论后QE时代的流动性问题

摘要：2013 年上半年A股市场先期在经济好转与银行股估值修复的背景下强势拉升，随后由于经济增长乏力与房地产调控因素而停止涨势，最终在天量社会融资的情况下再度拉升，最后热钱流出，银行间市场爆发流动性危机导致A股雪崩式下跌。认为美国退出QE，资金回流美国，黄金进入熊市是未来经济发展的大背景。未来中国很可能面对一场热钱大撤离的挑战，2013年后半年流动性对A股的影响甚至要超过经济基本面对A股的影响。

关键词：后QE时代；流动性问题；A股市场；黄金熊市；热钱撤离

中图分类号：F834

2008年金融危机爆发后，美联储为刺激经济，史无前例的推出了“量化宽松（QE）”政策，事实证明，美联储的三轮QE所提供的流动性确实为全球经济注入了活力，带动全球经济从危机中复苏。然而，随着道琼斯指数创历史新高，美国经济强劲复苏，美联储开始筹划逐步退出量化宽松政策，从目前的情况来看，美联储最早可能在2013年9月开始削减购债规模，拉开退出QE的大幕。

全球经济在美联储QE极度宽松的货币政策保驾护航下运行了多年，一旦QE退出，对经济的影响将是显著的。但由于QE的退出方式将是循序渐进的，美联储会根据经济的复苏情况调整QE退出的节奏，因此在QE开始退出到完全退出这段时间（我们将这段时间定义为后QE时代）金融市场不确定性将增大，金融资产价格波动可能加大，流动性成金融市场关注的焦点。

随着我国经济和全球经济的联系越来越紧密，QE的退出势必对我国经济造成一定的冲击，特别是对我国的资本市场。事实上，6月A股的暴跌就跟QE退出的预期有直接的关系。那么，在后QE时代，A股市场将会如何演绎呢？本文将通过对A股市场2013年前半年的走势回顾、影响因素分析以及未来重要事件的预判给大家梳理下后QE时代A股的运行状况。

一、2013年上半年期指市场状况

2013 年上半年，期指呈现先扬后抑的走势，年初期指延续2012年底的上涨势头，在银行股估值修复行情的带动下一路上冲，创出年内高点2799点。进入2 月以后，由于房地产调控加码且新国五条出台打压市场，结束2012年底以来的涨势，加之央行春节后持续正回购导致市场担忧流动性收紧，市场陷入持续调整。5月，由于PMI 指数回升使得市场对经济预期转为乐观，加之政策暖风频吹，市场再度上涨但好景不长，进入6月，由于银行间流动性枯竭，出现“钱荒”，市场崩盘式下跌，最低触及1995点，后来随着央行强硬态度缓和，市场有所反弹，最终收于2168点，前半年累计下跌14.78%。A股市场方面分化明显，代表大盘股的上证综指、深圳成指以及沪深300指数全部录得下跌，其中深圳成指跌幅最大，下跌15.6%，上证综指和沪深300指数均下跌12.78%。板块方面，除了医药板块这个一贯的防御板块以及受4G提振的信息和电信板块外全部录得跌幅，能源和材料这两个强周期板块跌幅最深。

从股指期货各合约运行的情况来看，从5月开始，股指期货合约开始出现贴水，到6月底的时候，所有合约全面贴水，这是股指期货上市以来首次出现这种情况，其原因主要有两点：

一是6月和7月是上市公司密集派发红利的时间点，因此IF1306和IF1307有20～30点的贴水是正常的，但是由于市场恐慌式下跌，使得股指期货的跌幅远大于沪深300指数的跌幅（甚至当季合约一度贴水50点以上），期现套利机会层出不穷；而由于机制的原因，并没有足够多的套利盘进场抚平价差。

二是从股指期货成交量和持仓量方面来看，随着6月期指崩盘式的暴跌，成交量迅速放大，但是与此同时，持仓量急剧减少，说明6月以来的暴跌投机因素非常高，这也印证了股指期货合约相对于沪深300指数大幅贴水的不正常状态。因此，在本轮空头宣泄之后，未来短期之内期指反弹回归理性价位的概率非常高。

二、影响因素分析

2013年期指的行情表面上看起来扑朔迷离，实际上内在逻辑非常清晰。首先，1月的上涨是延续2012年底的上涨，这一轮上涨的两大基石是实体经济转好与IPO 停发。也就是说在IPO没有重现开启的情况下，经济要不断复苏才能支持A股持续上涨，但是从2013年2月以来，PMI数据持续低迷，说明经济增长潜力不足，因此涨势终结，逐步下跌。随后随着美国十年期国债收益率的下跌，境外低成本资金流入国内，造成短期流动性泛滥，导致了5月的上涨。随着美联储退出QE，美元资金成本上升，资金回流美国，而央行没有及时填补热钱流出后的空白，导致银行间资金紧张，引发市场恐慌情绪，造成了6月的崩盘式下跌。那么宏观经济在这半年表现究竟如何，热钱的流动将如何影响A股的走势，下面部分将做详细解读。

（一）经济转型过程中宏观经济维持弱复苏状态

2013年以来，宏观经济整体呈现一个弱复苏的状态。从2013年一季度的GDP 数据来看，一季度GDP 同比增长7.7%，高于中央制定的年增长7.5% 的目标。其中第一产业增长3.4%，第二产业增长7.8%，第三产业增长8.3%。从近一年的变化趋势来看，第一产业和第二产业增速下滑明显，而第三产业则有增速抬头的趋势。从固定资产投资情况以及工业增加值的走势来看，制造业增速正在放缓。第三产业GDP 走势从2012年开始呈现持续增长的态势说明，在制造业不振的情况下，第三产业正在悄然发展，这是一个有益的信号，虽然第三产业加速增长，但由于制造业的放缓，整个经济仍然处在弱势复苏中，经济复苏态势非常脆弱。宏观经济弱复苏的特点，使得2013年A 股市场难以继续去年底的上涨势头。

（二）PMI 在荣枯线上挣扎，经济复苏乏力

2013年以来，随着通胀的下滑，市场热点同2012年相比有一个特别显著的变化，那就是过去两年市场关注的重点是通胀和经济增速；甚至国家也是根据CPI 和GDP 的变化来制定货币政策，一旦通胀高企就进行货币紧缩，而一旦增速下滑又打开货币闸门，使得经济周期越来越短，投资者疲于奔命，具体体现到行情上就是一波三折。而2013年由于CPI 回落，通胀的压力解除，市场的焦点就聚集到了经济的增长上，因此2013年市场关注最多的宏观经济数据就是PMI 数据。目前市场上有两个比较常用的PMI 数据，一个是中国物流与采购联合会制定的官方PMI 数据，一个是汇丰PMI 数据。2013年这两个PMI 数据存在明显差别，官方PMI 数据表现一直不错，始终在50 的荣枯线之上（见图1），而汇丰PMI 数据则表现较差，基本呈现一个下跌趋势（见图2）。

造成这两个PMI 数据有如此巨大差别的原因在于2013年上半年经济发展的主要动力来自于2012年底上马的一大部分基建项目，而这些基建项目的受益主体主要是大型国有企业，这正是官方PMI 统计的主体。而汇丰PMI 统计的主体主要是中小企业，这些企业很少受益于2012年底批复的项目。因此，表现差就在情理之中了。从PMI 的分项数据来看，高于50 的数据包括：生产、新订单、采购量、进口以及供货商配送时间；其余分项均低于50，最亮眼的一个数据就是购进价格，该数值2013年最低曾触及过40，笔者认为，造成该指数大幅下挫的主要原因在于国际大宗商品的暴跌。

从汇丰PMI来看，6月PMI数值为48.3，是9 个月以来的新低，各分项数据全部低于50 的荣枯线，且都处在减速的过程中，其中新订单分项为47.1 ，为所有分项数据中最低值，充分显示了未来经济增长的乏力。但是，当前的经济阶段，传统行业增长放缓，而新兴支柱行业尚未出现，在经济弱平衡的态势中，民营企业投资势必趋于谨慎。因此，在此阶段，国有大型企业才是经济发展的主要推力，因此只要官方PMI 没有出现过度悲观的数据，经济下滑的概率就不大，但复苏力度将会非常微弱。

2013年上半年宏观经济的一个显著现象就是金融热、实体冷。今年3 月份社会融资总量达到25498 亿元的峰值，但是对比PMI 数据，我们发现实体经济似乎没有受益于天量的融资。社会融资总量的飙升与跨境套利的热钱息息相关。从出口数据上看，从2013年3月开始，出口大增，但是主要进口地区却没有感受到。以香港为例，中国内地统计数据显示对香港的出口为同比上涨87%，可以用暴涨形容，可是香港的统计数据中从内地的进口却是持平，原本双方的统计数字历年均大致相等的，但今年前几个月却呈现明显不同，内地数据大过香港两倍有余。虽然数据显示出口强劲复苏，但港口、船运却没有相应增加。

笔者认为，造成内外进出口数据差异的实际情况可能是：部分出口企业频繁将同一批货物运进运出保税区，每一次都制造一次出口流量，但是产品从未真的跨出国门。这种虚报出口额的方式，意在与通过贸易方式从境外取得外币贷款，然后将其转成人民币，进行息差套利、汇率套利。2013年以来，外汇储备的迅速上升也从另一个侧面印证了目前这种以出口为幌子进行息差套利的活动。在目前的经济环境下，FDI 没有出现明显增长，也没有外资进入房地产市场的证据，因此，资金涌入的合理解释乃内资的套利交易。这种套利既可以是以民营资本为主力的虚假出口，也可以是大型国企通过其境内境外机构跨境资金安排而造成的。

（三）热钱流出引发雪崩式下跌

可以说6 月期指的暴跌原因在于热钱流出，然后外汇占款下降，导致银行间市场流动性枯竭最终引发恐慌性抛盘。而要理清本轮下跌的逻辑并对未来有一个相对准确的判断就要搞清楚热钱是怎么进来的，为什么要进来，又为什么要出去，将通过什么方式出去。如果我们单从进出口、FDI 和外汇占款来分析难以弄清热钱的来龙去脉。

首先我们要搞明白这些热钱的来源：很明显，美国经过三轮QE 之后，流动性泛滥，因此热钱可以定义为QE 资金。由于美国流动性泛滥，资金成本非常低，套利者可以以极低的利率借入美元然后通过特定的方式将资金汇入国内并投入到收入极高的信托产品当中。而美元的资金成本一般是以十年期美国国债的收益率为基准的（见图3），我们注意到2013年社会融资总量放量的时点在3 月份，恰好此时美国十年期国债收益率跌破2%。也就是说当时如果将自有的美元换成人民币并投入到收益率9% 的信托产品上则可获得7% 的巨大利差，如果再以2% 的利率借入美元加3 倍杠杆则可获得超过20% 的收益率（还不算人民币的升值），这是一笔诱惑巨大的套利。因此，当美国十年期国债收益率跌破2%且持续走低的过程就是热钱疯狂流入的过程。然而随着美联储退出QE，美国十年期国债收益率开始回升，在5月底重新回到2% 以上，这个时候热钱的融资成本开始增加，市场预期美国十年期国债收益率未来将会继续走高，于是热钱纷纷撤离中国市场，最终导致了6 月银行间市场的“钱荒”现象（见图4和图5）。

未来市场的流动性会是什么情况呢？还要从内外两方面来看：对内，如果央行适度放开银根，弥补热钱撤离后的空缺则市场流动性无大碍；对外，如果美债收益率继续上涨，套利空间不断缩小甚至没有套利空间则热钱流出会加速，央行若没有提前注入流动性，市场流动性或再度枯竭。由于热钱流入后一般都是买入1 年期的信托产品，因此如果美债收益率维持强势，到2013年底和2014年初可能会有一波大的热钱撤离，届时或将对市场形成新一轮的冲击。

三、后期关注热点

后期关注的热点主要包括以下几方面。

（一）美联储QE退出进程

美联储退出QE的进程在未来将会是市场关注的焦点。9月是非常关键的时点，从美联储官员的表态以及市场的预期来看，美联储从9月开始缩减购债规模的概率非常大，如果美联储如期缩减购债规模，则QE退出大幕拉开，全球资金回流美国，A股将受巨大冲击。相反，如果美联储没有在9月削减购债规模或削减力度小于预期，则市场对QE退出的决心将持怀疑态度，资金或将减缓回流美国的步伐，如果此时中国经济基本面再出现好转，则A股或将迎来一波上涨行情。

（二）外汇占款的变化&央行公开市场操作

如果热钱流出，一定会表现为外汇占款的减少，因此投资者后市应密切关注外汇占款的变化，一旦大幅度减少，而央行又没有在公开市场投放相应的货币以弥补外汇占款的减少，则市场流动性不容乐观，A股将缺乏上涨动能。

（三）人民币汇率变化

如果资金持续撤离中国就意味着市场上对人民币的需求减少，人民币未来可能会出现贬值，一旦人民币开始贬值紧接着的就是人民币资产的抛售，届时市场必将受到巨大冲击，因此投资者应当警惕人民币进入贬值趋势。

（四）经济复苏情况

虽然6月A 股大幅下挫，但主要是流动不足造成的恐慌性下跌，还不能定性为基本面下跌，目前经济依然处于弱复苏当中。下半年实体经济的表现异常关键，如果能超预期增长，则期指将出现明显上涨；相反，若经济继续疲软，复苏力度低于弱复苏预期，则在热钱撤离的大背景下期指前景堪忧。

（五）上海自贸区

上海自贸区的获批可能会对我国资本市场的流动性产生重大的影响。由于目前A股估值极低，而自贸区内可尝试人民币资本项目自由兑换，外资借自贸区流入并投资中国股市成为可能。上海自贸区如果相关制度配套得当，或可抵消QE退出对中国资本市场流动性的冲击。

总体来说，我国经济目前处在缓慢的弱复苏当中，短期内经济基本面难有大的起色，而随着美联储QE的退出，全球经济将告别流动性泛滥的时代。在后QE时代，由于经济并没有完全复苏，市场信心尚不充足，对流动性的依赖还没有消失，因此2013年后半年流动性将成为主导A股走势的关键因素，其重要性可能甚至超过经济基本面本身。

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（编辑：许丽丽）