期的订单运化出交货日期，建议方可以提出当前日期第十天后，到最后交货日的任何日期为交货日期。到期不能达到共识的订单则由系统根据事先确定的规则自动确定。

中期阶段，时间的上限为交货月前的第六个月，下限衔接近期阶段的上限。所有的交易品种均可以在此阶段进行交易，同时也可以对已经持仓的合约或订单提出建议，进行运化。这一阶段的交易既可以包括完整的交易要素，也可以交易没有具体交货地点和明确交货日期的订单。到期前，至少需要运化出合约或订单的具体交货地点，没有地点共识的合约或订单则由系统根据事先确定的规则最终确定。

远期阶段，时间的上限定于交货月前的第十二个月，下限与中期阶段衔接。这一阶段的交易可以包括所有交易要素，也可以仅仅只有数量要素。

（四）配套的服务系统

LNG的交易系统之所以采用要素运化的交易模式，其中一个很重要的原因就是LNG市场很难找到合适的交割仓库。而没有合适交割仓库，即使是开展纯粹现货的交易，也是难以成功的。其次，LNG市场是天然气市场的重要补充市场，供货保障意义比价格显得更为重要，无论是供方还是需方，都有对远期供需的保障性需求。

应该说，要素运化模式可以满足LNG交易市场的要求。不过，与一般的大宗商品交易市场相比较，需要更多的现货配套服务支持。而且与期货市场及大宗商品市场的交割配送系统相比较，也有着很大的不同。笼统地说，需要金融支付保障等支持、仓储运输等物流支持、各种资质管理等。由于LNG的特殊性，参与交易的人不可能都具备危化经营的资质，对于承担市场风险的交易者来说，应该得到现货经营方面的支持。

这些配套系统也不应像期货交割仓库那样，无形中提高了交易和交割成本，而应是提供现货的服务平台，应该降低交易和交割成本。提供服务的企业，可以从中获得自己的业务空间。良性的互动可以让市场得到更好的发展环境。

四、结论

从交易系统本身来看，要素运化的交易过程不是简单的将期货市场和现货市场捏合在一起，而是利用先进的电子技术对市场交易要素进行有效地运化，通过市场交易和时间节点的规则约束来完成交易和货物交接的过程。这有助于实现期货市场的套期保值及价格发现功能，也可以满足现货市场的长约及近期交易的需求，完成现货的交接和物流配送活动。

这一交易模式的主要特点是：建立了一套通过市场机制，实现对交易要素进行由远及近、由粗到细的运化过程，使得交易合约或订单的经验要素逐步得到落实的市场交易模式。对交易要素的分析和操作，是建立在对市场的理解和思考的基础之上，该模式有着清晰的独到之处。由于交易不是一次完成，和其他市场的操作有着很大的不同。

该模式符合现货市场的交易习惯，譬如长约交易中可以先确定商品的数量的习惯，创建了无价格交易（或者说根据公式定价）的交易形式。在实际中需要一个有机结合的配套服务系统支持。

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（编辑：周南）