“美元至上论”该歇歇了

马丁·费尔德斯坦

马丁·费尔德斯坦 哈佛大学经济学教授，曾任里根政府经济顾问委员会主席以及权威智库国家经济研究局局长

美国当前的财政和货币政策将难以为继。过去五年来，美国政府净债务占国内生产总值（GDP）的比重翻了一番，十年后预计比现在更高。即使经济完全复苏，利率进入常态范围也是如此。老化的美国人口将导致社会福利迅速增加，使债务加速累计超过GDP。尽管美联储和中国等外国债权人现在还能为债务增加提供资金，但它们的意愿是有限的。

同样的，美联储大规模购买资产的政策将商业银行的超额储备推高到了前所未有的水平（近2万亿美元），也把十年期国债的真实利率前所未有地压到了负水平。美联储承认，这一趋势必须停止并纠正。

尽管这些失衡的未来走势尚不明朗，但结果最终或是长期利率飙升和美元价值暴跌，其主要原因在于外国投资者不再愿意继续扩大美国债务持有量。出于对财政和货币立场放松的担心，美国投资者可能会寻求将资产配置到别的国家，从而加速这一变局。

我同意这些担忧。但总有人认为没必要担心美元遭遇挤兑，理由有二：美元是储备货币，且比其他货币风险更低。这两个理由均站不住脚。

先说第一个理由：储备货币地位可以保护美元，因为全球各国政府需要持有美元作为外汇储备。问题在于，外国持有的美元证券已不再是传统意义上的外汇储备。

几十年前，各国持有美元的原因是它们需要高流动性、被广泛接受的货币弥补进口超过出口的差额。最佳的候选储备资金便是美国国债。

归功于出口驱动增长战略和避免触发1997年至1998年亚洲金融危机的投机性货币袭击卷土重来， 20世纪90年代末以来，韩国、新加坡和中国台湾等国家和地区积累了为数巨大的外汇储备。这些国家和地区每个都持有超过2000亿美元的外汇储备，中国更是达到了3万多亿美元。如此高的美元资产已经超越了当初填补贸易余额不足的功能。作为重要的国民资产，必须以收益率和风险为考量进行投资。

但有人指出，即便美元不再受储备货币地位保护，仍比其他货币安全。如果投资者不愿持有欧元、英镑和日元，难道还有别的选择吗？

这一观点也是错误的。大型资产组合投资者并不把所有资金押在一种货币上，他们会在不同货币和不同金融资产类别之间实现资金的多样化配置。如果认为美元和美元债券风险增加，他们将改变组合内资产的配置。因此，即使美元仍被视为最安全的资产，其需求也会因人们认为其相对安全性下降而下降。

如果外国美元债券持有者担心美国状况的持续性会导致利率上升、美元贬值，他们就会想卖掉美元债券。如果这一情绪蔓延开去，美元价值和美元债券价格就可能会在资产净持有量不变的情况下双双下跌。

美元的真实贸易加权价值已比十年前下降了25%以上，这还是在欧洲和其他国家问题频发的情况下发生的。尽管汇率竞争力提高了，但美国的经常项目赤字仍持续保持高位。如果在减轻预期财政失衡和限制银行储备金增长方面无法取得进展，美元资产需求的下降将导致美元更快贬值和美元证券利率升高。